月亮上的貓

MCK 麥卡遜公司

美國醫藥批發商的老大  市佔率大約30%以上

為SP500的成員

市值250億美元(約等於0.9個中華電信)

晨星分類是大型價值股

林區分類應該算是緩慢成長股

當初吸引我的點是

1.看似很便宜

2.又深又廣的護城河

3.產業相對好了解

(我覺得我每次的理由都一樣 = = )

 

 

總之這家公司目前看來股價低迷

2015年的高點是240  目前股價120~130 3年跌幅46~50%

2018年1月時高點160~170   9個月跌幅18~21%  都是慘烈的大跌程度

都是今年度SP500表現最差的股票之一(這也是我選股的來源之一)

然而我們的目標就是要投資賺錢

所以思維上必須經歷以下三個過程

1.試圖了解公司的真實價值

2.推測是否有錯誤定價  原因是??(因為是對於負面訊息過度反應)

3.自我批判  憑甚麼我是對的 市場訂價(眾人的智慧)是錯的 風險在哪裡

我會盡力而為的  我們開始吧~~~

 

總體來說 分析分為六大項

之後每大項又會有各自的細項

零.公司簡介

一.財務體質

二.獲利能力

三.成長性

四.護城河

五.管理階層

六.風險與總結

原則上所有的分析都是根據至少五~十年財報為主

一年的絕對值不太重要，重要的相對的趨勢增減

再輔以各類的資訊、新聞、分析師文章,財經網站等等綜合而成

 

 

零：公司簡介

McKesson Co. 麥卡遜公司  擁有185年的歷史

1833成立的一家小藥房 1950成為美國最大的醫藥經銷商

到2018年為止

已經是市佔率超過3成以上的 批發商龍頭了

全美國有1/3的處方藥物是經過MCK的分銷運送的

順帶一提

MCK的財報是4月1日開始的 2018財務年=2017/4/1~2018/3/31  依此類推

業務方面

麥卡遜總共分為兩個大部門運作

1.McKessonDistribution Solutions (“MDS”) 分銷部門---佔營收99.8%

2.McKesson Technology Solutions (“MTS”).技術部門---佔營收0.2%

可以發現MTS部門2018的營收只有2017年的十分之一  已經是名存實亡了

這代表技術部門在2017年遇到了一些麻煩 我們會在之後提到

 

其中MDS又在下分三個中部門分別是

1.北美分銷部門---佔83.6%(加拿大擁有450家自有藥局)

2.國際分銷部門---佔13.1% (歐洲擁有2000多家自有藥局)

3.手術特殊醫療分銷與服務---3.2%

顯示大部分的營收還是來自於北美地區市場

然後其次才是國際市場(主要是來自歐洲13個國家)

最後才是手術特殊醫療(腫瘤學領域)的部分

 

客戶端資訊

前十大客戶包含(GPO)佔收入51.7%

其中最大的客戶CVS佔營收19.9%

應收帳款前十大客戶共佔24.9%

CVS佔了16.4%

客戶部分CVS佔了1/5的收入

所以CVS的業務表現會直接的影響到MCK的營收

好在我對CVS略懂略懂~~

 

供應商部分

前十大供應商佔比約41%

最大的供應商不超過6%

整體來說採購部分 是較為分散安全的

而分銷費用的方式是以藥價百分比收取

所以如果藥價無法正常的上漲或是被迫調降

將會嚴重的損害到MCK的毛利率

近期MCK的CEO也有提到  

之後可能會把收費的方式從百分比改為固定式傭金

不過事關體大  應該只是說說而已

簡介部分差不多就這樣了

接下來讓我們來看看MCK的財務體質~~

 

 

一：財務體質

1.財務體質

資產方面

佔比最大的是存貨比率以及應收帳款比率

大約都在25%~30%左右

因為MCK本身就有協助供應商庫存管理的服務

所以存貨比率較高是正常的  而且平均一個月可以一次存貨循環

應收帳款比率雖然也一樣偏高

但是收帳的速度很快  平均一個月就能收到一次款項

所以雖然兩者佔資本的比重很高  但是因為循環效率極高 所以動態上都不會對MCK造成不良影響

例如 存貨轉換過慢 造成週轉不靈或是價值下降 應收收回天數過長 造成現金短缺等等...

