月亮上的貓

MCK是美國醫藥批發商的龍頭

詳情請見我之前寫過的分析文

持股也快一年了 勉勉強強的

不過就看看這一年來MCK的表現再來決定吧

 

追蹤報告比較簡單

主要是2018年的表現為主

主要根據財報的數字去做分析

並依據上述資訊以及近期的新聞與報導

來決定投資策略(買入/賣出/加碼/減碼/停利/停損等等)

分析部分專注於較為重要的部分去了解

一些較為長期趨勢還不明顯就會較為忽略(除非很明顯)

一.公司近況

二.財務體質

三.獲利能力

四.成長性與資本配置

五.風險

六.總結

那就開始吧~~

 

 

一.公司近況

1.公司概況

MCK是美國醫藥批發商的龍頭 市占率大約30%以上

與CAH,ABC共佔據90%以上市場是一個三頭鼎立的低競爭市場

這一年MCK最大的消息大概就是前任CEO:John H. Hammergren的退休了

曾經是美國CEO薪資排行榜第一名退休了

退休前薪資高達1800萬美元應該是醫藥產業屬一屬二高新

接任的是前任營運長Brian S. Tyler 同樣的在MCK也有20經歷了

至少我們應該不需要用1800萬的同樣規格來聘請他了

 

2.2019營運狀況

(MCK的財務比較特別→2019年度=2018/4~2019/3)

營收年增率為1.55%

營利倒是出乎意料的增長了14%(不含商譽減損)

但是歐洲區業務又提列了約18億的商譽與資產減損

我嚴重懷疑MCK公司在坳即將退休的CEO

John先生說退休前把該減損都趕快減一減吧之類的= =

只能說是好壞參半~~

 

二.財務體質

,1.資產與負債結構

(1)資產部分

整體來講變化不大雖然應收帳款與存貨比例都很高

但是平均不到一個月就可以周轉一次  所以用不著擔心

商譽又減少了3%

2018~19年來歐洲地區業務總計商譽與資產共減損了超過30億美元

2017年的股東權益也才112億耶!!! 1/4的淨值都是假的!!!

好消息是當初歐洲業務的前身Celesio AG也就是MCK在2014年收購來進軍歐洲的公司

當初收購的商譽大約就是35億上下  所以也差不多減無可減了= =

資產部分大概就這樣(嘆氣~~)

 

(2)負債部分

其實MCK本質上是十分健康的

金融負債只有13%

大部分都是來自應付帳款

但是應付帳款平均要兩個月才需要支付

所以等於MCK是滿手現金(應付+應計收入+遞延稅+現金)加總超過70%

 

2.償債能力&現金流

現金流十分健全

因為幾乎沒有甚麼金融負債所以償債能力仍舊強悍   

沒甚麼特別好提的

 

 

三.獲利結構與報酬率

1.營利與成本

(1)主要成本費用

MCK醫藥批發的毛利主要來自三個影響因素

1.藥價上升或是下跌→美國政府正在打壓藥價與價格透明化

2.藥品組合(品牌藥:學名藥)→品牌藥利潤較佳 但是近年藥品組合學名藥的比例增加中

3.客戶議價能力→最大客戶是CVS與其他客戶皆不斷收購整合下游市場讓議價能力增加

偏偏這幾年以上三點對MCK皆不利所以可以看到數年來毛利率的持續下降趨勢

所以2019年毛利率能持平這一點挺讓人驚訝的 

呼應了18年MCK說要進行相關的業務重整計畫

看來的確是有效果出現"本業"營利率小幅的回升到1.53%左右

 

(2)次要成本費用

MCK有三個次要營運費用

1.商譽與資產減損(非現金流支出)

2.重組費用+訴訟費用

3.其他(出售部門獲利)

商譽部分就是18~19連續兩年的提列減損 兩年內減損了40多億美元= =

17年的淨值也才112億啊!!!  快要40%的淨值就這樣消失了

重組與訴訟費用14~15年有列出訴訟費用

之後16~19年皆是重組費用  19年更是破新高的提列3.5億的重組費用

預計將大量的遣散與整合歐洲區與英國的業務部門

算是必要之惡吧

出售部門費用是2017年的事了 有興趣就看我以前的分析文吧

總之2017年出售技術部門換來了約40億價值的公司股權(非現金)

