月亮上的貓

Magellan Midstream Partners(MMP)

是一家美國的中型的油氣管道運輸公司  市值大約是同行的前十大

市值143億美元或(市值大約等於1.1個統一)

晨星分類是中型價值股

 

有興趣的原因

近期剛好完成了EPD的追蹤報告

就想說對此產業已經有了初步的理解 不如再研究一家同行

於是就在晨星篩選中尋找

在被低估的同產業標的中  找尋公司治理獲得"模範"評價的公司

模範評價是很難獲得的  根據晨星評等說明  在晨星分析的數千家公司中

只有公司治理前13%的公司能得到這樣的評價

而油氣管運輸業中有兩家

一家是EPD 另一家就是MMP  所以就決定研究MMP了

 

再次重申  我的投資經歷不足兩年

新手一個  可能會錯誤百出

請不要拿我的文章作為你投資的依據

我只為自己的投資決策負責任喔~~

 

總之 分析分為7大項

之後每大項又會有各自的細項

零.產業簡介

一.公司簡介

二.財務體質

三.獲利結構與報酬率

四.成長性與資本配置

五.競爭優勢(護城河)

六.管理階層評價

七.風險與總結

原則上所有的分析都是根據至少五~十年財報為主

一年的絕對值不太重要，重要的相對的趨勢增減

再輔以各類的資訊、新聞、分析師文章,財經網站等等綜合而成

那就開始吧

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零.產業簡介

自從10年前的頁岩油氣革命後

美國就此從能源的進口大國成為了輸出大國

天然氣在今年共是首次成為淨出口國

而且產量仍然持續上升中

並且持續地往東亞出口中

詳情可以看看這篇文章

但就上游端來講  石油與天然氣在美國是大幅增產的 如下圖 可以見到產量驚人的增加

但是隨著已經大幅開採多年

油井的開採難度與成本都會大幅提高

產量的增加速度可能會開始放緩

 

一個中游的產業鏈大致如下圖

而我這次研究的公司就是位在產業中游的油氣管運營公司

我會選擇石化產業中的管道運輸公司

是因為相對於開採與煉油產業會受到油價與產量的極大影響

管道運輸業就像是石油與天然氣的收費高速公路  如同下圖

不管原油是貴還是便宜 過路費都是一樣 整體的盈利能力很穩定

而且 這條高速公路要蓋要很花錢 還需要經過嚴格的政府審核

同個地方如果蓋了一條  並且開始營運

競爭對手蓋第二條就會不符合投資效益  所以也不會進入這個地區

這是就有效規模的護城河 也是護城河中最難以被侵蝕的一種

 

在美國70%的原油與石油產品是通過管道運輸的(23%船 4%卡車 3%鐵軌)

在加拿大石油與天然氣有97%是通過管道運輸的

2017年美國全境約有53萬英里的管道 (資料來源)

這10年來受惠於頁岩油氣革命

讓輸送油氣的需求大增  也讓輸油氣管道不斷地新建

而到目前為止  油氣運輸的狀況仍然是供不應求的

光是Permian盆地(全美頁岩油氣最大生產地)

2018年7月可生產335萬桶/天 且以每個月6~7萬桶/天的速度增長

但是管道的運輸量大約只有280萬桶/天   

雖然大量的管道正在建設中 但是運輸的缺口預計要到2019年底才能追上

(資料來源)

 

但是從2015後 因為油價疲軟再加上"可能"運送需求趨近飽和

管道的規劃與在建造的趨勢開始下滑

可能往後幾年會有"管道供給超過需求的趨勢"

這個行業的公司

有幾個特色

1.負債高  平均負債都高於55%以上 甚至70%以上

2.資本支出極高 且除了EPD與KMI以外 其他公司幾乎每年資本支出都高於OCF

3.入不敷出 以債養債 或是發行新股來籌資金

公司本質上是以有限合夥(MLP)形式成立(說明請點我)

這類型的公司 在股利配發率都再50~70%以上(分母是OCF) 藉此來吸引投資人

再加上本身產業性質上需要大量資本支出+維持並且提升股利的壓力

讓這行業公司幾乎(股利+資本支出)>OCF  不甚健康  跟REIT類似的情況

4.行業的收益極為穩定 且以2009~2018十年間

長期來講營收與營利都不斷地在成長

(2015~2016這兩年有下降  因為能源價格崩盤)

