月亮上的貓

時光如梭 半年又過去了~~

又到了NMZ市政債基金"年報"出爐的時候了

就讓我來看看NMZ這2019年來的表現吧

若不清楚NMZ是甚麼東西的可以參照

蔡賢龍醫生的網誌有詳盡的介紹

蔡賢龍醫生NMZ介紹

蔡賢龍醫生NZF介紹

(p.s.NMZ年報截止日是每年度的10/31  約1月初會發佈

         半年報截止日期是每年度的4/30  約7月初會發佈)

這次的追蹤報告針對的是2019年(2018/11/1~2019/10/31)的NMZ基金表現

但與以往報告不同的地方是

我將專注在兩個關鍵議題上面

1.2019年的全年利息費用破新高了 為什麼?

2.NMZ的股本又再度的膨脹了 未來的趨勢為何?

而其他部分我會比較簡單的帶過

文章的篇幅大致上會如下

一.NMZ的19年基本面

二.財務體質與股本膨脹的探討

三.獲利能力與利息費用的探討

四.投資報酬率與配息健全度

五.基金的價值與未來趨勢

六.風險與總結

探討的項目會比以往在更深入一些

也可能專有名詞會比較多 可能會比較難懂或是出錯的地方

就請多多包涵啦~~

一.NMZ的基本面變化

基本資料上來講與18年的變化不大

但是!!!大家可以很高興地發現

"費用尤其是利息費用小幅下降了!!!"

"槓桿比率也大幅下降了!!!"這兩個超級好消息(冷笑)

可惜實在細看資產負債表與損益表就知道完全是反過來

這點我之後會慢慢道來  我們繼續觀看其他的基本資訊

整體來說 持有州比例 債券到期比例 信用評等的變化都沒有大到需要探討的地步

唯二只有兩點令人玩味

總資產(圖示淨資產是錯誤更正是總資產)與股本的大幅膨脹

從以上各大財經網站唾手可得的資訊中

我們得知19年的NMZ與18年相比 大部分狀態都差不多 只有4點有明顯的變化

1.利息費用比例近數年來首度下降  可喜可賀??

2.槓桿比率大幅下降  可喜可賀??

3.總資產大幅增加(年增16.4%)

4.股本大幅增加(年增7.8%)

總之就先讓我們帶著這些疑問  正式開始查看NMZ的年報內容吧

二.財務體質與股本膨脹的探討

過往我的追蹤報告都只有著重在損益表上面 

但這次因為NMZ近幾年股本膨脹的太嚴重了

再加上利息費用的節節升高 讓我開始從資產負債表中找尋原因

至於現金流量表呢? 目前的我還看不出甚麼端倪來就是了

1.資產負債表的小知識

在開始之前先解釋一下NMZ與NZF兩家市政債基金的資產負債表

其實市政債的資產負債表也沒有那麼可怕

基金的資產負債表就是我們的投資帳戶一樣只是有開槓桿(借錢投資)而已

其中開槓桿(借錢)的方式有2.5種

(1).浮動利率債券：

簡單來講就是跟金融機構借錢

債息的利率是根據本指標為基準在加成 

舉例來講浮動利率債券可能是以LIBOR為底然後在加上2%為主

所以如果LIBOR是1.5%  那債券利率就是3.5% 反之LIBOR是5% 那債息就是7%

這也是為什麼我過往會提到聯準會的升降息會大幅影響NMZ的利息費用

因為聯準會的利率決策影響的是"全世界利率基準"

(1.5).現金透支：

有用過悠遊卡或是一卡通的 當你剩五塊餘額時 再去搭一次30塊的車程

刷完卡後就會顯示-25塊 這就是現金透支 這不太算是嚴謹的債務但也算是欠錢的一種啦 

不過NMZ其實這類型的金額也很小(通常小於1%) 所以我就跟浮動利率債券加在一起了

(2).可變利率優先股：

如果說浮動利率債券是跟金融機構借錢的話

那可變利率優先股就是跟(大)股東借錢了

同樣的也是可變利率的方式來決定債息

所以聯準會的利率決策也同樣會影響到

NMZ的優先股似乎比較類似於債券(無法選擇轉換成股票)

只是在定義上是以"股息"的名義發出 似乎有稅率減免的優勢

通常是以私募的名義發行  並且在基金發行之際就會募資的

是這類型債券基金的槓桿基石

解釋完畢 那就開始上正餐囉~~

2.財務體質的探索

(P.S.AMTP就是一種優先股的類型縮寫)

