月亮上的貓

Fresenius Medical Care(FMS)  費森尤斯醫療

總部位在德國   是一家世界級的透析治療公司

在透析機銷售方面全世界市占率有50%

並在全世界45個國家中 開設3400多家洗腎中心

在美國市占率僅次於DVA  兩家合計占美國70%以上市場

市值約240億美元或約7400億台幣(約等於1.1個台塑或是0.9個中華電信)

晨星分類為大型綜合股

 

這是洗腎產業介紹文的第三彈了

我們終於要來接近這一家傳奇性的公司

邦特在於去年也是與FMS簽共同銷售合約

所以理解一下邦特的老大哥也是我有興趣的原因之一

但是

近一年股價表現如下

從平均50以上跌落到31最低價位

然後目前慢慢地回升到39元  最高折幅38%  目前約20%

根據經驗  應該是又發生了甚麼讓投資人不開心的事情了

但就讓我們來看看有沒有趁低介入的價值了

 

再次重申  我的投資經歷不足兩年

新手一個  可能會錯誤百出

請不要拿我的文章作為你投資的依據

我只為自己的投資決策負責任喔~~

 

總之 分析分為8大項

之後每大項又會有各自的細項 

同時在每個項目都會同步與DVA做比較 來探討兩家龍頭企業的相似與相異之處

一.公司簡介

二.財務體質

三.獲利結構與報酬率

四.成長性與資本配置

五.競爭優勢(護城河)

六.管理階層評價

七.風險

八.兩家公司總結

原則上所有的分析都是根據至少五~十年財報為主

一年的絕對值不太重要，重要的是相對趨勢增減

再輔以各類的資訊、新聞、分析師文章,財經網站等等綜合而成

那就開始吧

P.S.FMS是德國公司所以我沒特別註明的數字都是歐元喔~~~

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一.公司簡介

1.歷史與產業地位

1996年Fresenius Medical Care成立  總部位於德國 是Fresenius集團下的子公司

2006年收購當時美國第四大的連鎖門診中心 Renal Care Group, Inc. (‘‘RCG’’)

2010~2012收購了亞(85) 歐(70)與美(263)的洗腎連鎖中心共約420家  拓展全球市場

2014收購兩家實驗室Spectra與Shiel 提供相關研發活動 Shiel於2017年已剝離賣出

2014投資"Sound"一家專注於急診、重症服務的公司為美國180家醫院服務

於2017年FMS100%持有Sound的股權並於2018年6月賣出 獲利8億歐元

2017年嘗試收購NxStage’s一家生產透析醫療設備公司已經於2019年2月完成交易

 

FMS至今為止

擁有全世界3928家洗腎中心  為全世界洗腎中心龍頭兼美國洗腎中心龍頭(與DVA並列)

病患治療服務上美國市佔率38%  世界市佔率10%

另一方面

在透析醫療器材上 世界市佔率35%  透析機市佔率50%以上

在透析高階設備製造銷售上  是絕對的領先廠商

 

2.部門簡介

FMS分為兩大部門

(1).Health Care Services→

主要提供透析門診服務  附加藥局服務以及特殊醫療服務

佔營收約80%  是FMS的主要營收來源

主要是來自於全世界3928家透析中心 

2018年治療約33萬ESRD病患佔全世界病患約10%

北美約20萬病患  佔北美比率38%(DVA約37~38%) 門診中心2529間

EMEA約6.5萬病患  佔EMEA比率8%  門診中心776間

亞太地區約3.1萬  佔亞太比率約2%  門診中心394間

拉美地區約3.3萬  佔拉美比率約11%  門診中心229間

是美國市佔率最高的兩家公司之一

(2).Health Care Products→

主要就是賣透析產品再加上一些心血管產品

佔營收約20%  

總產品線全世界五年來市佔率35%

透析過濾器(Dialyzers)五年來市佔率45%

透析機器(Hemodialysis machines)五年來市佔率50%以上

這塊領域FMS是絕對領先的王者

 

3.地區收入比重

(P.S.營利佔比相加超過100%是因為並未扣除總公司的統籌營運費用 所以實際營利會少一點)