 

當然以上四點都是有因果關聯的

整體來講這是一個獲利很穩定且在成長  營業現金流也十分穩定的增長

但是為了供應美國的油氣運輸  每個公司都不斷地建造新管線與儲存廠或是併購小公司

造成了資本支出幾乎吃掉所有OCF 但是大部分公司必須發放高額的股利吸引投資人

造成了必須以債(新股)養債的惡性循環 諷刺的是 因為現金流收益穩定好預測 

所以債務的發行也十分容易  市場很容易買單

但是如果低利的環境不在(正在進行中)+再加上資金流動性下降(金融危機)

可能這行業許多的公司會有生存危機

 

 

一.公司簡介

1.公司與部門簡介

MMP於2000年  總部位於美國的奧克拉荷馬洲

就產業中來講算是中型的公司

同業市值排行上大約是10~12名左右

但是在於精煉石化產品也就是所謂的成品油(汽柴油 液化石油氣)運輸上

擁有全美國最大的運輸管道同時運輸著將近美國50%的汽油供應量

說是美國成品油運輸的巨頭當之無愧

 

MMP旗下擁有3個部門

1.Refined products segment→精煉石化產品部門(成品油部門)

是MMP最重要的部門佔總營收的70%  佔營利比約59%

主要是以運輸與儲存石化精煉製品為主(汽油 液化石油氣 柴油與燃料油)

精煉石化部門擁有

9700mile的精煉油管道與53個輸油站(terminals)與4500萬桶儲存量

 

2.Crude oil segment,→原油部門

第二大部門 佔營收約20% 佔營利約34%

以運送與儲存原油為主的部門

原油部門擁有

2200mile的原油管道與3300萬桶的儲存容量

 

3.Marine storage segment→海上儲存部門

最小的部門 佔營收約7% 營利也是7%

海上儲存部門擁有

6個海上儲存站 儲存容量約2700萬桶

 

2.商業模式

MMP的收入來源主要分為兩項

1.運輸與儲存的服務費用→佔營收比約67% 營利比約75%

顧名思義就是藉由管道運輸與Terminal的儲存服務來進行收費

收費的關鍵在於"運輸(儲存)量"與"關稅"

運輸(儲存)量越大自然營收就越高

關稅部分根據MMP的年報說明是根據

PPI-FG(生產者物價指數)指數+1.23%的比例來設定關稅

好消息是預計2019年6月關稅會在提升4%左右

MMP大部分與客戶簽屬的合約大約是3年

這一部分的利潤是最為穩定且好預期的部分 

 

2.產品銷售費用→佔營收比約33% 營利比約25%

屬於MMP自己買下原油或是成品油

然後自己自行銷售來產生利潤

而因為自行承擔商品價格變動的風險

讓這部分的利潤變動程度較大且難以預料

大致上理解了MMP的基本資訊後

接下來我們來探討一下MMP的財務體質~~

 

 

二.財務體質

,1.資產與負債結構

(1)資產部分

MMP就如同這行業一樣就是一個重資產的公司固定資產佔比約75%上下

然後投資資產也幾乎都是與其他同業合資的管道或是儲存站(Terminal)的所有權

所以等於MMP有高達90%的固定資產組成

這也讓MMP的攤銷與折舊十分的高昂 平均每年營收的7~8%是攤銷折舊費用

期限幾乎都是10~30年左右 所以期待折舊期限到期而提升淨利的想法也難以實現了 

 

(2)負債部分

平均負債率大約是68%左右

2018還了一些負債讓負債下降了一些到66%

66%的負債中有55%都是金融相關負債

剩下11%的負債中就是一些應付帳款、薪資紅利稅金等等

還有遞延收入與其他負債整體而言並無特殊之處

 

2.償債能力

流動比率在2018年剛好還了一些金融負債

再加上長期負債還沒快接近1年期限所以流動比率難得接近100%(在這行業挺稀奇的!!)

18年的OCF也可以償還200%的流動負債

還有加上以上表格的其他數據皆顯示  MMP的短期償債能力並無可慮之處

那未來對於長期負債的償債能力呢?

