小黑的本質投資-(舊名:月亮上的貓)

LMT在Q2有著不錯的表現

相對於Q1略為受到疫情的影響 Q2的營運已經完全不見任何的衰退 反而是成長

同時營運階層也將2020年的財務預測調升到當初預估的最上限

2020年營收預期成長7% 部門利潤成長6% OCF成長9% 

顯示公司也對於2020年有不錯的預期 當然股價也一反上半月的低迷 一舉回到380元的水準

原則上我對於LMT的故事也與Q1差不多 在略為上修一點

預期LMT的營收可以數年內維持5~7%的成長 利潤與現金流也差不多

Q2的細節我就不特別提了反正都是好消息 Q2季報自己看一看就可以了

這一次想要探討LMT的三個議題 

有些是過去並未探討到的 而有些是對於LMT未來的一些思考 分別是

一.美國國防採購預算的未來趨勢

二.三月新任CEO Jame.Taiclet先生的介紹

三.主力產品F-35的未來還能走多遠

那就一一的來追尋答案吧~~

一.美國國防採購預算的未來趨勢

一個國防預算的流程大約是每年的2月提供國防預算書給國會

然後耗費漫長的7~8個月 經歷各種角力 殺價與協商

若一切順利的話可以於10月開始執行 目前2021年的國防預算審核已經通過軍事委員會的審核

在經過國會的同意交由總統簽屬即可生效 相對於去年來講今年流程順利很多 應該會順利於9月底前通過

根據美國國防綠皮書的計畫 

2021年的國防預算為7054億美元(不含緊急金) 預估會逐年成長2025年為7683億美元

不過成長率很低 大約是2%的年複合成長率 不過也好過過往幾年的負增長

但是講這麼多 這其實不是我們的重點XD 因為我們真正要探討是其中的"採購預算"

美國目前所有的19~23年國防預算規劃藍圖都來自2018年發布的國防戰略報告(中文摘要翻譯連結)

報告中明顯了指出了中國與俄羅斯是目前的主要對手 致力於將世界改變為威權主義為主的形式

而美國的目的就是要在經濟 外交 軍事上達到圍堵與震懾的目的 大國之間的競爭將比反恐更為重要

與2014年的4年防務報告的內容以反恐怖主義與軍備縮減為主的原則截然不同

這樣明顯比過往積極的國防原則是受益於軍火公司的

從下表這張圖中可以看出2018年為一個分水嶺 美國的採購預算重回到2000億大關

在2011年二次波灣戰爭結束時 採購預算約為2000~2100億美元

若不計算通膨影響的話 目前的採購預算已經是超越十年前的最高值了

原則上在整體國防戰略思維在以大國(主要是中國)的軍備競爭上來講

未來的採購預算應該也可以持續保持這樣的水位 不至於大幅衰退

細項來看最大的項目群仍舊是飛行器的採購(23%)與後備支援活動(28%)

再者是海軍船隻採購(13%)與導彈&彈藥(9%)

最後是太空部隊(6%)、地面部隊(5%)、導彈防禦系統(5%)、IT通訊相關(5%)

太空部門的建軍明顯是目前的重點 採購費用已經超越了地面部隊與導彈防禦系統了

從這樣的表單中也大概可以理解目前美國的軍力重視在哪一塊上面 

過往八年的比例皆已空軍為主(23~25%)、海軍船隻居次(13~14%)、地面部隊最後(4~6%)