可以看出FMS的主要關鍵市場仍舊是美國市場

北美營收占比超過7成  營利8成以上

再來細看北美部門營收細項

70成的營收占比

有65%是與Health Care Services相關的

代表一個關鍵的消息  FMS的至少60%以上的商業模式會跟DVA一樣

也就是複習一下DVA的商業模式

意味著FMS至少有60%以上的營業利潤是由美國商業保險公司100%提供利潤的

另外低於40%的營業利潤就是來自於

1.其他國家透析門診收入

2.透析設備的製造與銷售

大致上理解了FMS的整體狀態

接下來我們再來看看FMS的體質好不好

 

 

二.財務體質

,1.資產與負債結構

(1)資產部分

2018年整體結構上  有形資產與無形資產各佔50%

有形資產中  應收帳款與固定資產佔比最大各約13~14%

接下來則是其他資產8~10%與現金8%與存貨5%

五年來大致上都很穩定  變動不大 但是仍有兩個資產必須探討一下

 

現金比率

現金比率可以發現在2018年忽然暴增到8% 遠高於歷史平均值

還好在看過現金流量表之後  理解是來自於皆是來自於OCF的流入

再從年報中得知 是FMS剝離業務獲得的8億的收入  

同時另一方面FMS為了即將要收購NxStage公司使用商業本票借款了10億

也是另一個讓現金比率升高的主要原因(已經花掉了 2019/2月已經收購完成)

 

其他資產

其他資產主要是因為佔比過高  長期8~10%佔比可是有形資產的20%比率

讓我們看看有甚麼東西

8億中

有2.6億是應收稅款=政府欠FMS的錢

1.2億是證(債)券/存款/抵押品持有

1.2億是還沒收到的回扣跟帳戶付款(有收到錢但是沒有收據發票的概念吧)

0.8億是預付租金與保險

8億中有6億很清楚地列出來而且都不是用在奇怪的用途(拿去買1200元的HTC股票)

所以其他資產並無可疑之處 至少以我破爛的會計知識是沒有找到

那接下來再來看看負債狀態

 

(2)負債部分

2018年整體結構上  股東權益與債務各佔50%

50%的債務中  28%是金融負債 9.5%是短期 19%是長期的

另外則是11%的應計負債與其他  應負債款只有3%左右

長期來看  FMS這五年來不斷地還債  我已經很久沒看到這樣的公司了(遠目流淚)

債務比率五年來下降了6.4%  金融債務下降了約9%

其他債務項目的比例也是很穩定

但還是要理解一下其他流動負債  因為這個佔比太高了 不能偷懶

其他流動負債(other current liabilities)佔比8.7%(+應計負債2%=11%)

第一項也是最大項目工資薪水債務  這一點很好理解

第二項非控制利息賣出選擇權  對不起我不懂是甚麼

第三項未應用現金 像是一個特殊的帳戶 處理各種客戶付款 例如應收20元 客戶付22元

那其中多付的2元就會列入未應用現金中 視同債務(因為是多收的)---應該是這樣吧~~

第四項逾期未付單據應該就是逾期的應付帳款

第五、六項 租貸債務與預付稅與增值稅 就是還沒付清的租金與稅金 這好理解

其他流動債務的六大項(佔總其他流動債務的80%)大致上來講

除了非控制利息賣出選擇權我真的不懂以外  其他都是"正常"的欠錢未還

而且大部分是無需利息的  所以應該沒有甚麼問題吧~~

 

2.償債能力

2016~2018短期金融債務有增加的趨勢

增加的原因主要有兩種

1.商業本票自貨幣市場的持續借款→FMS號稱是可增加資金的流動性(額度是10億歐元)

2.長期債務於一年到期項目→就是快要到期的長期債務

商業本票在2018年借款9.9億逼近額度上限  

根據年報所說根據Commercial Paper Program FMS與銀行團的合作計畫

可以持續的發行10億額度的商業本票來增加流動性 

原本不了解用意  直到看到新聞FMS於2019/2月 用20億收購NxStage

才理解是為了收購而準備的現金啊

總之因為上述兩理由

讓FMS的流速動比下降了一些  勉強在及格邊緣

OCF對短期金融負債比也下降到100%以下

2018年短期償債能力的確略有不足  讓人有點疑慮

(雖然商業本票可以持續發行  但是若是遇到08年海嘯時的流動性凍結就完蛋了!!!)