在2024年時候只需要償還11億美元的債務

2025償還2.5億  2026年償還6.5億

總共未來8年內須要償還20億美元

然後接下來就是18年後的2037年才會有債務到期

根據MMP這五年來的OCF大約都在10億美元上下

FCF也平均也有5億美元/年

8年償還20億美元的債務實在說不上是個承重的負擔

 

3.現金流健全度

現金流不論是OCF或是FCF都是長期為正數

對淨利比也還算穩定

不過就是缺乏了成長力道(18年的"本業"OCF也大約是10億美元左右)

 

4.同業比較

MMP與同產業的前五大市值的公司做體質上的比較

有幾個關鍵的不同

1.MMP的無形資產相對於大公司趨近於0 顯示MMP比較傾向自主建設而非以收購為成長戰略

2.負債比率雖然最高但是償債能力最為優秀穩定

3.資本紀律優良相對於同業  FCF10年為正數  再投資比率較低

這裡要說明一下 通常這類型的MLPs都是會大幅配息的  配息率都會佔OCF的50~70%以上

所以通常(資本支出+配息)/OCF都會超過100%

這六家表現最好的是MMP  平均五年比率是124%(賺100元  花124元)

其次是EPD  平均五年是134%   然後其他的....就別問了

 

總結來說

MMP的財務體質與償債能力

再同業來講是十分的優秀

資本配置上相對於同業也保守許多

 

 

三.獲利結構與報酬率

1.營利與成本

MMP的營收來源有兩種

1.運輸與儲存服務收費

2.自行油品販賣

自2015年後的比例大約是7:3上下

兩種營收來講

運輸與儲存營收是最為穩定(有簽署合約)且毛利率極高(60%以上)

自行銷貨則是不太穩定(必須承擔商品價格風險與期貨避險成本)且毛利低(20~25%)

理論上運輸與儲存的營收占比較高的時候  營利率會比較高(廢話)

接下來來看看營利的結構組成

營收底下主要有四個成本費用

1.營運成本(淺藍)→管道運輸與儲存站的相關成本

2.銷貨成本(橙色)→MMP自行銷售油品的成本

3.S&A行政費用(灰色)→就是S&A

4.折舊攤銷(黃色)→就是折舊攤銷

其中營運成本與S&A五年來皆十分穩定

最不穩定的是銷貨成本可能是因為使用遠期期貨的方式銷售與避險造成的

但是大致上成本區間再20~25%左右

最後是攤銷折舊

過往四年皆穩定且緩慢的上升但是區間都落在7~8%

2018年卻突然上升至9.4%

造成了2018年的營利率為五年新低35.88%

查看年報後才理解

原來是MMP其中一條運輸"氨"的管線要終止營運

提列了5千萬的減損費用列入了攤銷折舊的項目中(美國的財報真的很謎)

所以假設沒有這筆減損費用的話

18年的營利率也大約再38%左右

 

所以五年期間來講

MMP的營利率雖然略微的下降2~3%(商品銷售的營收占比增加)

但是目前大約仍維持37~38%的營利率(不含減損費用的話)

但是商品銷售佔比是否會持續增加仍需要觀察

 

2.淨利與息稅+其他

營利之下的其他支出與收入有

1.少數股權收益

2.利息支出

3.出售資產收益

4.稅金

 

稅金跟利息支出沒甚麼問題

少數股權收益主要是因為MMP與許多公司共享管道收益

最後18年影響淨利最大的項目是出售資產收益

來源是MMP出售了BridgeTex管道的30%所有權(50%→20%)得來的3.5億收入

以上的支出(收入)造就了MMP的稅後淨利

藍色是原始損益表上的稅後淨利率

橙色是扣除掉出售資產影響的稅後淨率 可以視為"本業"淨利率

可以看出MMP這五年來的稅後淨利也是十分的穩定

並無可疑之處

 

3.杜邦分析

杜邦分析(不含資產出售的)中可以看出

MMP真是一台驚人的賺錢機器

ROA本身就有12%~13%上下的長期表現

ROE因為高度的財務槓桿(但是安全)讓整體ROE有37~40%的表現

而且都是實打實的收入 最後跟同行比較的時候更能看出MMP的獲利能力之強悍

 