至於現金比率偏低這一點  我們會在負債方面一起探討...

 

固定資產與資本支出

而在固定資產比率約4%上下

是一個輕資產的公司

而每年的資本支出大約占OCF的20%上下

代表每年的OCF有8成以上都能轉換成FCF

讓MCK在經營方面的FCF可以說是非常充足的

 

負債方面

雖然總債務是可怕的80%以上

但是其中真正的金融負債大約只有15%左右

而負債比率最高的是應付帳款

應付帳款是要付給供應商的賒帳  是屬於無利息負債

從應付帳款週轉天數來看

平均可以賒帳2個月  這顯示MCK在供應商的關係上

是處於一個極為強勢的地位  

所以雖然現金比率很低  但是因為應付帳款的關係

可以視同MCK幾乎隨時都有55%以上的資金可以使用(雖然大部分是別人的錢)

從整體資產負債表來探討

可以發現MCK在運營的資金結構

是非常的充足的   真實的負債與槓桿也很低

雖然第一眼覺得負債很高

但是其實是非常健康的資產結構

前提是  現金的周轉能力要夠強  轉換效率要能維持目前的水準

這一點我們在下一章獲利能力再來探討

 

 

2.償債能力

因為雖然負債很多

但實際上的金融負債佔比卻很小 15%上下

所以不論是流動金融比率(流動資產/金融負債)

或是OCF金融比率(OCF/金融負債)

都是可以大幅的COVER的(300%~1000%多)

雖然近年因為淨利有特別的因素失真 讓2018的利息保障倍數失真

但是在過往幾年都是遠大於5倍的

所以MCK目前的償債能力是沒有任何隱憂的

 

3.現金流健全與股本變化

現金流健全

不論是OCF或是FCF這五年來都十分的健全充足

且2014~17年不斷地在成長  直到2018年才有小幅度的衰退

資本支出的比率也始終偏低  在現金流部分是沒有疑慮的

 

股本變化上面

2016~2018趁著股價低迷的時候

開始了大力度的股票回購 讓股本大幅的減少

從2014的 2.35億股減少為2018的2.06億股  減少幅度約12.3%

提高EPS 對於股東來說是好事一件~~

 

總結來說 MCK在於財務體質方面

雖然一眼看去  負債過高  流動比過低  2018虧損等等負面印象

但是深入去了解後

可以發現其實MCK的體質上有幾個特點

1.輕資產 輕資本支出 現金留存能力高 現金流健全

2.大量的應付帳款+高效率周轉造就運營上大量的現金

3.低金融負債比率 償債能力無須憂慮

MCK其實是一個健康 現金充足的公司

那我們接下來 

看看MCK的獲利能力如何~~

 

 

二：獲利能力

1.會計項目調整

MCK的財報中 可以很明顯的看到2017淨利率超級高 

然後2018居然接近0了 TTM還虧損了 這是怎麼了

讓我們看看財報中寫了甚麼

可以看到2016~2018年的毛利大致相同

但是2017營業費用上多了一筆39.47億的收入讓整體淨利大幅提升

再細看附註內容得知  

MCK將自身的一個部門MTS大部分的業務轉讓給一家公司Change Healthcare Holdings

交換Change Healthcare Holdings70%的股權以及共同經營的權利(類似子公司了)

並且獲得了39.47億元的稅前收益 並且在2018年在獲得1.26億美元的最終結算收入

這樣的收入算是一次性收入  在分析長期時應該剔除影響(就像統一賣掉大陸星巴克一樣) 

 

在看2018年  在營業費用上有一筆商譽減值費用17.38億

再加上一些資產減損+權益法投資損失等等非現金流出費用

主因是歐洲 英國以及加拿大上的商譽調整

但是這是一筆非實際現金流出的費用  從現金流量表就會加回來了

所以綜合以上兩個特殊營業"費用"

都剔除掉後  經過調整後的獲利能力整理表如下

 

黃框的地方就是我自己整理的調整 

但是我不保證精確性(我幾乎可以保證有錯了) 只能說大概大概啦

 

