月亮上的貓

一.結論與重點摘要

1.對於JWN的未來故事看法

※短期觀點認為有很高機率可以在2020年倖存下來 流動性風險機率很低

原因有以下四點

1.管理階層快速的舉債增加現金存量 並且取消非必要現金流出(股息 回購)以及快速樽節

2.店面已經於6月底90%開放營業 預計7月可以達到全面營運

3.美國目前政策趨向於經濟穩定大於防疫 大規模封鎖機率較低

4.敏感性分析結果只要JWM有40%以上店面營運 現金流量可以支撐至2021年

※長期觀點認為有高機率可以在2021年實體店面達到60~80%的營收與獲利復甦(對比2019年)

以下是三個復甦的關鍵因子

1. 本身定位於高端市場且擁有良好的服務人員與購物體驗 是優於同業的競爭優勢

2. JWN過往擁有1300萬忠誠會員貢獻2/3的營收 且會員特性偏向於實體店面購物

3.JWN的兩種商業模式讓公司可以更好的控管存貨與銷售 相對於同業JWN資源運用效率更高

2.目前的市場看法

目前的各項指標都是五年的最低區間內 股價僅從股災最低點上漲17%

目前的股價Price In了公司在2020年的流動性風險低機率

以及2021年的實體店面僅有40%以下的復甦預期

可以說是非常的悲觀 個人認為市場並未思考到JWN本身優於同業的競爭優勢

二.業務與商業模式

1.業務介紹

JWN在定位上是一家高端高價位的精品百貨公司集團

擁有兩種經營模式 (Full Price)全價商店與(Off Price)折扣商店兩種併行

同時在購物網站上也是同樣區分為全價網站與折扣網站的雙網站運行

2019年在全美加有136家全價商店與244家折扣商店

主要分布據點在加州洛杉磯與德州、佛羅里達等等 全五大洲分布佔總數的50%

在營收上的比例大約是全價(FP):折扣(OP)是2:1

數位營收比例逐年升高在2019年已經有1/3的營收佔比

2.商業模式與獲利結構

※商業模式

JWN的商業模式特色在於全價與折扣商店的雙運行制度

全價部分致力於新產品、新品牌的開發帶給客戶更多的精品選擇

折扣商店則是將全價的庫存出清為主要的目標因此帶來更好的存貨周轉

當然JWN在兩個業務都擁有良好的服務人員素質與近乎無條件的退換貨機制

在兩種營運模式的運作之下讓JWN與同業相比的情況下擁有更好的存貨週轉天數

※獲利結構

受限於產業本身的重資產結構與人力密集的特性問題與電子商務的強大競爭

這幾年JWN(與所有同行)的利潤率都持續地在緩慢下滑 不過近幾年藉由

營運成本的樽節來維持營利率的持平

3.數位轉型與會員制度

※電子商務的發展

這幾年JWN的電商發展並不能稱為快速 並且在19Q1的電話會議中

管理階層曾經將會員忠誠度政策的優先權放置在電子商務前面 然後因銷量明顯下滑才將比重調整

顯示管理階層對於電商的消極態度 但是卻在疫情期間電商成為了最可靠的收入來源

※會員制度

JWN的目標客群屬於中高收入的消費者 從公司的資本分配也可看出對於會員忠誠的重視

而實際上會員的確也對於JWN帶來大量的營收 根據公司資料有2/3的營收來自於1300萬會員貢獻

我認為這也是JWN與同業的最大的區別與競爭優勢

JWN的品牌塑造與優質的(實體)購物體驗帶來真正的忠誠客戶

但是客群的年齡層似乎偏高

高層曾經表示有一度取消了紙本的優惠通知改為全部電子化 結果銷量卻明顯的下跌

也許電子商務的在成長率偏低 客群的年齡與實體購物習慣也是可能原因之一

三.疫情衝擊與風險

1.疫情的衝擊與反應

※Q1財報數據

Q1在疫情的影響下有一半的季度店面都是全面關閉的狀態

因此也造成店面營收的-60%大幅衰退

而電商雖未有大幅成長但是至少供給了JWN一半以上的營收

成為了JWN現金流在疫情期間的主要提供者 總營收因此衰退-38%

最終造成了5.2億的稅後虧損以及7.8億的營運現金流虧損

※店面停止營業與重啟狀態

Q1有一半季度期間店面是全面關閉 然後於5月中有40%恢復營業

在6月底公司公告有90%店面恢復營業 並且預計在7月後全面開放營運

※公司的因應對策與未來預測

(1).借款1400萬內容為發行600萬債(2025年到期)與800萬信用循環額度(2023年到期)來增加流動性

(2).永久關閉16家全價商店與3家專賣店 佔總店數5%

(3).暫停股息與股票回購 減少年度資本支出計畫30%

(4).預計2020年減少SG&A費用5億元 Q1已經節省一億

(5).使用折價促銷與電商平台快速降低庫存量 Q1庫存比去年同期減少25%

(6).預估Q2可以達到現金流的收支平衡

     承諾疫情過後盡快將債務比率下降為2.5倍EBITDA以下並重啟股息配發

2.債務&流動性風險評估

※長期債務壓力

長期債務5億元最快到期日為2021年10月 JWN2017~2019三年平均每年可產出10~12億OCF 

若店面全面開放且疫情趨緩的情況下2021年Q3應該有大概率可以償還貸款(無論是現金流償還或是借新還舊)