4.效率分析

近期幾年內變化都不大

存貨週轉天數下降了約10~13天

讓2016年後的現金周轉週期大約再1個月上下

因為是好事我就偷懶跳過了~~

 

5.同業杜邦分析比較

不論是現在或是五年平均值

除了MMP與EPD兩家ROA>5%  ROE>15%以外

真是搞不懂其他四間公司再搞甚麼

但是就算是已經十分優秀的EPD

還是遠遠落後MMP一大截

坦白講MMP的ROA 與ROE都高得太不像是管道運輸產業了

可是偏偏所以的財務數字我都找不出可疑之處

好到不像真的啊~~

 

 

四.成長性與資本配置

1.產業供應狀態

MMP主要收益來自於兩大部門→成品油管道運輸與原油管道運輸

所以MMP面對著兩個不同的市場供需  我們也必須分開來討論

 

(1)原油管道運輸市場與出口的供需狀態

這部分我再產業簡介的時候有提過了  

簡單來說就是隨著美國原油產量的大增

管道運輸建設嚴重不足  尤其是與出口港口相關的運輸建設

管道本身運輸量大約要到2020年才能與產量打平

並且可能要到2025年才會穩穩超越生產量

港口部分的建設要達到滿足出口量的狀態可能要更久

所以就目前而言原油管道運輸市場還是供不應求的狀態

 

(2)美國本土成品油管道市場供需狀態

而成品油部門主要的運輸品項是汽油與分餾油(柴油) 佔了成品油管道運輸量的9成以上

且根據MMP年報顯示成品油管道目前來講主要是以美國本土的營運為主

所以汽油與分餾油的市場需求成長會與MMP的成長息息相關

那就來看看美國對於汽油與分餾油的需求量

 

根據EIA(美國能源情報署)的資料顯示

藍色是成品油總和  橙色是汽油  灰色是分餾油(柴油) 單位是百萬桶/天

可以從2000~2017年的長期圖表可以發現2017年的生產量大約與2000年相等

大約是從2000~2008成長到高峰 並且隨著經濟衰退而下降

再從2012開始回升緩慢的成長回2000年的水準

而汽油跟柴油幾乎是持平的狀態  

再看比較短期的2012~2017年的成品油生產量

根據計算後 不論是成品油、汽油、柴油的六年複合成長率都是1%~1.4%左右

可以說美國本土成品油市場是一個接近零成長的市場了

 

不過成品油的出口狀態也跟原油出口狀態差不多

目前也是設施嚴重不足的狀態

MMP從2017年起開始投入資金來進行成品油部門的出口相關建設了

 

2.關鍵成長因子

一言以蔽之

得"出口"者得天下

美國國內需求已經停滯了  但是產量卻大增

大量的原油與成品油唯有出口才能宣洩

所以管道運輸產業的未來五年的成長關鍵在於

"產油地與出口碼頭的連結管道以及碼頭出口的相關建設"

 

3.過往成長性

(1)總營收與總毛利複合成長率

(為何不是10年成長率? 因為受到景氣甦醒影響 2009年~2010年營收年增率是55%

2009年各項數字基數過低 會造成複合成長率過高 故決定從2010年開始計算成長率)

從表中可以看出

MMP的兩大收入中  主要的成長火車頭是運輸儲存收入(營收占比約7成 毛利佔8.5成)

產品收入與毛利近五年來幾乎零成長(營收佔3成 毛利佔1.5成)

但是運輸收入近五年來成長相對於九年也大幅減緩  讓我們來看看運輸收入的細項

 

(2)運輸收入與毛利成長

(P.S.原油部門與海運部門是2012年成立的 所以只有7年數據)

精煉產品(成品油)部門(成品油)原則上5年跟10年成長率都再4~6% 屬於低成長  

而原油部門在2012年成立後7年營收總成長了6倍之多(複合年成長率約35%)