  

那在未來長期的部分呢

總計金融債務大約是62億美元

一年內11億

1~3年約24億

3~5年約17億

5年內總合約52億

對比FMS近年來平均每年約有20億OCF與10億的FCF

5年內的金融債務似乎不是一個大問題~~

 

3.現金流健全度

FMS的現金流穩定性非常高

五年內的OCF與FCF皆為正數且微幅成長

對於淨利比也幾乎都超過100%

代表能帶來比淨利更多的超額現金(大多來自於攤銷折舊就是了)

另一方面

2018年可以看到現金流/淨利比大幅下降

原因在於2018年因為剝離業務獲得8億的收入登記在損益表上 所以淨利提高

可是在現金流量表上卻被分為兩筆數據

一筆登入在營運現金流大項  細項為剝離業務所獲得的固定資產 計8億現金流出

一筆登入在投資現金流大項  細項為剝離業務所獲得收益 計16億現金流入

所以雖然是8億的收入與現金流入是確定

但是因為會計項目的不同所以淨利提高8億  OCF卻減少的8億一來一往造成的

整體來講

FMS的現金流可謂是十分堅強的  

 

4.與DVA的比較

(圖表左區塊是2018年的兩家對比  右區塊是兩家五年平均值對比)

資產部分

首先兩家公司的無形資產與商譽都佔據很大的成分

在DVA還沒將DMG賣掉之前  其實無形資產+商譽比FMS更高 約佔總資產的6成

存貨與應收款因為FMS本身還有設備製造的部門且遍佈全球

所以存貨與應收的比率會比DVA高  現金比率五年平均來講是半斤八兩

只是近期FMS因為18年剝離業務增加了8億現金 

而DVA剛好相反因為DMG交易延宕一年多  卻先動用大量現金進行股票回購

造成現金短缺= =

 

債務部分

不論是2018年或是五年平均 總債務部分DVA高出了FMS一大截

而FMS這五年債務比率不斷下降(57%→51%) 

DVA則是四年平穩70%左右  2018年暴增到78% 因為借錢去股票回購= =

所以在2018年的金融債務比率

FMS28.8%:DVA56.2%已經幾乎是2倍的比率了

FMS的財政紀律明顯勝過DVA非常多

 

償債能力

2018年的流動比率也是兩倍的差距

不過現金流償債能力到是半斤八兩

不過FMS得償債能力顯然贏過DVA

原因上述有提到

1.2018FMS的OCF有8億的剝離業務的現金流出 但是投資現金流有16億的流入

所以2018年的OCF因為會計編列方式 被扣除8億的現金

2.基本的流動比例FMS就已經是DVA的兩倍了  速動比例也是兩倍

DVA的財務槓桿真的開太高了

 

總結來說

兩家公司的資產結構相近 都是無形商譽資產超過50%的公司

有形資產的最大差距在於"現金水位" DVA目前因為交易遲遲無法完成

現金周轉可能會有危機(6月要還約20億的債務  目前現金只有3億)

相較之下FMS則是使用商業票據展延的方式借款10億現金

目前約有20億左右但已經拿去收購公司了XD

債務方面 FMS的財務槓桿小於DVA許多

金融負債更是只有DVA的二分之一

財政紀律也比較優良  現金水位也高很多

在財務體質上FMS比起DVA是真的優秀許多

 

 

三.獲利結構與報酬率

1.營利與成本

(1)主要成本費用

相對於DVA FMS的成本品項單純許多

主要就是三項營業成本,SG&A,研發費用

營業成本+SG&A加總超過85%

營業成本在2018年有微幅的增加 但是FMS也努力節省SG&A的開支

所以整體而言還是持平  

五年長期來看各項費用支出比率也是十分穩定

害我都不知道要分析甚麼了

 

(2)營利率

營利率(不含剝離業務收入)象徵本業的營利率

相較過往略有些許的下滑  不過對比DVA的明顯下滑

FMS展現較為平穩的表現

 

