月亮上的貓

貝萊德(黑石)資產管理公司(BLK)

市值650億美元(約等於1/3個台積電或2個台塑化等)

晨星分類是大型綜合股

 

講到貝萊德  應該是很多投資人也很熟悉的東西

想當初貝萊德世界礦業基金還是我人生中的第一檔理財標的呢

同時旗下的iSHARE的ETF商品也是許多人的選擇

封閉式市政債基金MYI也是貝萊德的喔

 

先來談談為什麼我對貝萊德會有興趣了

1.今年慘跌  從1月的將近600美元股價跌到12月底的370元  跌了近40%

   (目前大約是360~400之間)

2.具備寬廣的護城河與高利潤率

3.具備著良好的現金流(就算是2008年仍然為正)

4.這類型公司有景氣循環股的特質 在空頭市場買進會有不錯的報酬率

坦白講公司的價值很少會一年之間減少40~50%以上的

尤其是具備寬廣護城河的公司

所以我"猜測"貝萊德應該有被低估的可能性

所以就開始試著了解  這個產業與這家公司了

如同之前的EPD一樣

我也是第一次試圖了解金融業中的資產管理產業

新手一個  可能會錯誤百出

請不要拿我的文章作為你投資的依據

 

 

總之 分析分為七大項

之後每大項又會有各自的細項

一.公司簡介

二.財務體質

三.獲利能力

四.成長性

五.護城河

六.管理層與資本配置

七.風險與總結

原則上所有的分析都是根據至少五~十年財報為主

一年的絕對值不太重要，重要的相對的趨勢增減

再輔以各類的資訊、新聞、分析師文章,財經網站等等綜合而成

那就開始吧

 

 

一.公司簡介

歷史簡介

1988年成立 但只是黑石(BLACKSTONE)集團底下一個小小的投資部門

1992年獨立 更名為貝萊德(BLACKROCK) 但是中文還是黑石(岩)= =

2006年收購了美林投資管理公司成為了全美最大的資產管理公司

2009年收購了巴克萊國際投資管理 成為了世界最大的資產管理公司

巴克萊底下的王牌---安碩(iShare)在當時全美ETF市占率超過一半 也納入了貝萊德底下

目前在30個國家設有辦公室  客戶遍及60幾個國家  全球員工有13900人

管理總資產高達6.29兆美元  是世界第一的投資管理龍頭

 

五年AUM一覽

在AUM上

貝萊德展現了強大的成長動能

從2013年的4.3兆美元成長到2017年的6.29兆美元

年複合成長率有11%

對於一個世界第一大的巨獸來講

還能維持這樣的成長率令人佩服

權益類型佔比53.6%

固定收益類型佔比29.5%

複合+另類投資資產佔比9.7%

現金管理佔比7.2%

整體來講還是以權益型(股票)為主要資產來源

 

商業模式

貝萊德提供的服務大類上有四種

1.經理人操盤的投資產品(含ETF)

2.阿拉丁(AI)操盤的投資組合

3.顧問諮詢

4.科技與風險管理服務(主要也是阿拉丁系統)

可見主要的營收來源還是來投資產品帶來的基本費用占87%以上

讓我們再來細看一下基本費用中投資產品的類型與風格比率

(資料來源:2017年報)

 

 

投資產品的類型與風格與基本費用占比

以投資類型來細看基本費用的細項

可以看出整體來講以權益型(股票類型)為主

佔了基本費用的一半收益

其次是固定收益(債券類)佔1/4

最後是一些另類投資佔1/5

若是用投資風格來分類

iShare ETF佔基本費用37%(AUM佔比26%)

其次是主動型31.19%(AUM佔比18%)

顯示iShare ETF在貝萊德的重要地位

已經接近4成的營收是來自於此了

若再看長期五年來說

可以看出主動類型的佔比逐年微幅的下降趨勢

ETF則是其四年微幅的上升 在2017才大幅的成長

主要原因有二

1.大量的資金流入投資ETF(ETF流入2453億  主動型流入245億 相差10倍)

2.股市在2017大幅的上揚(ETF市場升值1957億  主動型升值1262億)

