小黑的本質投資-(舊名:月亮上的貓)

一.產業與公司營運的狀態與變化

★2021Q4追蹤

1.公司報告重點:

(1).2021全年營收&毛利&費用表現與重點→

※.2021營收年增16% 毛利年增11% 調整後營利年增6% 調整後稅後淨利年增0.8%

※.增值服務中的子業務國際遊戲市場增長31%(最亮眼)

※.整體毛利率下降主因→廣告利潤率因監管而下降與收入組合轉向利潤率較低業務(金融與雲)

※.金融服務年增34%→商業支付金額的增加與企業服務收入的增長

※.研發與行政開支年增33%→

主要為研發與雇員成本增加 反映2020與2021年人才招聘的激烈競爭 預計2022年得到緩解

(2).行業轉變→

互聯網因2021年監管而出現轉變 從不計代價擴張轉為合理發展 注重公平競爭 用戶保護與數據安全

(3).騰訊調整→

逐步控管營銷與員工成本預計在2022下半年以後會逐漸看出效果

並繼續投資戰略增長領域SaaS、(短)視頻號與國外遊戲發展

(4).投資資產→

2021年底 騰訊股權和上市投資公司（不包括子公司）的公允價值約為 9830 億元人民幣或 1540 億美元

2.21Q4電話會議重點問題

(1).資本配置與投資提問

Q: 在釋放剩餘投資的價值方面，應該如何思考以什麼樣的標準進行。

鑑於騰訊的股價被嚴重低估，應該如何考慮在類似股票回購、

新投資和釋放資產負債表上的投資之間取得平衡？

A: 一個觀點是投資組合管理觀點，作為投資者，我們積極投資於

尚未上市的私人公司。我們超過 80% 的投資通常是在私營公司。

這就是我們的風格! 因此，我們有責任不斷剝離，減少我們在上市公司中的股份，

以便為對私營公司的持續投資提供資金，幫助它們成長並成為他們所能做的一切。

還有一個資本的角度，就是我們在投資其他公司的同時，也會看投資自己股票的吸引力。

有時，當我們認為自己的股票價格極具吸引力時，我們可能會加大對自己股票的投資，

而不是對其他公司的投資。

(2).行業轉變與利潤率的變化提問

Q: 預計產品增長會放緩。今年除了繼續關注主要戰略領域以外，

還討論了其他成本優化措施來提高利潤率。那麼，我們應該如何看待 2022 年的利潤率前景

A: 我們實際上談到了行業實際上發生了根本性轉變，

從這種不惜一切代價的增長模式轉變為更基礎、更基於價值、基於效率、

更健康和可持續的行業增長模式一旦我們真正完成了營銷成本、員工成本和運營成本的全面優化，

那麼我們可能會看到更穩定的利潤率類型從 2023 年開始

(3).為了應對監管與審查是否考慮分拆的提問

Q: 對被認為是科技巨頭而被大量審查。除了金融控股公司的問題，

您是否會考慮或是否將騰訊轉變成一系列純業務，也許分拆雲和商業服務或其他領域，

以便投資者可以選擇您的業務的哪些元素擁有和騰訊在你們監管者眼中可能看起來沒有那麼大？

A: 這是一個高度投機的。我認為這不是我們目前考慮的事情。

最重要的是實際上每個業務都必須針對自己的服務和自身的可持續健康增長進行優化

★2022Q1追蹤

1.公司報告重點:

(1).增值服務持平(遊戲也持平)→

國內遊戲-1%因保護措施的影響 國外遊戲4%因疫情後正常下降 但預期未來會持續增長

(2).新冠疫情再起明顯影響廣告與金融服務→

※廣告-18%→(舊)教育和房地產廣告支出的持續疲軟+

(新)新冠疫情和供應鏈中斷，快速消費品電子商務和旅遊等廣告類別縮減了支出

※金融9%→反映出多個城市在3月採取措施應對COVID-19死灰復燃，

導致食品和飲料等日常用品的消費(支付)減少，因此收入增長放緩

(3).成本費用的持續調整→

※營業費用→

銷售和營銷費用為人民幣 81 億元，同比下降 6% 同比下降反映了我們的營銷費用優化措施

※研發費用→

為人民幣154億元，同比增長36% 同比增長主要是由於員工成本增加

季度末有大約11萬6千名員工，同比增長 30%

(4).投資資產大幅減少→

截至本季度末，我們的股權和上市投資公司（不包括子公司）的

公允價值約為人民幣 6,060 億元(主要為市場下跌)

2.22Q1電話會議重點問題

(1).廣告利潤的影響因子與排序提問

Q:廣告利潤。我了解影響利潤的因素有多種。

管理層能否幫助我們根據影響程度對不同因素進行量化或排名

A:過往最重要的因素是影響教育和遊戲等類別的需求的法規

現在最重要的驅動因素是COVID上海是中國媒體、廣告、營銷決策的首都

就上海的情況而言，它對全國的廣告產生了不成比例的影響

(2).遊戲審批的未來趨勢提問

Q:關於遊戲審批的恢復。鑑於4月只有5至45款新遊戲獲批，

您認為市場結構性變化會導致政府批准的遊戲數量少於停牌前嗎？

A:我們認為未來的遊戲批准數量將少於2018 年之前的時期。

這也是過去兩年我們從上到下重新配置遊戲業務專注於開發少量但質量高的遊戲的重要原因

即使沒有監管變化。用戶變得越來越老練，對遊戲質量的了解越來越多，

因此將更多資源集中在更少的大賭注上是有意義的。

(3).近期的政府對於平台釋放的信號 騰訊如何解讀?