(3)與DVA的比較

從直接成本(直接與透析服務相關費用 醫療人員 醫療設備等等)可以看出FMS比DVA更具優勢

畢竟機器是自家做的而DVA則是必須跟FMS購買與保養

但SG&A方面則是DVA較為節儉  我認為原因有二

1.DVA幾乎以美國為主 成本控管方便  相對的FMS有3成業務遍布全球且有匯率風險

2.FMS有兩種不同的部門 產品部門與服務部門相對於DVA的單一業務較為吃虧

所以兩者在獲利能力上意外地接近 且DVA五年平均還有些許的勝出

但是就穩定性來講FMS可就好多了  DVA營利率有許多的干擾因子 訴訟費用 權益估值等等

相較之下FMS除了2018剝離業務8億收入以外  幾乎沒有其他的重大影響

在獲利能力不分軒輊的情況下  穩定性是我認為FMS較為優秀的關鍵

 

2.淨利與息稅+其他

(1)五年的其他支出與淨利變化

其他支出五年圖表如上

比較可以提到的就是債務利息支出隨著債務減輕也變少

下降了約0.7%左右

最後總結FMS的營利率與淨利率

真的是非常的穩定

好處的在預估未來收益時  這樣的公司很適合DCF估值法

而且推算EPS的時候也十分的容易

但總之  我第一次遇到這麼無聊的公司(獲利率也太平滑了吧= =)

 

(2)與DVA的比較

雖然在營利率上面平手

但是稅後淨利上面就明顯地分出勝負了

就算是調整後的稅後淨利

18年稅後淨利DVA落後了1.7%

平均5年而言落後了0.6%

關鍵點就在於債務利息上面了

幾乎每年DVA都高於FMS 2%左右

接下來我們再用杜邦分析來看看獲利的整體性

 

3.杜邦分析與DVA比較

 

(P.S.調整後杜邦分析 FMS稅後淨利率是不含業務剝離收入的 DVA則是不含任何非現金流出支出)

就ROA來講 兩者平均是幾乎一樣

總資產周轉率大約都在0.6~0.7之間  唯一的差別就是稅後淨利的穩定性

這點當然是FMS的勝出了

但是ROE部分  DVA發揮了槓桿的威力

讓DVA平均的ROE高出FMS  6%

這五年來DVA的槓桿越來越高

FMS則是緩慢的減輕債務所以下降

身為一位保守型的投資人 我個人比較偏好FMS

 

4.效率分析與DVA比較

(P.S.DVA的存貨比率極低 所以存貨週轉天數重要性不高)

整體來講DVA的現金周轉周期比FMS少了一半

主要原因是存貨週轉天數得差距  其次是應收帳款天數

DVA在商業模式上是以提供透析服務來換取收入 存貨比率極低 大部分是藥品所以周轉率高

但是FMS有一部門是醫療器材製造販售的業務  且大部分是貴重高階器材所以周轉率天數也較長

第二是應收帳款天數

DVA幾乎都是北美業務

讓我們來看看FMS的應收帳款天數的市場分布

可以看出FMS在美國的應收帳款天數也大約是60天跟DVA是一樣的

只是在其他市場需要較長的收款天數  這點如果能夠持續改善就會更好了

 

 

四.成長性與資本配置

1.關鍵成長因子

這一點FMS跟DVA很像  因為大部份的營收(70%)與營利(87%)仍舊是北美市場支撐的

以業務來講  全世界的連鎖洗腎中心佔營收80%  北美洗腎中心服務佔營收65%

所以雖然相對於DVA較為分散  但是北美洗腎服務的比重還是太高了

如同DVA一樣必須依賴那脆弱的商業模式 

100%營利來自10%商業保險病患且在33個月後會失去利潤

讓北美洗腎服務市場部分淨利與現金流要成長就必須不斷的增加門診數與病患數

這是目前成長最重要的因子---北美市場拓展與併購

當然其他也有一些有潛力的成長因子  像是

1.透析服務在新興市場的拓展

2.腹膜透析與家庭式透析產品與服務

我們會再接著補充

 

2.過往成長性

我們從四個方向來觀察FMS過往五年的成長成績

1.整體營收、營利、現金流等經營數字

2.服務部門營收成長性→全球市場門診中心數量與病患數

3.產品部門營收成長性→全球市場營收成長性

4.各地區市場營利成長性

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1.五年經營數字成長性

FMS在2018年的各項經營數字年增率都是衰退的

也難怪股價如此崩跌  這是FMS這五年第一次的負成長

若計算2015~2017的三年複合成長率可是7%的中等成長性公司

根據FMS2018年報的說法  -7%營收衰退主要原因來自於匯率轉換(-4~5%)

其次是關閉診所與剝離業務帶來的營收減少(-2~3%)