可以看出ETF的風潮在2017達到一個新的高度

 

客戶類型與地區分布

1.客戶類型

Retail(零售--散戶)----10.4%

iShare ETFs-----------27.9%

機構----------------------61.2%

大部分的AUM的組成是來自於機構投資

其次是iShare跟一般投資人

 

2.客戶地區分布

主要還是以北美為主(64%)

其次是新興市場(28%)

至於亞太地區還仍需要努力(7.5%)

資金的淨流入也是以美國為最大宗

顯示BLK還是以北美市場為主要收益來源

 

這樣就是一個BLK的一個基本簡介

接下來就要深入去分析BLK的營運資料以及財務報表了

就讓我們開始冒險吧~~

 

 

 

 

二.財務體質

1.資產負債表的調整

因為資產管理公司性質特殊  所以資產負債表也長得不太一樣

所以必須先來搞懂一下 

資產負債表

有三個新的品項沒聽過

1.VIE( Variable Interest Entities) 資產/債務:

VIE是一種會計名詞  當初是為了防範安隆公司的事件再次發生

將公司是否具控制權之判斷標準從原本之投票權外，

擴張至其他實際控制情形，而須符合財務報表合併之要求。

簡而言之是一種特殊的方式(通常是合約或是協議)

讓公司可以控制另一家公司  並且擁有全部的利潤  以及相關公司治理的權利

利用合約的模式而非股權  但是必須合併在母公司的財報裡

這樣形式的方式卻被拿來使用於

中國大陸的公司在美國上市(請見影片說明)

例如阿里巴巴跟騰訊等等

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回歸正題 在貝萊德這裡來講

在成立每一家新的基金的時候 都會被視為一家"虛擬"公司

而貝萊德使用VIE模式來管理這些公司的並且得到利潤

但是又沒有擁有他們  而這樣特殊的形式就會在資產負債表上面分開紀錄

根據我不專業的見解 

就是定義上不算是子公司(私募基金、實質資產基金、對沖避險基金等等)  

但其實本質上就是子公司(具有影響決策以及收取利潤的權力)的合併財報就對了~~

(VIE補充資料)

 

2.分離獨立帳戶資產/債務:

主要是由貝萊德人壽保險公司所有

簡單來說不精確來說  投資型保單(變額萬能壽險)裡面的錢就是獨立帳戶

當然還有變額年金  變額壽險等等...

保單裡的投資組合由保戶自行承受盈虧

保險公司只是幫忙保管並且還收保管費

所以資產與負債會相抵消  因為就只是幫忙保戶保管而已

不會影響公司運作(除非盜用公款啦)

 

3.借券抵押品資產/債務:

證券借貸 (Securities lending)

通常是發生在經紀人與交易商之間進行 而不是個人投資者(個人投資叫做融券)

以貝萊德來說

就是貝萊德借出證券給其他法人  其他法人提供102~112%價值抵押品(大多是cash)給貝萊德

並且必須支付約定好的利息給貝萊德  以獲取此證券的擁有權

並且介入證券後立即出售  並且在晚些時候以更低的價格回購來藉此獲利(放空)

並在交易結售後還證券給貝萊德並且拿回抵押品

所以抵押品就像是當鋪一樣  就是暫時幫人保管的

所以既是資產也是負債

 

從以上的解釋中可以發現一件事情

其實大部分的資產負債跟貝萊德本身是無關的

分離獨立帳戶是保戶的錢  貝萊德只是保管而已而且還收保管費

證券借貸抵押品 就像是當鋪一樣

除非違約沒收 不然也只是暫時保管別人的錢/資產而已

而VIE比較特殊

有些VIE的資產/負債是可被貝萊德使用或是兌現使用的 有些不行

把以上兩種+不可變動的VIE項目扣掉後

於是資產負債表就會調整一下  每年的貝萊德年報都會有調整報表 2017年如下

而我統合了五年的調整後資產負債表

再重新計算貝萊德"本身"的資產負債表中各項比例後如下表

歷經了無數的努力後

我們終於可以來討論貝萊德的資產結構了  廬山真於現出真面目了~.~

 