 

(3)營利率

整體來講 我比較關注實際現金支出的影響

所以以下會有三種營利率

1."財報"營利率→毛利率-SG&a-研發-商譽減損-重組訴訟-出售部門獲利

2."調整"營利率→毛利率-SG&a-研發-重組訴訟

3."本業"營利率→毛利率-SG&a-研發

我個人會偏向使用"調整"營利率來作為判斷依據

因為相對於其他兩個因素 重組訴訟是實際上的現金支出並且有其必要性

以下是"本業"營利率與"調整"營利率的一覽表

大致上不論是哪種營利率看法都是隨著毛利率為主的變動

營利率的確隨著毛利率的改善也跟著回升

也希望MCK的歐洲業務能盡快重組結束

 

2.杜邦分析

MCK本質上一家極端的公司

擁有極低的稅後淨利率但是搭配上極高的財務槓桿(但是安全)

與強大的資產周轉能力創造出五年平均大於20%的ROE

不過近年來諷刺的是總資產周轉率的提升是來自於資產減損= =

權益乘數上升是因為股票回購

淨利率正努力地維持1%上下

就2019年來講算是繳出不錯的成績單了

 

3.效率分析

如同前面所提到的MCK最強悍的部分就是週轉效率

只需不到一個月就可以周轉一次存貨

只需25天就可以收到所有帳款一輪

但是廠商必須要等兩個月才能請款現金周轉週期是-4.8天 

2019年還是維持驚人的效率運轉 讓人倍感放心

 

四.成長性與資本配置

1.過往成長性

可以看出MCK從2017年各項指標達到最高峰

然後在2018年就除了營收之外

其餘指標皆呈現不小的衰退程度

 

從部門來看

北美地區營利率還是呈現成長的狀態17~19年複合成長率約4%與營收相等

但是國際部門呈現大幅的衰退已經是幾乎要虧損的程度

主因來自於歐洲與英國的業務一敗塗地

根據年報說法是因為英國藥局業務的政府補助減少與市場上激烈競爭造成的

這兩個原因似乎都會是長期的原因了

MCK的國際部門未來實在不慎樂觀

 

2.2019年資本配置

2019年的資本配置較前兩年保守

最主要還是股票回購佔OCF的40%  在股價低迷的時候大力回購這點我很喜愛

收購部分19年只有收購了一間輸液與手術用品的批發商

過往收購紀錄來看

自從2014年收購的Celesio與17年的UDG布局為歐洲業務

MCK就將收購的目標轉為特殊醫療部門(腫瘤、手術用品)與北美部門為主了

看來似乎有點放棄歐洲業務了哈哈哈

 

3.未來成長的可能性

未來來看

MCK主要業務北美部門仍舊面對三個逆風

1.藥價上漲被抑制→抑制營收成長

2.藥品組合學名藥比例上升→壓迫營利率

3.下游議價壓力→壓迫營利率

國際部門更是一團亂

兩年已經提列超過5億的重組費用

且英國政府補助減少與市場激烈競爭都是長期存在的因素

而特殊醫療部門可能暫時是MCK的成長救星

但是手術相關器材與輸液等設備批發並非MCK的專長

同時CAH在五年前就有類似的嘗試但是卻是成效不佳

所以我也不看好這一塊的未來發展

 

總結來說

我認為MCK的未來不容樂觀

可能的劇本是營收呈現每年低個位數的增長

營利率可能持續微幅的下降  營業利潤與FCF每年中等程度的衰退

但是同時股本也因回購的關係繼續每年縮減個位數的程度

 

 

五.風險

1.營運風險

(1).醫藥政策風險

美國即將的老年化人口以及不斷攀升的醫藥開支

已經是美國政府高度重視的議題  整體產業都受到不小的壓力

藥價的不透明與回扣成為了眾矢之的  雖然相對於PBM批發商的影響較小

但是因為批發商本身利潤太微薄 所以仍舊巨大的影響

(發生機率:正在發生中  影響程度:中等~非常嚴重)

 