※2020年敏感性分析

JWN目前面臨的最大風險就是再次的遭受政府要求關閉店面 在此評估若是在下半年遇到此風險下

JWN的流動性可以承受再次關店帶來的現金流虧損 Q2此季度實際營運店面50%是已經確認事實

下半年預測在店面營運狀態不同程度帶來的影響

最有可能的故事是預計會90~100%的店面會開始營運 但是預估店面收入會低於去年同期的20~30%

然後在銷貨、SG&A與資本支出三個領域的樽節下 預期總現金流會接近收支平衡 不會有流動性風險

但若是各州政府再次下令關閉店面 在50%營運的情況下會勉強撐過下半年但是現金存量會到危險水位

原則上關閉店面低於40%並沒有額外的資金流入的情況下 那JWN有可能會在2020年破產倒閉

3.結論

JWN在疫情其中遭受了巨大的衝擊 管理階層也迅速的採取許多必要的樽節措施

以及迅速地取得了大量的現金來確保未來的流動性可以維持 這點是值得肯定的

以目前幾乎所有店面都開始營運的角度來看 以及美國政府目前的政策風向是經濟大於防疫的態度

再次大規模封鎖與關閉店面的機率不高 以目前JWN的現金存量與未來的流量預估來看

流動性風險發生的機率是很低的 但是仍有小機率發生流動性風險與破產的狀況發生

JWN主要重心位於加州與洛杉磯市 所以對於此兩地區的狀態必須持續追蹤

四.未來的可能性

1.美國百貨產業趨勢

這產業是一個明顯在衰退的產業 總市場規模在十年期間將近萎縮了接近50%

十年期間的複合年均成長率是-3% 原因最大的可能是來自於電子商務的衝擊

基本上是一個不可逆的趨勢 並且在此次疫情的衝擊下只會讓線上購物更加的茁壯成熟

事實上美國百貨業的五大品牌也皆有自己的購物網站並且擁有的不小的營收佔比

但是主要商業模式仍為重資產+勞力密集產業且易受景氣的影響 且營運效率遠遜於電商與超市的商業模式

個人認為並非是適合長期持有的產業與標的

2.營收回升的關鍵要素

雖然已長期的角度來觀察 JWN並不是一個優秀的投資標的 但是仍可預期在疫情趨緩後

營收、現金流都會回升至接近過往的水準 而我認為JWN比同業有更快且更堅實的復甦基礎

關鍵點在於”高度忠誠且習慣實體購物的會員” 2019年擁有1300萬的會員提供了2/3的營收基礎

且這類型的會員似乎是對紙本宣傳有明顯需求的高收入族群

可以想見在購物應該也是慣於商場購物的類型而非網購

我認為在疫情逐漸趨緩的情況下 高忠誠度的會員會快速的回到JWN的賣場繼續購物

而JWN的高端品牌定位與始終優秀的服務人員塑造出來的購物體驗也會幫助營收的回升

這是我認為JWN相對於同業之間最大的差異化與競爭優勢

3.未來情景設想

2020的下半年以目前的疫情趨勢來看 並沒有辦法抱持太高的期望

2020年全年營收預估會下滑25%左右 其中40%的衰退來自於實體店面

而電子商務可能也只能提供8~10%的年成長率來支撐一些營收

雖然Q3 Q4的淨利與營運現金流有機會轉正小賺 但2020年EPS預估仍會虧損4~4.3元左右

這還是店面全面開放營運並未受到2次關閉的好情境劇本下(但也是高機率的劇本)

而2021年假設疫苗的問世或是疫情本身的大幅趨緩與上述的忠誠會員的支持下

我認為JWN預估在實體店面營收上有機會爬升到2019年的60~80%的水平

但是仍必須謹慎 因為目前美國疫情沒有任何的趨緩 JWN仍有破產的小機率存在

且身為這次疫情受災最重的產業之一 股價也會因為各類型的投資/投機人士的進入而快速劇烈的震盪

原則上要買入此標的要有充分的研究與強大的心理素質  請謹慎獨立思考 謝謝

當然以上只是個人觀點分享 並非任何的投資建議

如果有任何指教批評或是糾錯的話

都歡迎在我的粉專初提出建議或是回饋喔  感恩~~

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最後還是附註

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