2.獲利能力

近幾年獲利能力持續地在衰退

自2015高峰後 毛利率穩定的以每年0.33%的速度下降 

(這代表如果你獲利不衰退的話 總營收必須要年增長7.1%才能持平)

2016~2018營利率也已0.25%的速度下降  

這幾年的藥價透明化以及藥價調漲減緩或是受阻 的確大大的影響了MCK的獲利

並且在未來的幾年也一定會繼續的影響深遠 營業利率的緩慢下降應該是長期趨勢了

我相信這也是MCK股價會低迷的原因之一

不過好消息是 毛利率與營利率在2019Q1的時候持平 並未繼續下降

也許是短期現象 或是公司的歐洲重組計畫起了作用之類的

但是短期也不確定 只能繼續長期觀察了

 

3.杜邦分析

可以發現 MCK的ROE

主要是靠高度的負債槓桿以及優秀的總資產周轉率來達成的

前面我們提到高額的負債5成以上都是無息的應付帳款 所以是很安全的槓桿使用

 

稅後淨利大約維持在0.85%以上  2018年度受惠於減稅方案 讓淨利率上升了10個基點

但是2017~18稅後淨利受到Noncontrolling Interests的大大影響(10%左右的稅後淨利)

中文是少數股東權益  大概的意思是

當初收購歐洲的Celesio公司 有部分的淨利是歸屬在當初的股東上

(有點類似優先股東的感覺 淨利要先支付一小部分給當初的Celesio的股東)

目前MCK在歐洲MCK大約有77%的普通股權益   並且會繼續買進中

但目前來說稅後淨利因為此項目讓淨利從1%掉到0.85%上下 之後必須再觀察

(因為歐洲的營收越來越高 比重越來越大 所以少數股東權利的影響就越來越大)

 

除此之外

整體來講ROE仍可維持18%以上  還算不錯

不過主要的推升動力都是權益乘數帶來的 這點是不太妙

而總資產周轉率 我們在下個章節會來探討一下

 

4.效率分析

接下來

是MCK很強悍的一部分  資產周轉能力

現金周轉週期(CCC)這幾年不斷地在下降 近幾年都壓在5天以下 

2018甚至只有兩天不到

這代表的意思是

跟供應商進貨  然後平均可以賒帳59天(應付帳款天數)

賣出貨物平均花了29天(存貨周轉天數)

跟客戶收錢平均花了33天(應收帳款天數)

MCK本身對供應商有先交貨後兩個月付錢的強勢地位

對客戶又能快速的銷售出貨物並且平均在一個月內收到款項

讓整體的現金循環只有可以在1~3天內完成一次循環

讓MCK只需要少許的現金(3~5天的週轉金) 就可以確保營運無虞

 

然後存貨周轉大約1個月1次  一年可以周轉12次

對於這樣一個大公司  面對大量的供應商進貨存貨

成千上萬不同的藥品分銷與廣大的銷售範圍再加上眾多的客戶

可以維持如此的高效率運轉 

這樣的公司我是第一次看到(你好像研究不到10家的樣子)  

 

更驚人的是  除了銷貨天數略為上升之外(不好的趨勢)

其餘的存貨 應收 應付 固定資產周轉率都還能微幅繼續提升效能

這樣的極為優秀的營運效率  就是MCK這家公司最大的價值

同時也是很重要的觀察停損項目

以應付帳款來提升槓桿的公司 

一旦現金循環週期下降太多 超過一個月

整個現金就會嚴重的周轉不靈 最嚴重的會倒閉的可能

 

 

最後總結來說

獲利率不斷的下降是一種長期的趨勢(雖然Q1有短暫持穩)

這是我們必須認知到了  損失的利率

只能靠營收的成長或是更高效能的運營來抵銷衝擊

其次ROE主要靠著高額的負債提升槓桿來推升

高度營運的效率是MCK公司最大的軟實力

目前總體獲利指標  獲利率長期的緩慢衰退主要是外部的影響

其餘的指標也是大致持平  整體的營運還是維持高槓桿  高效率的方式來獲得利潤

至於損失的利率能不能靠營收的成長來抵銷衝擊

甚至獲得更高的利潤呢

就讓我們下一章節  成長性來做一個探討

 