Q: 談到平台經濟的健康發展以及最近幾週的整改工作。

您能否幫助我們理解，您如何看待這兩個重要目標以及對騰訊的影響？

A: 在過去的兩個月裡，中國政府高層實際上已經對數字經濟和平台經濟發出了

相當多的支持信號 但我認為，要將其轉化為對我們業務的真正影響，過程中會有時間滯後。

(4).未來的投資策略?

Q: 重新思考我們未來的投資策略？

A: 展望未來，我們將繼續積極撤資，並且我們非常認識到存在多種宏觀風險，

特別是中央銀行——世界普遍以非常快的速度提高利率它對投資者如何評估

一些高增長、低利潤率、高持續時間的科技公司產生了影響，

這些公司代表了我們投資組合的一部分。因此，我們對這些風險和管理這些風險非常深思熟慮。

我們管理這些風險的方法之一是加快撤資、分配等的步伐。所以我們非常有選擇性。

我們在謹慎投資和必要時撤資方面都非常自律，

但我們繼續尋找機會，並繼續投入資金來應對這些機會。

二.變與不變探討

1.變化之處

(1).行業轉為理性 競爭烈度下降→

行業的發展邏輯從不計代價轉為理性發展 公平競爭 用戶保護 數據安全 缺少其一就可能被政府鞭打

(2).獲利能力長期下修→

騰訊的利潤率會持續下修 長期因素是低利潤業務比重提高

短期因素是疫情與監管造成的成本上升但努力調整中 2023年應可大致恢復

(3).投資資產將會持續撥離→

原因反壟斷監管是其一 其二是全球升息的環境不利於騰訊的投資資產

但騰訊仍會繼續尋找機會 但也會更加謹慎

(4).連結的方式改變→

過往以投資為主做連結 未來將會以雲端SaaS服務與企業做連結

除了國外遊戲部分依舊會持續以投資為連結主力

2.不變之處

(1).中國人還是在用微信→

微信為中心的強大競爭優勢依舊健全 騰訊依舊是全中國網路流量最有優勢的互聯網公司

(2).連結的本質依舊不變→

只是形式產生了變化更加順應政府發展意向與產業線上化趨勢

(3).健全的獲利能力與財務體質→

遊戲帶來的現金流依舊強勁且持續性高 擁有2700億現金 7000億投資資產 卻僅有3200億的金融負債

(4).團隊依舊是那群人→

高層沒有特別變化 領軍人物也沒有因為政治因素或”生涯規劃?”而退居2線或消失

三.成長性與估值邏輯的修正

1.成長性預估修正

基本上與初次研究的預估基本上相似

主要的變動在於費用部分大幅調升(24%→27%) 當初的預估似乎過於樂觀

未來五年營收年增預估為12~15% 毛利約為11~12%的年增長 主要動能在金融+雲服務與國外遊戲市場

2.投資資產與收益的邏輯調整

上次的估值很ROUGH把”其他收益淨額”調整為每年10%的增長 而且這部分佔比龐大嚴重影響EPS

問題是這部分收益大部分都是來自於股價上漲 也就是”虛”的收益 沒有實際現金流來源 這樣的邏輯不對

本業與投資的分析會搞混再一起 並且會造成估值嚴重高估

這次修正為扣除掉所有的投資帳面收益 純粹看”本業”的利潤與EPS去做本業估值

然後再加上6000億投資資產為總估值

因為目前騰訊的主要投資組合(美團 拚多多 SEA)幾乎處於極低的股價表現

所以用6000億來估算應該具有不錯的安全邊際與上漲空間 我覺得這樣的邏輯比較合理

四.新舊風險的再評估

1.政策風險→

中國監管風險正在逐漸降低 騰訊依舊有重要利用價值

2.疫情與通膨→

疫情與通膨可能會再造成騰訊部分業務的獲利能力明顯下滑

3.主要成長不如預期→

雲端業務(SaaS)與海外市場的長期發展若不如預期

可能會造成估值的進一步下修(目前本業PE評價約15~20)

五.三句總評

1.對產業環境→未來數年將會注重企業獲利的合理性 野蠻快速拓展時代宣告結束

2.對公司團隊→適應局勢 快速改變 當斷則斷

3.對未來成長→勢必有1~2年陣痛期 但政策風險開始出現反轉徵兆 公司體質健全 本質未變未來可期