感覺FMS正在重新調整的時期 但是也因此不符合市場期望的5~10%成長預期 

讓股價重重的下跌  但這部分我們在資本配置章節再來探討

(P.S.FMS由於持續業務剝離的關係  每年的財報數字都不甚相同

我盡力以2018年報的五年數據為主要參考  但我認為2014營收營利已經失真

所以所有成長率計算以2015~2018四年為主)

 

2.門診中心數量/病患數與服務部門營收成長姓

在門診中心拓展上面

全世界的拓展複合成長性是4%左右

北美也大約在4%上下  EMEA與亞太大約5~5.5%  拉美則是小幅衰退

而病患的數量成長幾乎與門診中心一致

再來對照服務部門各地區市場的營收數據(2014年營收失真不計算)

若是比較成長性不論絕對數字

亞太地區絕對是成長性最高的地區 尤其是考量到FMS在亞太地區只有2%市佔率的情況下

但論絕對營收數字目前佔比還是太低(不到5%)  不足以影響FMS的整體成長性

而北美地區

在2015~2017年的確繳出不錯的成績單  三年複合成長率達到8.5%

可是在2018年決定剝離Sound業務與匯率損失大幅地降低了FMS的服務部門的營收

下降至2015年水準  可以看到北美地區的服務部門營收的成長性與整體FMS幾乎同步

顯示這一部門的重要性在數年內FMS都還是以北美透析服務市場為主了

 

3.產品部門全球市場成長性

產品部門整體複合成長率只有2.9%  跟美國的GDP相當而已

成長最快的是亞太地區達到6.68% 若以此速度成長 最快2024年會與EMEA成為產品部門兩大營收主力

但就算如此 也頂多貢獻了7%的營收  只能說過去幾年產品部門絕對不是FMS成長的火車頭

未來幾年機會也不大(佔比太小了)

 

4.各地區市場營利成長性

剛剛比較的都是營收的成長性

接下來比較一下各地區市場(不分部門)的營利成長性

(P.S.2014數據失真不列出成長率計算  2018年北美營利與總營利不含剝離業務收入

各部門營利尚未扣除總公司費用所以相加比總營利較多)

說實在話  有點意外

北美市場的營利成長居然是最好的而且營利率是持續上升的  這點是比DVA優秀許多

而EMEA市場異常的慘烈 4年營利率下降了快7%

營利也每年8.6%的速度衰退 根據年報主要是各項成本的大幅提高與報銷率的降低

看來歐洲的生意似乎是一年比一年難做

拉丁美洲則是已經放棄治療了  亞太地區營利率略為下降  但是營收的增加還是讓營利也相對成長

只是複合成長率只有4%  亞太營利佔總營利只有11%目前幫助不大

但是若繼續持續成長 大約過兩年後亞太地區就會超越EMEA成為FMS僅次於北美的營利貢獻者

  

3.資本配置取捨

從整體來看

五年總計FCF+業務剝離收入共有75.5億可運用現金  

五年總計流出現金流為85億美元  使用率為129% 

且主要都是2014年的開銷為主  自2016年以後就不曾超支了  

(補充資料DVA五年FCF=60億美元  五年支出93億美元使用率為155%  7年使用率215%)

在我投資組合中已經是清流了(淚流滿面)

FMS五年來主要的資本配置在於

1.收購公司(41%)  41億美元

2.取得物產(46%)  46億美元

3.發放股利(14%)  14億美元

(P.S.股票回購只有五年回購不到1億元 就忽略不談了)

股利發放

原則上每年都有發放股利

但FMS在2014年大筆開銷後  就直接把股利砍半這一點還蠻敢的  

目前為止隨著營收營利增加慢慢回升中  但是配發率都不高大約佔可運用現金的15%左右

 

取得物產

這張圖就大概可以解釋了~~~

跟DVA一樣在這部分也花費了大量的資金拓展

美國成長速度與新病患增加速度相當

 