也符合美國的快速致命打擊與圍堵的戰略思維 

以年增率來看 可以看到2018跟2019兩年的軍備採購預算是超乎以往的成長率13%的提升

而在近兩年就緩了下來 2021年還略有些衰退-1.6% 但仍有2434億的採購規模

但是平均來講不論是4年平均或是8年平均 總採購預算的年複合增長率大約是5~6%在增長

也就是說正常來講 相關的軍工企業的相關部門也應該以類似的速度增長才有一致性

近年來看 自2018年以後增速最快是剛建軍不久的太空部門4年GAGR高達16.5%

也因此讓太空部門的採購預算第一次的超越了地面部隊 

接下來是C41系統(通訊、網絡、數據處理)  近年來美國對於資訊戰也是高度的重視不斷加大力道在其上面

尤其是報告中不斷提到的駭客安全防護與網絡的反滲透等 4年GAGR高達11.4%

增速第三快的項目為戰略導彈防禦系統與導(飛)彈&彈藥(8~9%) 還是與國防部的大戰略相同

前者是防禦與圍堵 後者是各項飛行器的火力來源

不過在海陸空三軍的主要器械上 國防部的投資增長就十分緩慢

飛行器的採購增長已經停滯了 地面部隊已經連續兩年衰退 艦艇採購也在今年被縮減預算7%

在報告中都有明確的提到了艦艇與地面部隊的採購的一些計畫被刪減來降低預算 

個人推測可能與經費的分配有關連 畢竟單就太空部門就多出了36億的費用 勢必要從一些項目上做取捨

總結來說  依照2018年美國國防戰略報告的規劃指出

為了因應威權主義大國(中國與俄羅斯)的威脅與地區性的流氓政權(北韓)

(並且明說恐怖主義已經不再是美國的主要威脅了)

將會持續的有紀律地進行軍事現代化的更新

重點在於核武能力、導彈防禦、太空作戰、C41系統提升、複雜地形與空域的聯合作戰能力

我們也可以清楚看到這幾年的細項預算成長率也是依循著大致的方向前進

並且以目前的局勢來看 看來未來幾年的美國戰略就是衝著中國而來的

在有一位強大的敵人的前提之下 美國的國防總預算與採購預算應該是很難再次的衰退了

二.新任CEO的簡介

今年三月洛克希德CEO換人了 擔任CEO 7年的 Marillyn Hewson(66歲)退下執行長位子僅剩下LMT的董事長

Marillyn女士在任期間締造優異的表現 公司的市值增長了280% (股價從80~400多)

任內收購了Sikorsky公司 拓展了LMT在軍用直升機的絕對領導地位

也伴隨著F-35計畫量產與交貨的後半段時期 讓F-35成為LMT最重要的明星產品

不過意外的是 接班人是Jame Taiclet(60歲)是一位國防產業的圈外人

雖然過往是一位軍事運輸機的空軍飛行員   但是大部分的職業生涯與國防無關

上一次與航太領域有關的職位已經是2001年的Honeywell的航太部門總裁

過往的16年皆是在美國鐵塔公司(AMT)擔任CEO(44歲就是CEO了)

也是一位厲害的CEO 16年期間將AMT的市值從20億變成了1000億

營收也從2004年的706百萬高升至2019年的7400百萬 成長10倍以上

並且將原本是100%美國業務的公司拓展到全世界19個國家(營收佔比美國5.5：國際4.5)

美國鐵塔公司是一家REIT 主要是將鐵塔的設備租借給電信業者作使用來收租 也是5G基礎建設的相關公司

從他在AMT的長期資本配置表現中可以發現他是擅長使用收購與較高的財務槓桿來完成一次次的擴張

2018年加入LMT的董事會 並且在2020年3月就任LMT的CEO

從之前的一些受訪資料與Q2的電話會議中 可以看出Jame Taiclet先生的態度

1.收購會考慮"純粹的國防企業" 對於民營航太並未有太大興趣

2.希望5G網絡來增長自駕能力 設想未來有50~75%軍用車輛實現無人駕駛 

3.資本配置上相對於回購股票 更加在乎是在景氣低迷時尋找合適的收購機會

以目前的資訊觀察來講 Jame Taiclet先生似乎對於5G與LMT的結合有極大的興趣

並且渴望不錯的併購機會 從他過往16年的CEO生涯中也是以大量併購拓展為主要手段

優勢是Jame Taiclet先生擁有長久與實績的CEO經歷、並且鐵塔建設需要大量的與政府的交涉

而且還拓展到了19個國家的海外拓展 顯示Jame Taiclet先生擁有大量的與各國政府交涉的經驗與能力

潛在風險是Jame Taiclet先生基本是國防工業的局外人 空降CEO要如何整合現有資深高層會是一個挑戰

相對於當初Marillyn Hewson在LMT已經工作27年才晉升CEO相差甚大

總之目前情報並不多 就只能持續的追蹤下去 看看這位執行長能不能帶領世界第一的國防工業公司繼續壯大了

三.F-35的簡介與未來需求

F-35是一款第五代戰機 也是目前世界上"唯三"的五代戰機

也是目前"唯一"一款大量生產與配置到各國部隊中的第五代戰機

(F-22已經停產、中國殲-20尚未大量生產)