2.資產結構

資產部分

可見大部分都是無形資產佔了66%以上

有形資產三大主要項目分別是

現金約13.5%

應收帳款約5.8%

投資約7.52%

現金佔比挺高的這點很讓人開心(幾乎占有形資產快一半了)

投資比例從5%上升到7.5%

其中VIE投資項目從0%上升到快要4%左右 這點我們下面會在說明

財產與設備只佔了1.7%而已  是個完全輕資產型態公司

 

負債部分

五年來大約都在30%~34%左右

但是五年來債務的絕對數字其實都差不多 

比例下降的原因在於 資產的增加造成的

債務的組合為

長期金融款項約10%

遞延所得稅約7%

應付帳款與應付紅利約6.5~7%

其他債務5%(這部分很複雜 我沒搞懂)

 

整體結構上

有形資產與負債大概都是30%左右

剩下的60%以上都是無形資產的概念

是一個低負債  輕資產還算平衡的財務結構組合

 

2.債務狀態與償債能力

貝萊德的金融長期債務還蠻單純的 就以下這六筆總共50億   

最近的一筆10億 2019要償還

而貝萊德的現金從2014年後 就再也沒有低過56億美金了

2018/1~9月產生的自由現金流有36.6億 

償債能力好像根本不是個問題....

但我們還是計算一下相關的比率來確認好了

p.s.貝萊德其實沒有短期金融負債  於是我就使用2019到期的10億美元當作短期負債的計算依據

以速動比率來講

其實短期負債來自於應付帳款與紅利  這五年來大約都在30億上下

但是貝萊德在現金方面從2014年的56億提高到目前的63億

讓整體的償債能力更是沒有後顧之憂

利息保障倍數與OCF的比率也很亮眼

但是要注意 貝萊德的利潤與現金流與AUM有相關性=大盤行情與市場心理有相關性

可以從過往十年的紀錄中看出

在市場表現不佳的時候 OCF跟淨利都會被影響

所以2017跟2018Q3的OCF與淨利並不會代表未來的淨利

有點類似景氣循環股的感覺

但因為現金充足的關係

貝萊德近期內要倒閉的可能性可以說是很低的

 

3.現金流健全度

現金流這五年來趨勢是向上的

也因為極低的資本支出

讓OCF這五年來平均有95%以上都能轉換成FCF

但是有一個問題是

為什麼自從2016後  淨利只有68~77%轉換成OCF呢

在2013~15時候都是9成以上的轉換效能

於是再回去翻翻現金流量表

2017年比較簡單  就是遞延所得稅繳了12億美元 造成OCF的大幅減少

但是為什麼是2017繳遞延所得稅這一點 

根據2017年報說明與減稅法案有關係 根據減稅方案

要求公司支付外國子公司未匯回收入一次性的稅款

所以這個現金流出應該只是一次性  不用太過擔心

而且也讓貝萊德的稅率大幅降低的

長久看來是利多

 

2016年主要是兩個差異  一個與VIE有關聯  一個與其他負債有關

其他負債部分2015年增加了2.6億美元  2016年償還了0.28億美元

VIE部分主要是2016比以往耗費更多的經費(8.26億)去投資(購買)更多的VIE

造成了現金流的減少  同時在2018年也一樣耗資了11億美元去購買VIE

2018年淨利才33億  就有11億的流出  這個項目我們不搞懂不行了

可是很遺憾的

我費盡了數十小時的心力  盡力的去尋找其中購買VIE的線索

但是我找不到任何的資訊可以解釋這樣的大量的現金流出現象

為什麼在2016跟2018年花了8億與11億的現金流出去購買VIE(基金) 

我只知道VIE這個項目的資產金額與比例近幾年內一直提高

但是是一個不太透明的資產(或是我沒有注意到)

然後是讓營運現金流/淨利比下降到7成左右的原因

這是一個超乎我能力理解範圍的隱憂

期待有高手可以協助~~

 

 

