月亮上的貓

(G700是GD最新公布的商用噴射機新機型)

GD是美國第五大軍火公司 也是世界第六大 

並且與波音類似並非是完全軍火公司 有部份的業務是民用為主

上次研究已經是2018年中的事情了  可以先看我以前寫過的文章

之後因為GD的價位一直都很貴  而且我對於GD的未來並未向LMT那樣的看好 

所以就是有點放掉了 沒有再追蹤了

不過近期GD的股價也掉到一個迷人的價格

大約是在10~11倍PE左右  對照過往15~16倍的本益比

讓我有想要逢低承接 高點賣出的想法浮現

但仍舊要先來看看這一年多來GD做得如何

一.財務與部門表現

1.2019年財務與部門表現

整體來講2019年的表現平平  雖然營收有不錯的成長

但是明顯的成本明顯的上升 造成了營利與EBITDA只有4~5%的成長率

最終的EPS也是因為回購的關係才拉到約7%的水平

軍工產業的一般成長率大約都落在3~7%左右 所以只能說預期之內 毫無驚喜

※部門表現

接下來看看各部門的發展  還是提一下 GD目前有四大部門

但是其中航太部門是鼎鼎大名的灣流航太公司專門做商用噴射機(郭台銘那一台私人飛機就是灣流G650ER)

這是GD唯一一個商用非軍事工業部門  也是目前GD營業利潤的主要來源 佔比1/3

其餘的部門全部都是軍事作戰的部門例如目前美國的核子潛艦與M1主力坦克都是GD的知名產品

所以其實可以將GD視為兩個企業來討論→灣流航太與傳統的軍火公司

而2019四個部門的表現如何呢 請見下圖

明顯的看出了獲利能力的下降  比較麻煩的是這是長期趨勢了

這也是我對於GD長期持有興趣缺缺的原因

海軍部門是最不賺錢的部門但目前也是最穩定的部門 沒甚麼大問題訂單也是多多

IT與任務部門也是擁有不錯的獲利能力的持續性 2018年的驟降是收購新公司帶來的攤銷影響

戰鬥部門過往幾年大約維持15%的營利率 不過2019年在進行的合約有被壓價造成獲利能力稍降

但是最嚴重的是航太部門也就是灣流航太2017~2019可是驟降了快4%

公司給出的故事是產品輪替與新的學習曲線造成的成本"暫時性"的上升

也就是目前灣流的產品線與產能正在從舊型的G650過渡到新型的G500與G600兩個產品上

問題是G650是非常暢銷的一款商品 所以...

總之GD這個STORY講了2年多了 說未來的獲利能力將會回升至過往區間 不過目前還看不到改善的跡象

總之因為以上種種因素 GD在2019年的全年表現是平庸且符合預期的

但是股價卻不斷破新高 甚至一度突破190元 也許是因為GD的未來是可以期待的

※訂單部分

GD在2019年積累訂單上有極大的成長 18年共有678億未完成訂單 19年接近870億 成長了28%

主要是因為在海軍上獲得了極大的訂單(主要是核子潛艦的製造)

目前公司預估2020年可以完成311億的訂單 換言之代表GD未來兩年的營收基本上也是確定了

這也許可以解釋為何2019年GD的股價會節節的上升的原因

這樣19年就做了一個簡單的追蹤了 接下來看看近期GDQ1的表現

2.2020Q1財務部門表現

與過往相比是衰退了大約5~7%

細看各部門的Q1狀態

好消息是營利率跟去年相比大致上都是正常區間浮動 沒有顯卓的下降現象

問題是航太部門(灣流航太)陷入了極大的衝擊

畢竟目前的航空業基本都是停擺的狀態

同樣的也影響了灣流航太的交貨狀態 根據Q1電話會議有11架飛機的交付被延後

在製造端上面也有一家工廠被迫關閉 目前尚未復工 製造的效率也被大幅拖累

不過在軍火部分似乎沒有明顯的影響

總之因為航太部門在Q1的明顯衰退與預期中Q2會更嚴重的預期之下

GD的股價與P/E出現了明顯的下滑  並且在股市大幅反彈後並未有明顯的回升

顯示市場對於GD目前處於保守觀望的立場當中

二.電話會議與相關公司資訊整理

1.19年四季重點整理

※新型號G600已經在6月下旬通過驗證並且開始初步交貨

※最新型號G700發布 預計12月開始試飛測試 預計2022年開始交貨

※隨著G650過渡到G500與G600的進度順利 預計在2020年可以見到利潤率的改善

※12月簽訂海軍新的潛艇建造合約 約220億大幅增加整體訂單的積累

※加拿大國際車輛計畫於2019欠錢不還 預計2020年1月與Q2可以各收到5億的帳款

※四個部門四季的Book to Bill的比值大約都在1.1~1的水平區間(海軍更高一些) 訂單需求依舊強勁

※19年全年營運現金流約30億 資本支出為10億美元 股息支出12億 養老金支出1.85億(明年預計4.7億)