 

 

三：成長性

MCK所處的產業 美國醫藥批發商

是眾所皆知的超成熟產業  三家寡頭壟斷的行業

三家公司也都面臨成長動能趨緩的問題  也都有各自的解決方法(不一定有效就是了)

 

營收年增率

我們先看看MCK總營收年增率

營收年增率的自2016年後營收就在3~5%之間

而因為各項利潤率下降的緣故(大約需要7%~10%以上的營收年增率才能維持淨利不衰退)

營利年增率就開始進入負增長的深水區了(當然淨利也是)

整體看起來是不太好的  而且還會繼續不好下去

 

國際市場開拓

2014年 MCK主要選擇了拓展國際市場

並使用併購的方式來進行  試著維持成長的動能

讓我們看看成效如何

 

從營收占比中可以看到

國際市場部分從2014從0開始 到2015達到14.72% 然後之後營收成長就轉為低速檔了

2016~2017也斥資收購加拿大批發商與藥局

+英國與愛爾蘭的批發商與當地零售藥局來試圖增加營收

但是在2018卻提列了5.67億的重組計劃費用

要重新規劃歐洲與英國地區的業務(包含1.8億資遣費用)

重新整頓歐洲的分銷部位  希望更加整合 更有效率 

但現階段來說 對於MCK整體成長幫助不大  未來也須看整合的情況如何 

簡單來說  我不知道MCK的國際部門未來會怎麼樣

 

MTS業務剝離

雖然營收佔比很低

但是有鑑於MTS部門營收年年下降

MCK在今年已經決定剝離大部分的MTS部門給權益投資的Change Healthcare Holdings

專心經營分銷部門 也帶來一次一次性的收益 不無小補

 

總結來說

MCK由於毛利率與營利率的持續下降

再加上整體的營收成長動能不足以COVER利率下降造成的結果

整體的淨利將會持續的負成長 這是我們投資人一定要面對的事實

很遺憾的

目前也看不到未來利潤會止跌或是營收成長會大幅增加的跡象

北美的營收成長動能已經趨緩了是事實

國際部門正在重組中 前景不明

這樣的現象會在我們估值的時候 調整我們的參數來判斷整體價值

 

四：護城河

MCK我認為有兩種主要的護城河+一種次要的護城河分別是

1.成本優勢

2.有效規模

3.轉換成本(次要)

 

1.成本優勢

MCK本身擁有極為龐大的分銷業務

在加上極為出色的營運效率

高密度的配送路線高效率的倉儲基礎設施

以及令人刮目相看的物流專業系統

這樣頂級的資產周轉率MCK能長期帶來超額回報的真正驅動力

而這樣的能力 在過去5年長期維持水準

我們相信在未來幾年能夠持續下去

亞馬遜雖然也具備強大的物流系統 

但是要在這個領域快速的站穩腳步 

我個人是覺得沒有這麼容易(只是感覺 但是我沒有深入的研究確認)

 

2.有效規模

身為醫藥批發商龍頭的MCK與CAH ABC

一同分享醫藥批發商市場90%以上的市場份額

再加上行業本身的極低利潤(1%上下的淨利率)

讓新進者難以進入這個市場並且建立足夠的基礎

而極低的利潤也讓供應商與客戶減少了垂直整合的動機

這樣的產業動態結構讓MCK受到的外在競爭力道十分的薄弱

 

3.轉換成本

這一個我個人認為是比較細小的護城河

但是MCK長期都有高效率的倉儲系統

讓供應商可以利用MCK的系統做庫存管理

而在下游客戶

MCK也提供本身系統的讓客戶可以快速的掌握

自身的進貨 存貨的資料  並且可以隨時得跟MCK下單

這樣的一個系統分享以及多年來的業務合作

我個人認為會構成一個較薄弱的轉換成本護城河

 

綜合以上幾點

晨星給予的護城河評價是寬廣且趨勢穩定

(寬廣的定義是能持續20年以上帶來超額的報酬)