不過近五年複合成長率大約是12.6%且毛利成長率只有7.2%

原因有兩個

1.競爭激烈  毛利率持續下降

2.2015~2017油價崩盤影響到原油收入的增長

原油部門的毛利率7年來持續下降 如下圖

從90%→70%的下降可以看出競爭之激烈  且未來可能會繼續下降

另一方面

從原油部門運輸收入的年增率可以看出

2015~2017年的油價崩盤也是拉低成長率的原因之一(雖然2016還能正成長已經很厲害了)

總體而言  過往7年來

MMP的成長動能在於原油部門的高度成長

不論是原油部門毛利佔總毛利比率或是毛利成長率都是高度的成長

不過受到強烈的競爭以及油價波動的影響讓對於未來的預測變得不太容易

 

4.MMP的成長性配置

MMP在過去十年投入了約58億的資金來進行成長性配置

近五年也用了33億的資金來進行(取得資產+投資收購)佔總OCF比率為62%

原則上從2010年9月開始  MMP就火力全開的投入原油部門的建立與擴張

可以說上述的58億的投資幾乎40多億都是用於原油部門身上的

這樣也符合上述的過往成長性都是原油部門在高速發展的狀態

不過就MMP目前來講原油部門的投資似乎告了一段落了

所以原油部門的高成長力道應該會在2~3年後開始緩慢衰退

 

之後的投資項目會已經成品油部門以及海儲部門為主

從2017~2020年預估會投入20億的資金來建設成品油部門的相關建設

關鍵還是在於與出口港口的連結管道以及港口的儲存與深水港口建設為

未來的主要發展項目

 

值得一提的是MMP在拓展上有兩個特色

(1).專注於各產油地與休士頓出口碼頭的連結

從2011年起MMP就成立一家合資公司來擁有Eagle Ford→碼頭的管道建設

並且持續到今年為止都不斷拓展管道→碼頭的設施

並且建立起碼頭附近的管線系統以及儲存設施並且持續增加容量與處理能力

買下新的碼頭用地建設深水碼頭等等... 

以及未來將成品油增建管道讓既有的管道可以與港口做連結

都可以看的出來MMP對於出口導向的策略十分明確

 

(2).使用合資公司的方式來拓展業務

MMP在成長投資方面幾乎是使用與其他企業合資的方式

通常是50:50的比率擁有新的資產設施

如此一來就可以在有限的資金里 擁有更多元化的設施

對於中小型公司來講是一個聰明的成長策略

 

 

五.競爭優勢(護城河)

我認為MMP具有兩個主要部門  並且各自形成了大小不一的競爭優勢

1.成品油部門→有效規模&難以複製的運輸網路

2.原油部門→有價值的位置與出口港口連結

 

1.成品油部門→有效規模&難以複製的運輸網路

算是一種自然壟斷的概念  當一個管道或是基礎設施已經建設完成後

其他競爭者就不會建設新管道在同個位置  因為缺乏效益

而且建設管道需要通過許多政府的允許與監管(環評) 整體的開發時間約需要三年

再加上沉重的資本支出 更是讓競爭者怯步

MMP在成品油部門具備全美最大的管道網絡(供應全美近50%的成品油)

再加上成品油市場需求停滯  讓競爭對手更沒有動力去建設新管道

讓MMP在成品油運輸這一塊幾乎沒有新的競爭對手會進入

從成品油部門的五年來毛利穩定的高達60~65%可以看到其競爭優勢展現

這一部分的MMP具備的寬廣的護城河(但是難以成長)

 

2.原油部門→有價值的位置與出口港口連結

MMP的原油管道雖然規模不大

但是其中一條Longhorn管道最為重要

從美國目前產油量最大的二疊紀盆地連結到休士頓的港口

輸送275000桶/每天的運輸量  做為出口使用

但是不同於成品油管道的低烈度競爭

原油管道目前因為原油出口需求而缺乏大量的管道與港口建設

所以同產業所有公司仍投入大量的投資來建設

是一塊仍屬於高度競爭的市場

隨著管道與基礎設施越來越多的建成

MMP現有的管道與未來的新建設能獲得的利潤會不斷減少

從過往五年的資料也可以一見端倪(五年來毛利從85%→70%)

原油管道因此只具備著狹隘的護城河且正在逐漸被侵蝕中

 