(P.S.股數的比率數值為年增率喔)

從長期的數據上可以看出NMZ資產負債表的幾個特點

※資產與負債的大幅增長 從2013~2019 資產增加了一倍 負債暴增了4倍

※股數的大幅增加 也是這七年來增加了1.4倍

這其中是有因果關係的

資產(淨值)的增減主要來自於三種方式

1.投資利潤+已實現損益-股息支出(類似股票的未分配盈餘)

2.未實現損益(持有標的的目前價值-持有成本)

3.股本交易(不太精確的說法類似股票的現金增資)

而NMZ大部分資產增值都是來自於股本交易

這樣又會造成幾個連鎖效應

1.為了維持固定的槓桿比率 債務的比率也勢必要升高

2.債務比率升高→債務變多→債務利息變高

3.因為資產的增速快 所以利息費用會相對縮小 (利息費用比率=利息費用/淨資產)

槓桿比率的算法我推算不出來但猜想也是類似的邏輯

所以造成了槓桿與利息費用比例下降的假象

很奇妙吧~~~看似槓桿/費用變少但實質上是變多的喔!!

3.股本膨脹的探討

雖然NMZ號稱是封閉式基金 但是只要經過主管機關的審核後

同樣的也可以販售新的股數給予投資人 稱為Shell offering(暫擱發行)

而且發行價都會稍貴於淨值的價格(1%~2%之間)

近幾年來相關的資訊如下

NMZ這五年來有三年都大幅的發行股數

2016、2018與2019年 甚至發行股數的獲得金額都遠高當年度的投資利潤

動機是甚麼?很可惜年報中隻字未提  只能讓人去猜測而已

另一個問題是授權可發行股數的數量似乎變化蠻大的 感覺要拉高上限似乎蠻好申請的??

但是就算是以2019年的授權發行為15.7百萬股-4.9百萬股賣出=10.8百萬股可以繼續賣的

如果一口氣10.8百萬股全數賣出的話  整體的股本又會在暴增15%左右

股本暴增 資產也會暴增 債務為了維持一定的槓桿比例也會暴增 利息費用也必然暴增

以上都是必然發生的狀態

但是總資產變多了  投資利潤是否也能成比例上升了 這就是未知的了???

並且從過往數年的經驗中顯示 似乎這樣的現象並沒有發生過

總之我們可以預期的是NMZ在未來數年內必然股本會再次增加

雖然不滿但是也無可奈何就是了

三.獲利能力與利息費用的探討

1.損益表的小知識

還是先說明一下NMZ/NZF的損益表會如下表

根據損益表  有分為幾個項目 我們把它當作公司的財報來思考

投資收入II=營業收入

投資利潤NII=營業利潤

實現損益NRG+未實現損益UNRG=業外收入(這點比較不精確)

總淨利潤=投資利潤NII+實現損益NRG+未實現損益UNRG

而我對於NMZ與NZF的策略是BUY AND HOLD 預計是很久很久

在沒出大事的情況下是不會賣出的  頂多小量的增減比例

所以我關注的是配息的健康程度

配息要健康="實際上"賺的錢要比配出去的多

總淨利潤=NII(營利)+NRG(實現)+UNRG(未實現)

但是UNRG(未實現損益)並不會影響到配息  因為是""未實現""

