月亮上的貓

這兩個月要接著研究美國的兩家軍火公司

分別是

1. Lockheed Martin Corporation(LMT) 洛克希德馬丁公司

2. General Dynamics Corporation(GD) 通用動力公司

再開始公司研究之前要先理解其產業的基本知識

產業分析分為幾個部分

零.產業簡介精簡版

一.產業需求與成長性

二.產業供給與市場份額

三.商業模式與競爭分析

四.關鍵驅動因子與公司特性

當然整篇寫完依然是又臭又長的文章

所以開頭的地方會提供精簡版的"重點整理"

那就開始吧

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零.產業簡介精簡版

如果你想看精簡版的產業介紹的話  可以只看此章節即可

但是就只會講結論  中間的數據與推演就會省略  請自行斟酌

1.市場需求與成長性

(1).軍費支出

全世界軍費支出18年為1兆8220億美元  在軍費支出前十名中

其中美國佔比35%最高  其次是中國14% 剩下8國加總為24%

(2).軍費支出成長率

全世界五年複合成長率為1.4%  美國五年複合成長率為0.8%

成長率最高的是中國5.7%  其次是法國 日本與南韓約3~5%

整體來講是市場需求是低度成長  除了亞太地區以外

 

2.市場供給與份額

整體產業主要參與者大約就是前十大軍火公司

前六公司佔據美國90%以上市佔率  世界40%市佔率

是一個低度競爭且在細分市場中為寡頭市場的局面

 

3.商業模式與競爭力分析

大型軍火公司具備著複合式的強大競爭優勢

有效規模、客戶黏性、品牌優勢、專利技術優勢、成本優勢、轉換成本

讓新進競爭者幾乎無法進入這個市場

但是最大風險來自於單一客戶"美國國防部"

若有政府相關因素影響(履約風險) 可能會造成產業界公司極大的損失甚至倒閉

因為大公司比較能承受這類型風險  所以也造成大者恆大的局面

世界前六大軍火商 這20年來名單從未改變過(排名有變過啦)

 

4.產業特性

1.產業關鍵驅動因子

(1).戰亂或是地區性動盪

(2).鷹派政府上台

2.產業特性

1.不受景氣循環影響→景氣循環與此產業營收關聯性很低

2.財務上高度槓桿但金融負債不高→大多為良性債務 造就長期高ROE

3.獲利十分穩定 現金流長期皆十分健全 但成長性低落

4.回購與股利發放是資本配置的主流

 

 

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精簡版結束  正文開始↓

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一.產業需求與成長性

1.全世界軍費支出與各國佔比

根據Stockholm International Peace Research Institute(SIPRI)

斯德哥爾摩國際和平研究所的研究資料顯示

2018年全世界總軍費支出約1兆8200億美元

其中美國就佔據了將近6500億美元 超過1/3的市場份額

其他2~9名加總6985億才勉強超過美國的總支出

美帝真是當之無愧啊~~

其次是中國14% 剩下來的大約就是3~4%的比率

 

2.軍費支出近年來成長幅度

那全世界主要國家對於軍費支出的成長率呢?

美國自結束了第二次波灣戰爭後(2011年結束)

以及歐巴馬政府較為鴿派的作風

讓美國的軍費支出從2010年的高峰7848億降至2015年的6100億左右

總降幅約23%左右 之後就為維持在6100~6300億上下至今為止 

近五年近乎是零成長狀態

 

中國則是這十年內

隨著經濟的增長以及擁有成為世界強權的目標

不斷地在擴充軍備

2009軍費支出1310億  2018年為止為2500億 足足增長了一倍

5或10年複合成長率都是世界最高的5~7%

 

最後我們從地區性上來看軍費支出的成長率

全世界軍費支出這五年來每年只成長1.3%

美洲地區近乎零成長 歐洲地區也只有1.6% 非洲地區大幅衰退7%

但是亞太地區成長率卻高達4.4%

中國的崛起以及南海的爭奪以及北韓的不穩定亂射飛彈

帶給了周遭國家南韓 日本 台灣以及東南亞很大的警覺

雖然我們都不覺得會有戰爭

但是亞太地區是這五年來軍費支出成長最快速的地區了

可以視為一個小小的警戒信號

 