我個人也是認同的

這樣的一個複合型護城河

是很難在短時間內被填平的

只要MCK能一直維持高效率的資產周轉能力

佔據大量的市場份額  並且讓上下游維持穩定的合作互惠關係

護城河就會是牢不可破的

(但是護城河並不會保障獲利能力 獲利的衰退是整體產業環境造成的)

 

 

 

五：管理階層

我們試著從三個面向去理解管理階層的能力與評價

1.管理階層年資與薪酬

2.資本配置能力

3.員工評價

 

1.管理階層的年資與薪酬

CEO是John Hammergren

在醫藥產業已經服務了30幾年

擔任MCK的CEO兼董事長也已經16年了

對於產業的專業知識與管理能力應該不會太差

整體高層10人  平均年資是3.4年

但是若是扣除掉3位超過10年資歷的老人

平均年資會只剩下2年

而且有3位的年資沒有超過1年

高層主管的年資似乎過低且流動性有點高

再來看看薪酬

這幾年隨著MCK成長趨緩

CEO的薪資也隨之遞減 尚且合理

但是可以發現

CEO的年薪是其他副總的4~8倍

這不是一個好現象  代表著是一人統治的公司

而寡頭統治的公司    產生優異管理績效的可能性會比較低 

 

2.資本配置

近五年的FCF共有162億美元

其中 

股票回購使用了38%

股利發放了7.4%

收購比率占了76.8%(有些資金是發行公司債募集的)

 

(1)股票回購與股利

可以從表格中看到

股票大幅回購的時間點是2016年

對照股價

可以發現是從2016股價開始低落之後  進行的大力度的股票回購(50%以上的FCF投入)

在股價被大幅低估其公司價值的時候 進行股票回購

是十分符合股東權益的作法  這個時機點跟力度的選擇值得肯定

而相對與股利的發放會扣稅  將股利的發放降低

公司選擇用股票回購的方式 也是十分的合理

 

(2)資本配置

MCK近幾年的收購目標有兩種

1.拓展國際市場

2.發展專業醫學領域

3.技術部門的障礙

 

1.拓展國際市場

在2013~14時候

因為Walgreen與Alliance Boot合併時 造成了MCK大量的合同損失

為此MCK花了80多億收購  Celesio AG

歐洲最大的醫藥批發商以及旗下的2000多家的零售藥局

一舉拓展歐洲市場   已試圖分散單一市場風險

並且在2016~2017 收購了英國以及愛爾蘭當地的批發商以及零售市場

2016也花了21億收購了加拿大當地的連鎖藥局 Rexall Health約470家零售藥局

並且在加拿大建立了更多的物流中心

不過近年來也遇到了一些麻煩

在2018年度財報中  營業費用中提列了5.67億美元的重組費用

重組計畫只要是在歐洲(英國)施行  進行裁員以及業務上的調整

顯示歐洲的業務進展似乎沒這麼順利

國際業務這三年來 營收從230億美元提升到273億美元  平均每年成長6%  目前佔總營收13%

拓展國際市場來分散單一市場風險是個正確的決定  進而增加公司業務地區的多樣性

但是這五年來的發展  實在說不上是快速且極具野心的拓展  執行力個人認為是不足的

 

2.專業醫學批發部門

MCK從2010收購美國最大腫瘤相關醫藥批發商後

也在2013收購了像是PSS World Medical等等關於外科醫療用品的批發商

力圖拓展新的市場  不過如上圖所示  營收占比只有3%左右

 

3.技術部門的挫敗

MCK的技術部門MTS 但是長年來營運績效不佳 

最終決定在2017年底大部分的MTS業務來交換Change healthcare的股權

所以才會有"第二章獲利能力中提到的一次性收入"

整體來說是一個長期營運失常 

最終讓MCK幾乎放棄了MTS部門了 專心聚焦本業

 

 

3.員工評價

從美國的兩個求職網站Indeed和Glassdoor的評價系統

Indeed的

Glassdoor的

總體評價來說是普普

滿意度最高的是薪資福利與工作生活平衡

最不滿意的是管理階層(把人當數字看  缺乏微觀管理等等)

其次是生涯晉升機會

某種程度上也反映了

高層主管年資過短與流動性過高的問題造成的

以及大型公司造成的組織僵化造成的升遷障礙

 