跟股票一樣  只有你賣出的時候 才會有影響

所以我會關注所謂的"實現淨利"=NII+NRG

因為這才是真正"有入帳"的淨利(損) 會影響到配息的健康程度

不過如果是波段操作的話 那就是一定要關注總淨利還有未來的利率水準之類的  

解說到這裡進入正題

2.獲利表現與利息費用探討

2019年NMZ的投資表現實在稱不上是優秀 投資收入跟投資利潤都不如2018年的表現

投資利潤相對2018年的0.817元/每股 2019年只剩下0.72元/每股

投資利潤比(類似營利率)在今年度又再次下跌到72% 真的有點難看

就算是忽略股數的影響 投資收入18年為68.97百萬美元 19年為69.07美元 年增率近乎於0

18年的利潤是52.3百萬美元 19年為49.7百萬美元 投資利潤是負增長的狀態 

既然投資收入0增長 但是投資利潤是衰退的 代表又是各樣開銷的原因啦~~

來看看各項開銷

總費用再創新高啦 而且利息費用還與基本費用黃金交叉了

基本費用變化不大在可以接受的範疇內

但是利息費用就...原因有2+1個

1.上述提到浮動利率債券的總量增加導致利息的增加 這我已經解釋過了

2.伴隨著升息帶來的浮動利率債券的債息提升

如下圖表格

簡單來講 利息費用=借款金額*借款利率

所以其實我之前的幾次的追蹤報告只有說對一半的事情

NMZ的利息費用不只是來自於聯準會升息的影響

本身的債務激增也是一項最重要的關鍵

而只要股本繼續的膨脹 債務金額也會隨著繼續放大

另外還有一個疑問並未解決

那就是聯準會已經在2019年降息了三次

為什麼NMZ的負債利息比率卻持續升高呢

首先我們先來看看這五年來聯準會對於基準利率的影響

近期的三次降息日期落在8/2、9/20、11/2

而這次的NMZ財報只有到19/10/31為止

所以從實際降息開始只有占全年財報的3個月時間不到而已

這"可能"是造成NMZ這次利息費用比率沒有下降的原因之一

我們也可從利息利率的年增率中看到一絲端倪

可以明顯對比相對於前兩年2017~2018年利息利率30幾%的年增率在爆衝

今年的年增率明顯的大幅的放緩 預期2020年的Q2財報我們應該就可以看到NMZ利息利率的下降了

但是由於金融債務本身的體積不斷的增大

所以整體的利息費用應該還是會繼續上升 只是因為利率的下降 可以讓增加的速度下降一些

這大概就是這一次我對NMZ利息費用的一個完整的探討吧

四.配息健康與報酬率

1.配息健康程度

配息健康程度上 NMZ始終都讓人很放心

今年度配息的金額只有佔實現淨利的87.5%而已(賺100塊 配息87.5塊的意思)

而隨著未來景氣趨勢來看 聯準會短期內再升息的機率應該是很低的

像是過往數年出現的已/未實現資本利得出現重挫的機率應該不高(除非出現大型違約事件)

未分配盈餘也留有餘裕  猜測說不定NMZ今年度可能會提高一點利息

2.報酬率

今年度的表現實在不甚好看  實現資產報酬率已經再次衰退到了5.36%了

原因就是上述提到的資產過度膨脹造成的資產運用效能的下降

預期未來如果股本繼續提升的話  可能會跌破5%的大關

總資產報酬率受到聯準會降息的重大影響  持有的債券價格都大幅的上漲

2019年的未實現資本利得高達74百萬美元  投資利潤+已實現也不過52百萬而已

從此就可以得知聯準會的基準利率對於債券與債券基金來講的影響是有多麼的巨大的

但總結來說 NMZ的19年的報酬率表現很讓我失望  而且也讓我對於未來感到悲觀

五.基金價值與未來趨勢

1.折溢價狀態

封閉型基金的淨值跟價格是不一樣的 

淨值>價格就是絕對折價  反之絕對溢價

但是有些基金長期平均都是折價狀態 

舉例來說 有一檔基金5年長期折價-5%

那你在-5%的時候買其實是沒有賺的 只有在-10%買的時候

你才有真正打折5% 賺到的小便宜 

這就稱為相對折溢價也可以視為投資人對於這檔基金的"信心指數"

在這方面NMZ 資訊如下  近期的折溢價狀態

平均長期折溢價狀態

可以發現目前的相對溢價對比五年平均或是3年平均來講都是溢價的狀態

但是也不多 不論是相對或是絕對溢價都大約是1~2%的溢價程度

2.目前的本益比

以目前三個月的平均每股盈餘去做年化計算得到的EPS後

對照目前的股價是明顯超過了20倍的本益比

盈餘報酬率大約是在4.9%上下

如果你覺得目前20~21倍的本益比與

接近5%的利率你可以接受的話就可以買進

3.未來的可能性

封閉型基金的每股價格漲跌主要來自於幾個因素

1.持有債券的價值改變(未實現資本利得、違約虧損)

2.投資人的信心(相對折溢價)

3.投資利潤與報酬率的高低

而持有債券的價值與投資人信心的加成是造成最大波動性的

2017年底的升息循環帶動的債券價格下跌與投資人信心崩盤造就了NMZ雪崩式的下跌

然2019年因為降息循環的開始  NMZ的"淨值"就回升了15.75%(大多是持有債券價值改變造成的)