(2).下游議價能力

如上敘述議題也讓下游的藥局如CVS也承受極大的壓力

且美國下游藥局已經是寡頭統治的階段

Walgreen與CVS皆擁有大量的零售藥局

MCK的第一客戶就是CVS佔營收19.4% 前十大客戶佔營收50%

在這強大的政策壓力下會讓CVS等下游客戶有更強的議價動機

去跟MCK或是其他兩家批發商尋求更好的價格

這也許會讓MCK喪失更多利潤甚至是客戶

(發生機率:高或已發生  影響程度:中等)

 

2.投資風險

(1)價值風險

我關注美國醫藥體系至今一年

越來越覺得這其中的系統的嚴重性與政府的重視程度

這其中蘊含的能量可能會大大的傷害我投資的標的報酬率

並且遠遠超過我的悲觀預估

 

 

六.總結

最後我以二部分來總評MCK這家公司

(1).產業方面來講

MCK處在一個很危險的產業

面臨了巨大的政策風險偏偏這個產業的利潤又極為微薄

風險承受能力低落 稍有風吹草動可能獲利就20~50%的減少了

 

(2).公司方面來講

MCK是一家不錯的公司擁有強近的財務體質與週轉效率

並且擁有全國的配送批發網絡 讓MCK

可以在如此微薄的利率下產生25%的ROE

這是很了不起的壯舉

同時也希望微薄的利潤與全國配送網建設

讓此產業幾乎沒有任何新進者競爭 擁有強悍的護城河優勢

但是MCK在歐洲業務的發展可謂一敗塗地

30多億的投資就這樣打水漂了  1/4的淨值啊!!!!

讓人對於MCK的未來發展蒙上一層陰影

 

最後在投資層面上的判斷

就請各位高手各展所長囉

小弟就不獻醜了

 

 

 

以上就是MCK的追蹤報告 感謝收看~~

感謝你看完落落長的分析文  

如果有任何指教批評或是糾錯的話

都歡迎在我的粉專初提出建議或是回饋喔  感恩~~

FB專頁: https://goo.gl/jSJJAt   

 

最後還是附註

本人毫無投資理財等相關科系或是工作背景

一切知識與資訊來自於自我學習與網路搜尋

以上資料不保證其正確性 只是單純免費的資訊分享

絕不代表任何的投資建議或是推薦 請保持自我判斷力 

3.DCF估值

折現率設定10%  起始現金流3479百萬

預估變數

1.營收成長率2~4%

2.FCF利率起始1.62% 預期衰退前五年-10% 後五年-10%~0%

3.股本起始197百萬 預期縮減前五年4% 後五年縮減2%

得到估值

中性估值152元

悲觀估值118元

樂觀估值174元

中性估值安全邊際*0.8

建議購買價格約為121元/每股

 

 

七.結論投資策略

1.公司研究總結

以三部分來評價MCK這家公司

產業方面來講

MCK處在一個很危險的產業

面臨了巨大的政策風險偏偏這個產業的利潤又極為微薄

風險承受能力低落 稍有風吹草動可能獲利就20~50%的減少了

公司方面來講

MCK是一家OK的公司擁有強近的財務體質與週轉效率

並且擁有全國的配送批發網絡 讓MCK

可以在如此微薄的利率下產生25%的ROE

這是很了不起的壯舉

同時也希望微薄的利潤與全國配送網建設

讓此產業幾乎沒有任何新進者競爭 擁有強悍的護城河優勢

但是MCK在歐洲業務的發展可謂一敗塗地

30多億的投資就這樣打水漂了 讓人對於MCK的未來發展蒙上一層陰影

投資面來講

目前MCK的確有被低估的狀態

大約7~85折左右

但是考量到未來的美國健保政策趨勢以及MCK在國際發展的大挫敗

讓我覺得目前的15%安全邊際似乎不夠安全 故決定全數賣出 出清持股

 

2.行動方針與戰略理由

(1)目前行動方針

全數賣出

(2)賣出理由

估算公司價值下降讓安全邊際不足20% 

且公司前景不佳

各項風險仍會持續數年並難以消除與改善

管理階層在歐洲業務面臨重大挫敗