但總結來說

軍火市場目前的成長率相對於其他產業是很低落的

全世界10年近乎零成長

最大客戶"美國"這五年來也近乎零成長

歐洲地區前十大國家只有法國是成長的狀態 英德都是衰退的

成長最快的地區來自於亞太地區的國家

中國、南韓、日本 成長率約4~7%

軍火市場需求這幾年的成長率是很低落的(對人類來講是好事一椿)

 

 

二.產業供給與市場份額

1.產業的主要參與者

還是根據斯德哥爾摩國際和平研究所的2017年研究資料顯示

全世界軍火公司營收排名前100名的公司中 就有47間是美國公司

前10名中有五間是美國公司

不過很可惜該機構研究沒有中國的軍火公司的任何的紀錄

雖然是2017年資料 但是原則上世界前六大軍火商就是這六家了

而且20年來都是這六家公司

 

2.市佔率推算與市場競爭力道

接下來我們要來算一下數學

來理解一下這幾家公司佔據軍火市場的市佔率大約是多少

根據美國國防部2018年國防預算計畫書中的數據

6118億的國防預算中

營運與維護2616億佔比約43%

採購1256億占比約21%

然後根據年報LMT2018年的產品銷售額為450億

其中有60%是來自於國防部收入=270億 再加上維護服務費用

得出LMT在美國國防部的市佔率約為23%(270/1256+維護收益)

我們使用這樣的比例 粗淺的算一下世界前十大軍火商大約在全世界的市場份額

當然這是不太精確的算法  可以看到美國政府的總和都爆表了

但是從以上粗估的數據可以理解到

軍火市場是一個低度競爭的市場 主要競爭者大約就是6~7名

前六大公司幾乎吃下了世界上最大客戶美國國防部90%以上的大餅

前六大公司在世界軍購上面也囊括了40%以上的市場份額

如果猜測性的把中國主要軍火公司算入的話

世界前十大軍火商應該囊括全世界60%以上的市場了(←這句話未經任何考證)

且在細分市場中

LTM在戰機製作上幾乎沒有對手  僅此一家沒得選

LTM與RTN在導彈領域擁有美國90%的訂單

NOC在最新航母製造上也是僅此一家

GD在海軍艦艇潛艇也是獨佔鰲頭

前五大軍火商幾乎在細部市場中都有完全獨佔或是寡頭統治的領域

 

 

三.商業模式與競爭分析

1.商業模式與競爭優勢

國防工業商業模式簡單來講就是三個步驟

爭取(國家)訂單→收取訂金與製造→交貨與產品維護服務

只是國防工業產業的特殊性讓這產業公司擁有極為寬廣的護城河

◎爭取訂單的過程中

假設你是一家新公司要爭取國防部的訂單 這都是動輒上千萬美金的案子

你必須投入非常大量的資本與培養眾多關係才能成為一個政府合作夥伴→有效規模優勢

你必須熟悉政府的運作方式與數十年來經營的人脈關係→客戶黏性優勢

你必須具備足夠的名聲讓人信任→品牌優勢

政府為何要適應你的新武器新操作模式與人員訓練成本→轉換成本優勢

◎製造量產與交貨

你必須有這武器相關的技術與量產能力才能如期交貨→專利技術優勢 經驗曲線成本優勢

 

2.淺談波特五力分析

根據波特的五力分析

國防工業產業幾乎不會面對新進者的威脅以及替代品的威脅 

太多太厚的護城河了 根本沒有任何的進入或是替代的機會

相對於前幾大公司的規模 供應商都是局部的負責一部分的工作發包

且專利技術都是軍火公司自行研發的  所以上游的競爭力道也不強

所以唯一的競爭壓力就是來自於同業競爭以及買家議價的能力了

尤其是買家議價的競爭力是軍火公司的最大風險

因為主要買家只有一個"美國國防部"  國防部的經費來源是"國防預算"

在GD的年報中的風險評估中也有寫道

"美國政府合約通常允許政府有終止(部分)合約的權力"