三.獲利能力

1.利潤的提升與成本控管

這五年的獲利指標 可見毛利率這五年來變動不大 提升不到1%

但是營利率卻從38%提升到目前的接近43%

稅前淨利率也是一樣的趨勢

在這樣產業收益逐漸下降的逆風中  為什麼貝萊德還能不斷的提升利潤率

關鍵在於成本的控管

請見下圖 貝萊德五年的成本比率圖表

總成本5年來從62%下降到57.8%

其中佔比最大的兩筆費用分別是"薪酬獎金"與"行政費用"

薪酬獎金部分五年來下降了約1% 可能與iShare指數型商品有關

這類型商品不需要高薪聘請才華洋溢的經歷人  只需要追蹤指數經理人即可

讓貝萊德的人事成本 因為指數型投資的崛起  反而略微的下降

行政費用部分就表現就很傑出了

五年來下降了3.4%

其中行政費用中的行銷費用貢獻最大  下降了1.4%

貝萊德這五年來對於成本的細微掌控 是讓利潤上升的關鍵

這點我給予肯定

 

2.稅後淨利與ROE的大幅提升

另一方面可以看到稅後淨利率以及ROE在2017大幅的飆高

這原因很快地找到了

看看這精美的5%稅率  

美國的大幅減稅方案讓貝萊德大大的得利了

稅後淨利的飆升也讓ROE上升到15%以上  真的挺驚人的

(雖然說也造成貝萊德在2017年繳納了12億的一次性所得稅)

但整體來說讓貝萊德的稅後收益與ROE上升到了15%以上

難怪新聞說減稅方案對於金融業是最有利的

 

3.權益乘數的探討與杜邦分析的調整

不過貝萊德中的ROE的組成中的權益乘數很不穩定

因為貝萊德如同我第一章節所講的

大部分的債務來自於保險公司的分離獨立帳戶

所以權益乘數的高低會取決於這個項目的高低

最高的2014來分離帳戶有1.94億美元  總債務2.12億  權益乘數8.76

到了2018Q3  分離帳戶剩1.07億美元  總債務1.4億美元  權益乘數5.38

意味著假設稅後淨利與資產周轉率不變的情況下

ROE卻莫名下跌30%以上的特殊現象

但是我們知道獨立帳戶的資產/債務 其實是屬於保戶的

貝萊德只有保管而已   並不是真正屬於貝萊德的資產/負債

於是我又做了一個調整  以"真正"屬於貝萊德的資產負債表來計算ROE

得到下表 

 結果意外地ROE沒有差很多 有一種做白工的感覺=.=

長期來看ROE穩定都約在11%之上  

在2017減稅方案後就上升到15%以上了  已經算是績優公司的等級了

另一方面也可以看到權益乘數變得比較正常與穩定 

槓桿的比率也降低許多  畢竟"真正" 債務與股東權益比率大約只有3:7而已 

算是比較忠實的呈現的貝萊德的杜邦分析~

 

 

四.成長性

貝萊德幾乎近9成的收入來自於基本費用

所以AUM的規模就與營收的多寡息息相關

換句話說

營收的成長性來自於AUM規模的成長性

讓我們先來探討一下AUM五年來的變化 請見下圖

(單位是百萬  所以2012/12 是3.79兆美元 依此類推)

首先我們可以瞭解從2012~2017年以來

AUM從3.79兆成長到6.288兆美元

增加了約2.5兆美元的金額

複合年增長率是11%  這我們之前也有提到過

那我們要來探討一下這2.5兆的成長的原因是甚麼

AUM的成長是由四個要素組成的

1.淨流入

2.市場變化

3.收購

4.匯率

其中收購與匯率影響比較小

主要的來源是淨流入約1兆與市場變化約1.5兆為主要成長動能

 

1.AUM成長來源---市場變化與淨流入

市場變化部分

佔了AUM總成長的60%  但是這一部分是無法控制的部分

或我稱呼為無機成長

2012~2017五年來講原則上是一個大牛市(從1萬3~2萬5 近乎一倍報酬率)

所以我們終於可以理解為何最近貝萊德會如此的暴跌

因為美國股市的大幅下跌 反映了投資人對於未來期望的悲觀

而貝萊德畢竟營收超過一半以上的因素是來自市場的表現

所以未來股市的表現也會反映在貝萊德的股價上面

這點在於之後的估值來講會很重要

我們估值的時候必須考慮到這部分的變化

 