所以總體而言

MMP具備著兩種不同的競爭優勢與兩難

成本品部門擁有寬廣且低度競爭的競爭優勢 但是缺乏成長性

原油部門雖然具備不小的成長潛力但是也面臨龐大的競爭壓力

所以只有狹隘的護城河並且在大型公司積極再投資的情況下不斷地被侵蝕

所以晨星分析上

給予MMP的護城河評價是寬廣但被侵蝕的  是合情合理的見解

P.S.晨星護城河的定義

寬廣Wide=可以持續20年以上的超額回報(超過業界平均獲利能力)

狹隘Narrow=可以持續10年以上的超額回報

穩定Stable=長期趨勢穩定

正向Positive=護城河持續增強

負面Negative=護城河持續減弱

 

 

六.管理階層評價

1.管理階層適切性

(1)CEO與管理階層：

Michael N. Mears先生在業界已經擁有30多年的經歷了

任職於MMP的CEO八年的時間  旗下高階團隊平均任期約為5年

經歷與穩定性上應該是沒有問題

值得一提的是

MMP的高層在2010年廢除了IDR的機制  簡化了MMP的股權結構

是業界首創先例的創舉(EPD幾年後也跟進)

IDR簡單來講就是像基金經理人的績效獎金 若達成一定門檻後會增加其獎勵金額

但是這樣的設置會讓MLPs的每單位收益的計算變得很複雜

Michael N. Mears先生決議將IDR的設置廢除  雖然會造成自己與團隊的酬勞減少

但是簡化與透明的MLPs結構是大大的造福了股東  這樣的舉動令人欽佩

 

(2)薪酬方面

薪酬方面MMP算是業界偏低的了

只有KMI更低一點(因為過往的表現不佳 KIM的CEO這幾年本薪只領1美元以示負責)

考量到這幾年MMP的獲利表現(長年ROE>35%)

我很樂意用這樣的薪資水準去雇用這群優秀的管理階層

 

(3)個人年報觀點部分

中規中矩的 沒甚麼特別的

 

2.資本配置能力

(1)股利

MMP常年來股利發放大約都佔OCF的60%以上

且五年成長率高達12.6%並且連續成長17年

目前股利高達6.3% 稅後4.4%  且股利的發放都是真材實料的來自OCF

是說這樣才是優秀的定存股吧

 

(2)資本配置

前述已經提過了 就簡單評價一下

這七年來MMP花費了40多億的資金來創建原油部門

從無到有營收七年來成長了6倍 

毛利佔比從0%~26%

並且原油部門的發展都集中與出口相關的建設  遠在7年前!!! 眼光真精準啊

另一方面原油部門的創建讓MMP的收入多元化  降低單一收入的風險

明明只是一間中型的公司卻創造出業界頂尖的獲利能力(五年每年均ROA>10% ROE>35%)

到底為什麼跟同行獲利能力落差這麼大啊???

 

(3)資本紀律與股本

MMP這幾年來在拓展上也十分謹慎

五年來平均總支出為124%  雖然還是略有超標但已經是業界最佳了

股本方面自2011年雖然創立新部門並一再投資但是從未發行新股來籌資

債務比率雖然是業界中偏高的

但是償債能力業界頂尖以及未來五年的債務壓力是最小的

MMP對於債務/EBITDA的比例要求始終在4倍之下

為此MMP採用了合資公司的方式而非收購或是完全自行建設

合資公司的作法可以用較低的資金需求來實踐多元化資產  減少舉債的負擔

但是合資公司也需要與其他同業大量的溝通與合作

MMP在這10年成立了至少10家合資公司且對於發展戰略上都佔有一席之地

顯示MMP在這一方面是箇中高手

 

3.員工評價

評論少蠻多的兩間人力銀行的評論加起來只有50篇而已

不過看起來很明顯的是

似乎員工都對於薪資與福利很滿意

不過評論有點少 所以參考價值不太高

 

總結來說

MMP的管理階層這十年來做出的成績令人欽佩

獲利能力是業界頂尖

財務體質是業界頂尖

資本紀律是業界頂尖

戰略眼光也十分精準

且重視股東更甚於自我的薪酬

難怪晨星分析給予MMP"模範"的評價  當之無愧

 

 