軍火公司因為都是長期合約 所以在認列支出與收入時使用完工百分比分配法

這種方法必須考慮到收入 成本 政府潛在激勵或是罰金或是其他因素來做評估(有點類似做財務預測模型)

所以一旦國防部因為某種原因要更改交貨量或是直接取消後續的訂單 都會造成軍火公司大量的(潛在)損失

1980年代就有發生過因為政府因素造成數家小型承包商倒閉的事件

這樣的風險也造就小型國防包商難以持續生存的環境 而大公司擁有較強的損失承受能力

所以這20年來  美國前五大軍火承包商從未變過  就是這五家 LMT BA NOC GD RTN 

這個產業就是這麼的穩定 競爭優勢就是這樣的強大

 

 

四.關鍵驅動因子與公司特性

1.此產業的關鍵驅動因子有

(1).區域情勢緊張或是戰爭發生→

過往的波灣戰爭時是美國軍費近十年來最高的時候

而近年來亞太地區中國的野心與北韓大膽作為

也讓日本 南韓以及東南亞地區的軍費支出明顯上升

雖然這樣說很不道德

但是即將戰爭與戰爭爆發就是此產業發大財的時刻了

 

(2).鷹派政府上台→

相對於歐巴馬時期的國防預算節節下修

川普一上任後就以軍事優先為主要訴求

讓美國再次強大一直都是川普的核心理念

2018年國防預算是6100億元  

今年2019年預算是2017年底通過的 金額為7000億元

成長了整整14%  政府對於外交上的態度會影響到國防預算的編列

進而影響到整體產業的成長性

同樣的中國的軍費也隨著習近平的執政下 

呈現5~7%的高成長(對於軍工業來講5%以上就是高成長了)

 

2.產業公司特性

1.不受景氣循環影響→

這幾家軍工產業在08年金融海嘯時候

雖然股價下跌  但是營收幾乎沒有影響

以下是LMT的20年營收可以看出  同樣其他四間也呈現一樣的結果

這特性讓軍火公司成為一個優秀的防禦類股

 

2.財務上高度槓桿但金融負債不高

前五大公司最低負債是RTN的63% 最高是BA的99.8%  看起來十分驚人

但是若細看金融負債的話最高是NOC34% 其餘皆在30%以下

大部分的負債來自於合同負債、應付帳款、客戶存款等等的良性負債

這樣的高槓桿讓這幾家公司長期具備著高ROE報酬率

 

3.獲利十分穩定 現金流長期皆十分健全 但成長性低落

獲利與現金流均十分穩定  五家公司的10年的自由現金流都是正數

但近年來成長率都不高  大約年增率都是1~5%左右

 

4.回購與股利發放是資本配置的主流

可能因為市場需求成長性不大 缺乏再投資的動力

所以各家公司都將盈餘現金流拿來分配給股東

各公司的股利+回購佔OCF的五年平均比例如下

LTM：87.5%(賺一百塊 回購股票用了44塊 股利用了43.5塊)

BA：64.5%  回購38.8%   股利5.7%

GD：106%  回購76.4%  股利29.9%

RTN：43.5%  回購12.1%   股利34.4%

NOC：64% 回購40.3%   股利23.7%

從以上數據可以看出這產業公司資本配置重心

就是在於股票回購與股利上面

也反映此產業市場的成長趨緩以及收購目標的找尋困難

 

 

補充資料.美國聯邦政府採購合約類型簡介

美國政府的合約通常類型有三大類

1.Fixed-price

2.Cost-reimbursement

3.Time-and-materials

然後有位大哥解釋得很清楚了 請點連結~~

 

這樣美國國防工業產業的簡介就告一段落了

接下來就是GD  LMT  兩間全世界前五大軍火公司的分析了

敬請期待   看完我的文章之後

如果有任何指教批評或是糾錯的話

都歡迎在我的粉專初提出建議或是回饋喔  感恩~~

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最後還是附註

本人毫無投資理財等相關科系或是工作背景

一切知識與資訊來自於自我學習與網路搜尋

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絕不代表任何的投資建議或是推薦 請保持自我判斷力