淨流入部分

淨流入也就是客戶投入-贖回的意思

佔了AUM總成長的40%  這點就是貝萊德可以去掌控去經營的領域了

我稱呼為有機成長   而這五年來增長了約1兆美元  

先來從客戶的屬性來看看主要是哪一類的客戶佔了最大的淨流入比率

結論很明顯

貝萊德的淨流入的成長動能來源是iShare+機構指數型投資

五年來有約75%的淨流入貢獻是來自於iShare+機構指數型投資

其次是零售(散戶)14.6%以及Cash management的10%

指數型ETF投資的風潮是貝萊德過去五年來有機成長的最主要動力來源

所以只要這部分開始成長趨緩 貝萊德的成長就會開始明顯降速停滯

P.S.話說主動投資成長動能也衰退的太快了吧

 

2.營收觀察

營收比例

在探討貝萊德的營收成長前

我們要先了解一下貝萊德營收來源比例

已2017年為例

iShare+指數投資佔了營收的4成 五年內比例不斷成長

主動類型將近3成 五年內比例小幅衰退

另類投資+現金管理約2成  五年比例幾乎沒有改變

其他營收大約是12~13%左右 變動不大

 

從客戶的類型來看營收

2017年

零售散戶佔AUM的比率約10%  但是卻對營收有28%的貢獻

iShare(安碩)AUM比率約28%  對營收貢獻約35%

機構AUM佔比最高有約62%  但是對於營收貢獻最低只有24%

依此可知

收益上來比較---散戶>iShare>機構(散戶是肥羊不是假的!!!)

但另一方面來講穩定性是反過來的

有了這些基本觀念後 我們再來看看營收的成長是否與AUM相同

首先 從營收中也可以確定

iShare是貝萊德近年來也是未來幾年最重要的成長動能來源

一枝獨秀的在過往五年內貢獻了9%的GAGR

但可以發現

iShare在2015~2016的成長很微弱

但是這兩年的淨流入分別是1300億與1400億佔了淨流入的27%

原因就在於這兩年的市場表現不佳  造成雖然淨流入有大量成長

但是卻被市場變化給抵消了

2017年就是順風的狀態  淨流入約2500億+全球股市大漲

讓iShare年增率成長了20%以上

整體營收五年GAGR是5.25%

 

總結來說

貝萊德的營收很難去估算

營收大部分的來源是AUM的基本費用

但是AUM的規模會受到兩大影響

淨流入40%與市場變化60%

貝萊德這五年來在淨流入部分表現得非常好

五年來主要的業務部門都是持續的淨流入狀態

尤其iShare的淨流入佔了五年總淨流入的65%

是貝萊德營收的主要成長動能 

只要指數化ETF市場持續成長

貝萊德的有機成長就不需要擔心

但是因為營收還會受到60%的市場表現變化影響

造成了貝萊德營收年增率的大起大落

這也是資產管理行業地獨有特性

是一個公司要賺錢  4成靠自己 6成靠老天(股市)地奇妙行業

當然也造成了估值的很大的麻煩=.=

 

 

五.護城河

貝萊德具備著寬廣的護城河

作為一家全世界最大家的資產管理公司

貝萊德擁有以下幾種不同的競爭優勢

1.規模經濟與品牌優勢:

貝萊德的AUM高達6兆之多  

讓他具備著規模經濟的優勢

資本支出平均10年佔OCF比率只有5% 其他競爭對手大約8~20%

利潤率40%以上  競爭對手大約在25~35%之間

GuruFocus的數據研究也支持我的看法

同時貝萊德也是世界知名的資產管理公司兼具市場領導地位

讓消費者會更加放心有意願地將資產投入其中 然後AUM在擴大

品牌更具知名度 更多人投入 形成一個良性循環 類似網絡效應的競爭優勢

(像我選擇ETF標的也只選先鋒 道富跟iShare而已)

 

2.轉換成本與長期客戶特性:

金融行業通常會具備轉換成本的優勢

而資產管理行業更是如此

根據統計指出

業界的贖回率不論是5 10 15 20 25 30年的框架中

贖回率始終低於30%  意味著70%的資金都會保留在原公司中(資料來源：晨星分析報告)