2.20Q1重點整理

※因病毒影響 工廠效率下降 某些供應商出現供貨困難的現象 目前這些問題並未有效解決

※4月國防部因此加快向國防產業的付款進度 對於現金流會有十分有益的幫助

※公司的信用評級維持在A等級上 並且批准3月的股息0.08美元的增長

※目前有13架飛機因為病毒影響而無法交貨收款 必須等到解除旅行限制為止

※原先預計交貨150架飛機/年 目前預期下修至125~130架

※加拿大國際計畫拖欠的10億金額已於Q1與5月收到 對於Q2現金流會有顯著的幫助

※因應疫情造成的流動性緊張與5月到期的25億債券 3月已經發行40億的債券來支出流動性

並且擁有50億的信貸額度  預期流動性仍舊充裕

※Q1資本支出1.85億 股息2.95億 回購5億股票(Q1的OCF為-6.6億)

※預期Q2將會是EPS低點 將會比Q1低至0.25~0.3美元(也就是2.15~2.2元的預估)

提問部分

※Q:商用航空市場與灣流未來面臨的壓力是否有些看法?

A:事實上這對GD長期來看會是一個機會 公務航空會因此變得更有惰性

會選擇更具穩定性與財務狀態良好的公司 而我們不論在各方面都有獨特的優勢

※Q:目前的流動性仍會繼續回扣股票嗎?

A:保持流動性與資產健全是很重要 但是目前狀態來講我們仍舊會繼續回購股票

3.公司預測與修正

※19年底對於2020的預測

※20Q1的預測修正

可以注意到20Q1的修正完全聚焦於航太部門的衰退

19Q4的航空部門預估

20Q1修正後預期的成長率如下圖

先探討軍工產業部分 其實GD給出的預估是合理

連目前訂單最滿需求最多的海軍也只有給出7%的成長率 其次是戰鬥5%

只能說7%似乎就是軍工產業的天花板了 產能的極限仍舊存在

而在航空部分 原先的預估也十分的保守 只有2%的成長率

而且營利率也只有0.1%的增長  利潤改善的故事講了快三年還是沒有改善= =

而在疫情的影響 GD倒是很不客氣給出了-25%的營利衰退

最終給出了2020年預計EPS會衰退6.5%的預估值  

三.月貓觀點

1.對於GD這一年多的經營看法

坦白講我個人其實覺得沒甚麼亮點  尤其是最重要的灣流航太

一直處於產品過渡期帶來的成本增高在2018~2019年一直沒有改善

雖然管理階層不厭其煩地提到未來利潤會改善的STORY 但是似乎尚未見拐點

而且灣流航太的過往成長率與公司20年的預估都是低個位數的成長範圍

而軍工部門受益於潛艦的大合約進帳(以及更多的潛在合約) 

原則上已經保障未來好幾年的營收了 

但是整體而言GD的產品項目的偏向裝甲車輛與海軍艦艇

這與美國目前的國防發展方向以空軍&導彈與太空軍的方向並不契合 

所以長期來講我認為GD在國防訂單的穩定性不如LMT與雷神甚至NOC

2.對於武漢肺炎與GD的未來發展看法

疫情對於GD的灣流航太造成了明顯的傷害

但是由於其餘67%的營利來自於穩固的軍工產業

所以整體而言在Q1造成了-5%的影響  其實影響算是很小

雖然Q2一定會更不好看  

但是就灣流航太來講 因為有一家體質硬的母公司撐著

我認為短期的衰退並不會造成不可逆的影響

甚至有可能在商用機市場回復的時候 能有機會獲得更多的機會

這一次的本質與08年不太一樣

08年是金錢流動性的毀滅 造成許多流動資產的變賣造成二手市場的價格崩盤

而這一次大多數的有錢人不須變賣資產求生存 只要躲起來就可以了

電話會議也有說到目前為止 商用機的二手市場價格並未有明顯的變化

所以我對於灣流航太的復甦是很樂觀的 只是需要時間與耐性而已

但是GD大致上的成長率就擺在那裏 也沒有特別大型的資本支出計畫

大部分的資金都已經用於股息與回購  所以正常時期的成長率也只會落在3~7%

畢竟我們也不是貪圖他的成長率而來的就是了~~

3.財務體質的評估

Q1的短期金融債務為50億美元 其中分為長期債務到期的20美元 與短期商業票據與浮動利率息票約30億

對比目前Q1的現金為53億美元  理論上債務部分是不會對於GD的營運造成任何的現金流影響

2020年的主要現金流支出為

1.大約10億的資本支出(公司暗示可能會更少)