最後總結  MCK在

高階主管方面有以下特色

1.CEO本身經驗豐富 經營許久

2.其他高層年資過低且流動性高

3.一人統治公司

在資本配置上

1.良好的時機與大力度的股票回購

2.拓展了國際市場但發展力道不強 執行力不佳

3.專業醫療領域與技術部門領域表現平平或是遭遇挫敗 

在員工評價上

1.擁有不錯的薪酬與福利

2.不受喜愛的管理階層

3.升遷管道不足與組織僵化

總而言之

根據以上的資料

我個人判斷MCK公司的管理階層能力是普通偏下的公司

這樣的管理階層在面對未來困難重重的挑戰

我個人信心是不太夠的

 

六：風險與總結

1.風險

4-1 營運風險

(1)藥價定價透明化推動

如果分銷商的採購成本更進一步的為人所知

那一定會損害到MCK的利潤保留

 

(2)阻止藥物支出增長與藥價上漲

美國近幾年一直阻止藥物支出增長(人口老化造成大量支出)

許多的藥廠在藥價調漲上都受到極大的壓力

下游的利潤也被限制住

如果上下游在定價被壓制下仍想保持利潤

就勢必會壓縮到MCK的獲利率

 

(3)亞馬遜進入醫藥市場

MCK最強大的護城河就是極高的物流效率

但這也是亞馬遜最強大的一塊之一

雖然MCK還有很多的護城河保護

(客戶轉換成本以及有效規模+低利潤)

我相信近期內  亞馬遜對醫藥批發商影響有限

甚至可能會直接使用批發商的網絡

但是若是亞馬遜打算斥資大錢與數年時間

來徹底垂直整合醫藥的中下游市場  那長期來講就很難說了

畢竟當初亞馬遜只是書商的時候

說要進軍資料雲端系統  被人笑了很久呢~~

 

4-2 投資風險

1.複雜的會計記帳

這個風險主要是我的能力不足

在第二章的獲利能力 我有調整的一些數字

但是MCK的稅率計算實在很複雜

造成我在淨利上只能抓個大概

但這結果我使用在眾多項目的分析 

這是一個會計調整風險

 

2.價值陷阱

我的估值雖然已經號稱"悲觀"

但是畢竟都只是從過去的資料去做判斷

像是毛利率的未來下降趨勢

我是取過去3~4年的下降趨勢去當未來的下降趨勢(0.33%)

並不是真的去深入嚴謹分析產業前景  合同狀態  國際市場發展等等

並且假定了很多因素不會變動(資產周轉率)

但是因為資料與能力時間不足  讓我許多參數設定都是取巧取方便

也許MCK面對的未來困境 比我的"悲觀"預估還嚴重

唯一值得安慰的是

晨星分析師對於MCK的前景意外的看好

估值也比我高出許多

我誠心希望他的看法是對的

但是若是"超越悲觀的悲觀"有跡象發生的時候

就只能盡快停損認賠了   畢竟這家公司的投資風險真的不小

 

3.市場情緒風險

如同我的分析顯示

MCK目前遭遇到許多的困難 

而且都是大家都知道的長期趨勢的問題

所以就算我或是晨星分析是對的

但是因為市場情緒長期對於MCK反映不好的觀感

市場評價可能會長期低落(市場評價改變是我獲利的主要來源)

這項投資可能會花費很長的時間才能獲利

或是可能會有不短的時間內會有帳面上的虧損(套牢)

這是極有可能發生的風險

 

2.總結

總結來說MCK是一家經營得有點辛苦的公司

利潤不斷地被壓縮 讓原本微乎其微的利潤又更好

但同時也讓新進者完全不會想進入一同競爭

同時也擁有其為強大的藥物配送系統

讓MCK還是有其價值所在

這樣MCK的介紹就先告一段落了

我們接下來會介紹醫藥批發商的老二CAH

敬請期待

 

 

 

最後還是附註

本人毫無投資理財等相關科系或是工作背景

一切知識與資訊來自於自我學習與網路搜尋

以上資料不保證其正確性 只是單純免費的資訊分享

絕不代表任何的投資建議或是推薦 請保持自我判斷力