而這五年來貝萊德也始終是大幅淨流入的狀態

讓我們相信貝萊德備有轉換成本這樣的護城河

另一方面

貝萊德有54%以上的客戶來源是機構法人

貝萊德本身就是世界最大的養老金計畫管理者之一

其餘的機構客戶分別為養恤金基金、慈善基金會等等

6%是來自於官方機構 像是主權基金 中央銀行投資等等

同時也服務保險公司以及銀行的相關資產與諮詢服務

占AUM15%的比率

這樣的客戶都屬於專業性質高、投資時程較長期性的特系

讓貝萊德的AUM與營收的波動都會比較小

 

3.多樣化產品種類:

貝萊德同時具備著幾乎所有的投資類型工具

主動型股票/債券基金

被動投資型---iShare指數型ETFs

對沖基金  現金管理工具

匯率與大宗商品投資工具

AI投資基金

風險管理與諮詢服務

應有盡有  一條龍

讓貝萊德在無論市場處於牛市或是熊市的時候

都可以比同行表現得更為優異

許多資產管理公司在於2008~2010時候

或是2015~2016 OCF是負數

但是貝萊德十年來始終維持正數  

我認為這樣的現金流穩定性 

多樣性的產品也一定有所貢獻

 

4.風險控管科技研發:

阿拉丁-貝萊德風險管理的中樞

真身是位於華盛頓洲的6千台電腦集結而成的AI人工智慧

早在2000年時

執行長 Larry Fink ​​​​​​(也是他上任的第二年)

就將分析師團隊分離出來 組建了貝萊德解決方案公司

並且開發出來的風險管控系統---阿拉丁

主要功能如下

簡單來講

阿拉丁就像超級簡陋版的拉普拉斯魔神

可以模擬未來的各種情境對於你投資組合的影響

也就是多因子模擬模型的概念

已經有25000機構投資人使用阿拉丁系統

並且有超過1000多名技術人員不斷地繼續研發與更新系統

雖然科技與技術本身並沒有獨特性(蠻多資產公司也有類似的系統)

但是建構這樣的系統需要大量的投資以及

經年累月的不斷研發投入  與其自己研發

不如使用者付費使用阿拉丁系統來的省事便宜

("據說"阿拉丁系統的收費在於業界來說是很便宜的)

這樣科技的應用

也加深的客戶的轉換成本以及品牌優勢

讓貝萊德的護城河更加的堅不可摧

 

總結來說

貝萊德幾乎具備了所有的護城河了

品牌優勢(類似網絡效應大者更大的概念)、AI技術優勢、高客戶黏性

、成本優勢(經濟規模)、多樣性產品服務等等

這個護城河組合堅固到有一點噁心的地步

所以晨星分析也是給予寬廣護城河---趨勢穩定的高評價

我也是不得不認同這樣的評價

這是我目前看過擁有最多最強大護城河的公司了

 

 

六.管理層與資本配置

1.管理階層

CEO:Larry Fink先生

自1988創立了貝萊德(Black Rock)  將30年的人生都投注到這家公司上

也在這30年內將貝萊德從一家轉注於債券投資專門公司

2006收購美林

2009收購BGI(iShare)

使其轉變成世界第一大的資產管理公司

同時在我閱讀2008~2009以及2013~2017的給股東信中

(同時也是我看過寫的數一數二認真的)

Fink先生始終提倡的Long-term的觀念

長期投資觀念、長期客戶關係、長期經營理念與視野

再配合貝萊德的實際作為 讓人不得不信服

 

同時在2007~2009金融海嘯的時候

貝萊德2006早已出清了相關的衍生性商品

所以貝萊德不僅沒有任何的危險  自由現金流始終為正數

甚至臨危受命被美國政府要求管理(處理)各種"有毒"資產成分的基金或是機構

協助他們"排毒" 重新鑑定資產估價以及確保流通性(相關報導)

這樣的風險控管能力以及被政府單位以及華爾街信任的能力與商譽

是Fink先生造就出來的貝萊德獨特的文化---長期視野以及風險控管

讓貝萊德可以走的穩定 走得長久 同時讓客戶充滿信任感

我是覺得就像是巴菲特之於波克夏   Larry Fink就之於貝萊德了

管理階層的介紹我覺得這樣就足夠了~~~(偷懶偷懶)

 

2.資本配置

因為涉及到2009的BGI收購

所以資本配置會延伸到10年的長度(2006的美林我放棄了....)