2.約12~13億股息支出

3.目前已經支出5億股票回購 未來狀態不一定(狀態不好就會停止)

總體來講大約需要27億~30億以上的營運現金流

2019年的OCF約為30億美元  大約要衰退超過10%才會有現金流缺口

就算超乎預期的衰退 造成一些缺口 GD仍有50億的信貸額度可以隨時使用

總結來說 在許多公司因為疫情生死存亡之際時刻

GD只是有點困擾 手頭有點緊而已  就可以要借點錢維持股息與回購地進行而已

我不認為短期內GD會有任何的財務危機 甚至縮減股息的可能性

四.風險與總結

1.可能之風險

※景氣影響風險

這部分我認為已經將航太部門年衰退25%的部分 PRICE-IN了所以相對風險較小

※單一政府客戶風險

GD有70%的營收來自於政府單位(國防部) 有可能會受到很大的政治影響與合約延後或是停止問題

這部分個人認為是黑天鵝 局外人是不可能預測的 不過目前看來GD的海軍部門訂單排山倒海而來

短期內遭受政府大量抽單的損失風險應該是不高的

※退休金風險

所有的軍工產業都有不小的退休金缺口 GD也不例外 目前仍有49.3億的缺口

當然這不是立即性要補足的債務  而是根據一些我不太懂得規畫與算法來達到對退休員工的發放

2019年因此投入了1.85億的現金流支出  並且在今年預計要投入4.7億的現金流以支應退休金帳戶的維持

總之LMT在2018年曾經因為退休金的缺口與算法的改變被迫一口氣投入35億美元的金額 幾乎吃掉了一半的OCF

而這樣的大量現金流支出風險將有可能再次發生在這些軍工產業當中 

如果你打算長期持有的話  可以說是一定會遇到的一兩次

2.總結

GD在這次疫情中 航空部門也就是灣流航太受到了明顯的衰退

而其他軍工部門則是仍舊維持不錯的運作與出貨

雖然在短期(2~3季)而言 航空部門要回復到過往必非易事

但是我認為最終GD的評價將會從目前的11倍的狀態回歸到15~17倍的過往區間

主要因素有三

1.擁有66%穩定幾乎不受影響的軍工業務與強勁的財務體質 

2.疫情造成的人流物流危機與08年金流危機不同 高端奢侈品消費只會遲到不會不到

我相信灣流航太最終可以回歸過往的獲利水準 只是需要1~2年的時間去恢復

3.世界局勢正逐漸朝向緊張、不穩定的方向發展 軍工產業可能會因此有更高的市場期待

不過GD也同樣有一些風險讓我們不得不重視

1.灣流航太的營利率過了2~3年仍舊未見改善 產品過渡似乎不太順利?

2.GD的戰鬥部門(地面車輛)並非美國目前國防發展主力方向 似乎成長與獲利水平都出現明顯瓶頸

3.GD的IT部門相對於其他部門是缺乏護城河的 這是一個非常競爭的市場並非像導彈或是戰機出現寡占市場

這也反映了這個部門相對弱勢的獲利能力

4.退休金缺口是這類型公司的共同風險 除非你清楚知道其中的運作與操作

不然需要有隨時都會莫名被吞掉一大口現金流的心理準備

總之我大致上把我所知的資訊與個人的觀點分享出來

要怎麼投資還是要看個人的獨立思考能力啦

感謝你的觀看 如果有任何指教批評或是糾錯的話

都歡迎在我的粉專初提出建議或是回饋喔  感恩~~

FB專頁: https://goo.gl/jSJJAt

最後還是附註

本人毫無投資理財等相關科系或是工作背景

一切知識與資訊來自於自我學習與網路搜尋

以上資料不保證其正確性 只是單純免費的資訊分享

絕不代表任何的投資建議或是推薦 請保持自我判斷力