投資/收購公司

我們先來看看FMS在各地區市場的配置比重

很顯然的以北美為主要投資收購對象 五年耗資33億  佔總金額的7成

其次是EMEA與亞太  然後拉美又是放棄的狀態了

另一方面  我們來看看這幾年FMS幾項重要的投資/收購公司

從以上公司可以看出

在2013~2014年時候 FMS跟DVA有著類似的想法---

拓展透析治療以外的業務但似乎都不順利

DVA收購了DMG並試圖賣出   

FMS則是收購了Shiel實驗室與Sound急診重症治療的服務公司

但是最後都在17~18年剝離賣出了

目前非透析相關的公司只剩下Xenios了

並且在2017開始計畫收購NxStage家庭透析產品的製造龍頭

(雖然說是龍頭 可是家庭透析只佔整體透析治療的2%不到)

已經在2019/2月耗費20億元完成交易

2018年也投資Humacyte共同研發新型的血管通路 減少透析的死亡率

可以見得FMS近年來的決策是專注於透析產業的服務  我覺得這是一件好事

多角化經營成功的企業實在是少之又少

(DVA則是專注於股票回購= =)

 

整體來講 從地區市場的觀點來看

雖然目前FMS將大部分的資源仍舊貫注於北美市場

其次是EMEA市場但是似乎遇到的不小的挑戰

另一方面亞太市場FMS也逐漸增加資本的配置 

五年總投資金額已經快追上EMEA市場了  但目前還看還是相對謹慎

而從收購公司的觀點來觀察

FMS幾乎將透析產業不相關的公司都賣出了

並且耗資了20億元=兩年的FCF 重金收購NxStage

這金額可以說是這6年來FMS最大的一筆收購案

目標拓展家庭透析市場   這一塊市場目前只有2%的市場份額

NxStage在2017的營收大約是4億美元  (FMS18年是165億歐元)

這項斥資重金投資的收購案  不知是福是禍?

 

4.未來成長的可能性

FMS在2018年摔了一跤  五年來迎接第一次的不小的營收衰退幅度

也讓股價大幅的下跌了20%

所以FMS可能會面臨的未來是如何了?(我很想說我怎麼知道!!)

我們先來看看公司的預估吧

超保守的啦 

營利2019年成長-1~3%  2020成長5~9%  

稅後淨利2019年成長-2~2%  2020年成長5~9%

不過也合理  不論是業務的剝離以及新公司的加入都需要時間去磨合?

是一個估值時候可以參考的資訊

 

 

五.競爭優勢(護城河)

FMS的競爭優勢幾乎跟DVA相同 但是多了一個

1.規模經濟

2.高市佔率帶來的(與保險公司)談判優勢

(P.S.前兩項我已經在DVA描述過了 就不重複了)

3.垂直整合

FMS跟DVA一樣在美國有2500多家門診 市佔率38%以上

讓FMS具備著規模經濟的優勢

但是FMS跟DVA的不同在於垂直整合

FMS幾乎生產所有與透析相關的設備耗材

讓FMS的直接成本可以顯卓的下降

我們也在獲利能力那一章看到了這個現象

這是FMS最獨一無二的兢爭優勢  在全球拓展中會發揮強大的作用

 

FMS這兩項護城河都十分的穩定且堅固

尤其是成本優勢方面擁有了DVA沒有的垂直整合的競爭優勢

讓FMS的護城河又比DVA厚了一點

但是因為僅限於透析產業與北美市場  容易遭受政策風險的大幅侵蝕

所以晨星也只給予了"狹窄且穩定"的評價  我也認同這樣的評價

 

P.S.晨星護城河的定義

寬廣Wide=可以持續20年以上的超額回報(超過業界平均獲利能力)

狹隘Narrow=可以持續10年以上的超額回報

穩定Stable=長期趨勢穩定

正向Positive=護城河持續增強

負面Negative=護城河持續減弱

 

 

六.管理階層評價

1.管理階層適切性

(1)CEO與管理階層：

CEO與高階幹部

CEO是Robert Maurice Powell先生  擔任FMS的CEO已經有6年的時間

且從2004年開始就已經是Fresenius的普通合夥人了  在醫療保健行業有25年的資歷

公司高階幹部有7名 

其中CEO CFO 首席研發執行長  首席製造執行長四位關鍵幹部都有6年以上資歷 

北美執行長約2.2年  亞太地區執行長3年  EMEA執行長最資淺只有0.5年

FMS中樞幹部很穩定  但是地方諸侯3年內似乎都換了一輪 

與資本配置中這三年內將非透析產業的公司幾乎都剝離了   在時間上是重疊的

可以猜想FMS的確是再轉換腳步從副業經營拉回專注本業的戰略上了

 