七.風險與總結

1.營運風險

(1)成品油市場停滯與未來可能的衰退

這與其說是風險不如說是進行式了

美國本土對於成品油的內部需求已經是低成長了

甚至在未來對於汽柴油的需求會開始衰退(電動車與綠能的興起)

MMP目前仍有近60%的營利來自於這成品油市場

雖然可以看出公司正在做出努力了拓展原油運輸業務來增加多元性

以及開始建設成品油相關的出口設施

但是短中期來講成品油部分仍舊會是MMP最重要的部門

並且可能會面臨到零成長甚至衰退的局面

(發生機率:極高  影響程度:低但可能會長期衰退)

 

(2)原油新業務發展不如預期  投資報酬率被侵蝕

因上述原因 為了增加業務的多元化

MMP這幾年不斷投資於原油的業務

也讓原油業務的營利佔比從23%上升到34%

但是原油運輸市場的競爭十分激烈  同行的再投資都沒在手軟的

可能會讓MMP在原油部門的再投資報酬率持續下降並影響其利潤率

(發生機率:高  影響程度:中等)

 

(3)公司規模較小且收益來源缺乏多元性 對於能源週期性承受度較低

能源產業具備著週期性循環

雖然中游產業的影響較輕微

但是對於規模較小的公司仍舊是嚴峻的挑戰

且相對於EPD的多樣性資產(液化天然氣 天然氣 原油 成品油管道與家工廠、出口港口設施)

MMP只有一個主要成品油部門與正在成長的原油部門

且合同簽訂的年限大約都是3~4年  相對於EPD幾乎都是10年為期的合同

MMP對於大環境的變化風險承受能力明顯較低

不過好在MMP管理階層理解自身的不足

所以在於成長策略上會使用合資而非併購的方式

並且具備嚴格的資本紀律  提升對於逆風時的抗壓力

(發生機率:高  影響程度:低到中)

 

2.投資風險

(1)對於能源產業理解並不夠

這個產業真的不是研究個100小時就能融會貫通的

所以我的許多分析可能都會判斷錯誤

而且是錯的一蹋糊塗的那一種

所以下一章的估值 我誠摯地希望不要成為你投資的參考

(發生機率:我覺得已經發生了  影響程度:低~嚴重)

 

(2)對於公司的衍生性商品操作無法理解

MMP有部分的收入來自於產品的販售

其中包含部分的遠期期貨與避險作法

雖然年報中有詳細的列出衍生性金融商品的細項

但是我實在看不太懂 雖然衍生性資產只佔了MMP 1%的比率

但仍舊有影響MMP收益的可能性

(發生機率:未知   影響程度:我猜測應該是低到中)

 

(3)MMP莫名的高利潤率  讓我難以理解

MMP具備著異於同行的超高利潤率

成品油部門十年來毛利率都高達60%

同行的EPD的成品油部門營利只有20%

也許MMP的成品油部門就是這樣的高利潤

畢竟幾乎是壟斷的50%的美國汽柴油供應系統具備強大的護城河

我勉強可以接受如此高的利潤收入 

那七年前新創的原油部門從零到有 總沒有強大的護城河了吧

MMP原油部門七年毛利率對照獲利能力第二強的EPD原油部門

????????????這到底是甚麼巫術啊

而且MMP還宣稱70%以上的收入來自於Free-based

明明油氣運輸產業的商業模式都相差不多

但是MMP卻一枝獨秀的擁有好到不像真的的超高利潤率 

讓我十分不解與擔憂  

 

3.總結

MMP本質上是一家極為強大的獲利機器

同時具備著強大的護城河

管理階層也具備著優異的資本配置能力

但是主力市場呈現著衰退的趨勢

新開發的市場面臨的強大的競爭

這些因素各位在估值時都是要深思的

以上

感謝你看完長達一萬字的文章  我很感動

如果有任何指教批評或是糾錯的話

都歡迎在我的粉專初提出建議或是回饋喔  感恩~~

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最後還是附註

本人毫無投資理財等相關科系或是工作背景

一切知識與資訊來自於自我學習與網路搜尋

以上資料不保證其正確性 只是單純免費的資訊分享

絕不代表任何的投資建議或是推薦 請保持自我判斷力