 

股利與資本支出

先從簡單的開始

資本支出:超低的 平均不到5% 結束~~

股利:

自2014年以後股利的發放大約都在40%(分母是OCF)以上

平均5年佔資本配置的46%  相對於十年平均36%

是很大的成長比例了

顯示公司開始退還股利給予股東而非追求收購或是成長了

股利的成長也十分出色 

5年的GAGR高達10%左右

挺適合股利成長類型的投資人

可惜最近五年股價始終居高不下

所以殖利率始終沒有超過3% 不過最近倒是快了 

 

股票發行與回購

股票發行:很明顯在2008年的為了收購BGI而發行的5400萬股股票

除此之外再也沒有大量發行股票了

股票回購:通常我們期望公司在股價被低估的時候大量回購 高估的時候盡量避免

那我們來檢視一下貝萊德的回購政策是怎麼運作的

嗯~~在2011~12股價低點的時候有比較大量的買入

其他時候比較像是定期定額的感覺 不過最近又開始加大回購金額了

算是勉強可以的回購政策吧

佔據了5年資本配置的43% 也是很大的比例了

5年合計回購+股利配置超過8成了

顯示公司認定退還現金給予股東會是比較好的決策

代表這家公司的高層對於成長政策可能有實行上的困難

或是沒有好的機會或是缺乏追求成長的決心等等之類的推測

 

收購

貝萊德是標準的做對一件事情就可以吃十年的經典例子

2008斥資135億收購BGI  實際現金約58億 花費當年OCF4倍的金額

在當時所有人都快要放棄金融市場的時候  收購了當時在ETF市佔率第一的公司

這樣的眼光跟勇氣讓人佩服

然後從前面的分析也可以看出這項收購的巨大利益

iShare成為了貝萊德營收的4成來源

也是近五年來持續在有機成長的主要成長動能

 

但近來的五年就幾乎沒有大型的收購計畫

就只有少許的收購一些AI投資技術公司 來提升阿拉丁的效能

到了2018難得花了1筆不小金額(7億)

收購了 tennenbaum基金公司專注於另類投資

以及花旗集團的子公司citibanamex的收購拓展墨西哥市場客戶的投資需求

但也許在下次金融海嘯的時候

又能見到貝萊德團隊的再次出手吧~

 

3.員工評價

還是老樣子

選取兩大美國人力銀行的評價

 

indeed評價  評論373篇

 

Glassdoor評價  評論2000篇

 

兩個人力網站的評論優缺點都很明顯且集中

優點

1.能跟有智慧的人一同共事學習

2.良好的福利與休假制度

3.不錯的薪水與獎金

缺點

1.超長工時

2.沒有人生與工作的平衡

3.亞洲限定---中階主管管理缺乏專業以及混入個人情感

意外的是對於執行長都莫名的愛戴 讓人嚴重懷疑真實性...

但就員工評價來說

挺符合我們的想像的基金公司生活

有錢有福利跟最聰明的人上班

沒天沒夜 沒有人生只有工作

但整體來說可能薪水福利真的不錯

兩大總評分都接近4分/星的程度(有錢能使鬼推磨啊)

 

4.總結+晨星評價

在管理階層中

我對於Fink先生擁有很高的評價

用30年的時間讓一個公司的小部門

成長為世界第一的資產管理公司

在2000年那還在網路撥接的年代就投入阿拉丁風險管理AI工具的研發

並且持續至今的不斷投入開發 並且成為了公司的一項重要的資產

在2006年收購美林  成功從債券投資公司轉型成為全方位的資產管理公司

2008~2009年收購BGI 

配合著指數型投資的興起 成為貝萊德主要的營收與成長來源

注重長期的視野以及風險控管的觀念

讓公司在2008的海嘯中安然無事

到近五年內我們從資產負債表也可以總是看到現金>金融負債

 