※第五代戰機與代四代戰機的差異

第五代戰機相對於第四代戰機主要來自於四大領域的領先

1.隱身能力 2.超音速巡航 3.超機動力 4.先進傳感器

而第2點跟第3點其實4代機在引擎的改良與更新與可以達到類似的程度

然下一代傳感器也可以經過調整後安裝在4代機身上 事實上

目前美國的F-15 F-16 F/A-18的近期機種都已經被定義為4.5代戰機

但是唯有隱身能力是一道無法跨越的門檻

因此在超視距作戰能力上也同樣擁有無可跨越的級別

根據資料指出F-35可以在1百公里外鎖定敵機並且發射導彈 而這時敵機雷達仍無法偵測到F-35

在美國2017與2019年的兩次的紅旗軍演中 F-35A對抗F-15 F-16等四代戰機

達到了1:15與1:20的交換比 這也是為何F-35造價昂貴

但是美國與其他政府仍舊義無反顧的大量採購的絕對原因

※F-35的各類機型與可能需求量

F-35本質上比較像是一個"基礎平台" 再配合各軍種或是國家的需求來客製化

目前的機型有三種F-35A F-35B F-35C

 F-35A為美國空軍使用 無垂直起降能力預計取代美國F-15與F-16兩款四代戰機與A-10地面攻擊機

F-35BB為美國陸戰隊與英國皇家海軍使用 擁有垂直起降能力 預計取代AV-8B戰鬥機與鷂式戰鬥機

F-35C為航母艦載機使用為主 預計取代F/A-18大黃蜂戰機

根據2020年五月國防部提出的美國F-35採購案對國會報告書中表示

目前空軍的總需求仍為1736架F-35A 海軍陸戰隊需求為353架F-35B

海軍需求為273架F-35C 同時海陸需求為67架F-35C 美軍總需求為2429架F-35系列

預計共同開發國家與同盟國需求為數百架  美軍未來數年大約以每年80~90架的速度採購

而在2020年Q1的時候 LMT宣布第500架F-35正式交付 達成一個歷史的里程碑

也代表還有1900架的美軍需求尚未完成(不含國際需求)

對照過往數年LMT F-35的相關資訊 以目前的狀態來講19年已經可以交付134架的出貨能力

並且在疫情的影響下 2020年上半年仍有47架的交貨數量

可以預期LMT大約擁有135~150架/年的出貨水準

而且可以預期出貨的速度未來可以繼續上升  

但是無論如何大約需要數十年的時間 才能完成這一次五代機的汰換潮

LMT這十年可以安穩的憑藉著F-35繼續的擁有大量且穩定的營收是可以預期的

畢竟西方世界的第五代戰機就只有兩款 兩款都是LMT出廠的 大量生產僅有F-35  

另一方面 第六代戰機目前也正在研發當中美軍說法是預計2030年會有初步作戰能力 

(F-22與F-35也是90年代就開始研發 F-22於2003年投入部隊 F-35A於2016年投入)

所以總結來講 F-35相對於四代戰機擁有絕對輾壓的戰鬥力

在目前美軍的戰略需求上是不可或缺的重要戰力

並且隨著時間的推演 F-35的造價將會持續的下降(目前F-35A已經8000萬美元一台了)

花8000萬買一台F-35A可以打爆20台F-16(1800萬)仍然是非常的划算的交易

並且在中國殲-20同屬五代機的刺激之下 未來F-35的需求往下大幅調整的機率並不高

因此我認為LMT這10年仍然可以依靠F-35來作為公司營運的關鍵產品 並且沒有被取代的可能性

不過在F-35的營收成長率上也不用有太高的期待 目前LMT每年產量已經超過滿足美軍的年需求了

再加上造價的持續下降 所以F-35帶來的營收可能已經來到最高點

之後將會逐年的下修(除非有國際的訂單) 但是利潤率也會因為製程進步逐漸上修

整體來講我預估F-35未來十年 每年帶來的利潤大約是低度成長的狀態(3~5%)

這就是這一次對於LMT的追蹤報告 

以上是個人觀點分享 並非任何的投資建議

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最後還是附註

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