 但是投資人的信心也從低谷中快速地回復  所以NMZ的"價格"回升了27.45%

中間的12%報酬率就是投資人的評價改變造成的

所以封閉型基金與股票會有很類似的戴維斯雙擊或是戴維斯雙殺的現象發生

第三個因素投資報酬率的影響相對前兩者的快速反應與大幅波動

投資報酬率是屬於緩慢且不明顯的趨勢 但是對於基金本質上的影響是久遠的

而目前我對於未來的猜測呢

1.持有債券價格改變應該不會向過往兩年那麼劇烈了

以未來的局勢來講 聯準會持平或是降息的可能性大增

同時世界的經濟與政局持續的動盪 也會增加資金買入債券避險的需求性

所以未來債券價格小幅上漲機率應該是比較高的

2.投資人的信心已經從恐慌轉為中性的立場 並且未來持續往樂觀情緒發展的可能性較高

但若是美國陷入景氣衰退的現象 就要慎防各州政府的破產而造成的債券違約的黑天鵝現象

3.投資利潤與報酬率 近幾年NMZ的資產一直膨脹 但是投資利潤因利息費用的關係一直的衰退

我個人猜測股本應該會是繼續的膨脹並且持續地影響到投資利潤與報酬率

最好的情境可能就是持平或是2~5%的衰退/年  短期不明顯 但是長期來講會影響到股息的配發

最終影響到投資人的信心與評價造成基金價格的下滑因素

以短期1~2年的未來來預測 我認為會因為債券的需求上升與再次降息的可能性

造成NMZ的"價格"會持續的上升  至於利息費用與投資利潤下降Who know??  Who care??

六.風險與總結

1.風險

※聯準會升息風險

這個有持有NMZ標的並且經歷了2017~2018的升息循環的人就懂了

※債券違約風險

2013年波多黎各與底特律市的破產曾經重挫了NMZ一次

NMZ本身就是屬於"垃圾評級"的市政債基金

所以雖然景氣不好時會降息對債券來講是大利多

但是景氣不好的時候也就是違約機率最高的時候

這是NMZ最害怕的黑天鵝了

※市場情緒風險

同樣看上面那張圖  NMZ因為升息影響淨值從接近14塊滑落到12塊多

但是"價格"卻是硬深深的下跌到11.5塊

這就是債券基金的"戴維斯雙殺了"

※股本膨脹風險

我在上述的文章中已經大量地描述了

股本的增長會無可避免增加基金的債券部位與利息費用

並且在一步步的侵蝕著基金本身的獲利能力

雖然很緩慢並且非常的不顯眼(藍色線圖)

但是數年的持續下去 終究會對於基金本身產生難以逆轉的傷害

2.總結

NMZ的經理人是John Miller先生 從這基金於2003年創立至今都是同一人管理

並且NMZ在這十幾年的歲月中締造中了明顯優於指數與同業基金的優異報酬率

而John Miller先生目前也已經是Nuveen公司市政債基金部門的頭頭了

雖然前幾年面臨升息循環的極大壓力

但是John Miller先生依舊維持得不錯的實現利潤報酬率與健康的配息保證

所以我一直在思考NMZ為何會需要增加股本的需求

這明顯不符合現有的持有人利益 而且對於基金的管理難度也會大增

我知道資產的增加會同時增加經理人的薪水

但我不認為一個優異的人才需要用如此方式來替自己加薪

想來想去 也許就只有得到一個可能的答案

"樹大招風 有債券需求的大戶太多 大家搶著給壓力要上車吧"

可以預見的是未來NMZ應該還是繼續開放更多的股本交易

John Miller先生也只能盡其所能的維持投資利潤持平 雖然難度會越來越高

而我也會在NMZ衰退到一個程度的時候  去尋求其他更加健全的標的吧!!!

感謝你看完落落長的文章  我很感動

如果有任何指教批評或是糾錯的話

都歡迎在我的粉專初提出建議或是回饋喔  感恩~~

FB專頁: https://goo.gl/jSJJAt

最後還是附註

本人毫無投資理財等相關科系或是工作背景

一切知識與資訊來自於自我學習與網路搜尋

以上資料不保證其正確性 只是單純免費的資訊分享

絕不代表任何的投資建議或是推薦 請保持自我判斷力