雖然近年內資本配置漸漸的將現金還給股東們

但是我相信這樣的公司在未來一切悲觀的時候

一定也很悠哉的存活並且抓緊大好的收購機會 再下一城的

也讓晨星分析給予貝萊德管理階層  

Exemplary(典範)的評價  在晨星分析上千家公司中 

只有前9%公司能得到這個稱號

我個人也認為是名致實歸的 

我也認為貝萊德的管理階層具備著優秀的資本配置能力 

 

八.風險與總結

1.公司營運風險

(1)營收與市場表現息息相關

我前面已經提到很多了這個風險了 這裡再重申一次

營收主要的貢獻是來自於AUM的基本費用

所以AUM的規模與營收有很大的相關系

偏篇影響AUM的兩大因子 市場變化與淨流入

市場變化就不用說了 短期幾乎無法預設 長期依大週期循環

淨流入也與客戶的心理狀態息息相關

2008~09年有多少的基金是被贖回贖到倒閉的

所以在市場狀態不好的時候

貝萊德也一定會面臨到類似"雙殺"的情況

雖然貝萊德具有股市 債市 匯率 大宗市場 現金等等完整的產品線

但是畢竟權益類產品的佔比51%  還是最大比例

所以就算有其他不同產品

也只能降低波動幅度 減少衰退百分比而已

但市場變化的大幅下跌+客戶大量贖回

一定還是會嚴重的影響營收

而這一部分又牽涉到整體市場變化與大眾心理

非常難以評估與估值

 

(2)管理團隊的世代交替與接班人

我對於貝萊德的高評價

很大一部分是來自於CEO以及他的團隊表現

但是Fink先生已經掌管了貝萊德30年的時間 年紀也近70歲了

雖然隔壁有兩個90歲的老頭在活蹦亂跳的

但是也勢必要開始接班規畫了

若是真的接班的話  那新的高階團隊就勢必要用放大鏡來檢視

是否能否維持貝萊德的理念與文化

這是我覺得很重要必須要關注的一塊

 

(3)全世界政府的監管與稅法政策

金融業在全球(美國最主要)都受到一定程度的監管

但是法律可能會改變並且影響到貝萊德的收益

像是最近的減稅方案就讓貝萊德的2017年ROE上升4~6%

影響是正向的但非常巨大  反之若有類似的方案

但是是不利於貝萊德的 也是會造成巨大的負面影響

 

2.投資風險

(1).無法理解的大量現金流流出

我在第一章所遇到的現金流量表上大量的流出

讓貝萊德近三年的淨利/FCF百分比只有70%上下

但是我卻無法找到任何的說明或是採購VIE的清單

也讓我的估值會變的很不準確  因為我不知道現金流下降的緣由

(近三年70% 說不定下一年就剩下50%了)

這點是我個人能力不足

算是蠻大嚴重的風險~.~

 

2.逆向投資風險時間與心理壓力

貝萊德與大盤會有相似的走勢

所以在大盤下跌與底部盤整時

我會不斷的加碼買入(接落下的刀)

但價格可能會跌到比我預期的最悲觀還要悲觀的價位

而且盤整的時間可能長達數年

也就是未實現損益是負值的情況下可能會維持數年

所以如何保持理智的  計畫性的接刀

小額分批進場以及不斷的追蹤貝萊德狀態

才能維持心理壓力上的調適 是很重要的課題

(P.S.雖然趨勢投資者最忌諱接落下的刀子 

但是我"目前"更喜歡霍華 馬克思講過的一句話

"身為反向投資人 我們的工作是小心熟練地接下掉下來的刀子")

 

3.總結

貝萊德是可以說是世界第一的資產管理公司

不論是傳統基金或是iShare的ETF

基本體質良好  管理階層也十分具有遠見

是一家很優秀的公司

但是缺點是因為商業模式因素 股價與大盤有高度相關性

建議各位看官在判斷的時候要謹慎一點比較安全

 

 

 

貝萊德的旅程就到此為止啦

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最後還是附註

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