薪酬方面與DVA比較

這個一定要做一個精美的表格來比較兩家公司了

當初我在DVA文章中就有講過了

DVA執行長一人薪水幾乎可以請整個FMS團隊了

在業務如此相似相近的兩家公司  執行長薪水居然相差快四倍真是太誇張了

另一方面 FMS紅利獎金部分在年報中解釋得非常清楚

可以明確地看到FMS的目標在於

1.淨利成長性

2.FCF/營收的比率要求

3.營利率要求區間

非常的實際且清楚  更不用說年報花了20頁篇幅圖文並茂的

向股東(我們)詳述了每位高管現金與股票紅利配發狀態

但我在閱讀DVA年報的時候  對於這一項目沒有任何的印象

 

個人年報觀點部分

FMS的年報是我目前讀過最清楚明白的年報了

而且有非常多的圖表來協助你理解公司的情況

透明性極高  資料像是不用錢的一樣 全部公布給你看(266頁超多的)

我對於FMS的資訊公開透明程度的評價是滿分

 

2.資本配置能力

對於FMS的這五年的資本配置有幾個特點

(1).具備一定的資本紀律  支出不會超越可運用資金太多

(2).14~17曾經試圖發展其他業務 但是不成功

(3).18年專注於透析本業  並且重金投資家庭透析這樣的利基小型市場

(4).7成投資資金已北美市場為主  其他地區投資力道不大

 

與DVA的對比

第一點DVA就相差許多了  DVA的資本紀律並不是很好

第二點跟DVA驚人的相似 但是耗費不到DVA二分之一費用也抽身較快

第四點也與DVA一樣以北美市場為主 但是FMS仍舊有3成的投資於國際市場 

FMS光是五年內"增加"的國際診所數量就已經超過DVA2018年"擁有"的數量了

但是我個人認為最大的關鍵是第三點

DVA在近三年主力的資本配置是"股票回購"  著眼近年來的每股收益提升

FMS則是繼續的投資與拓展 耗資20億收購NxStage 著眼未來的利基市場

我經驗不足  很難說哪家公司的判斷是正確的(也沒有正確答案)

但是我比較喜歡FMS放眼未來的做法   

總結來說

FMS的資本配置  我覺得中規中矩的保守且謹慎的配置資本於各種機會中

若不適合也放棄得很果斷  近年來專注透析本業的發展 我覺得是好的方向

資本配置能力我評估大約是中上的程度

 

3.員工評價(顧客評價)---美國地區

老樣子我們來看看美國兩大人力銀行對於FMS的評價

Indeed

Glassdoors

員工評價幾乎與DVA如出一轍  評價不高  

1.高工時  薪資滿意度上只比DVA略高一點

但根據人力銀行資料薪資上與DVA幾乎一樣

2.人力快速流動  人力不足

3.中階管理階層管理不當

FACEBOOK上的負面評價也與DVA相似

設備老舊 人員短缺與不親切  這兩家公司在各方面都挺相似的

 

整體總結FMS的管理階層

首先對於年報上的用心與透明度體現了對於股東的重視 這點必須要肯定

其次高階幹部的薪資相對於競爭對手似乎"合理??"很多

可惜因為行業不斷上升的成本壓力(尤其是人事成本)

必須變相的壓榨員工 高工時低薪  造成人員快速流動降低醫療品質

是這個行業的共同慘象  

最後資本配置上

謹慎使用資本但是會去嘗試每一個可能的成長機會

並且近年來專注在透析本業上  我對此是持正面態度的

 

 

七.風險

在開始之前  如同我上述提到的FMS年報清楚透明的特色

分享給各位 FMS的年報在討論風險的這一章居然有這張圖表整合所有風險因子

表列出16種風險 然後再根據發生機率與影響程度分成各種區塊 這真是我看過最認真的年報了

1.營運風險

也跟DVA很像 主要來自於

(1)脆弱的商業模式在維持營利與成長上可能受到打擊(圖表1,2號)

在美國部分 100%營利來自於10%患者的商業保險支付

且在33個月後Medicare會轉變為主要支付者 

而Medicare的支付只能勉強打平成本甚至小幅虧損

這種極端且脆弱的商業模式是兩家最大的弱點

(可能性:極高  影響程度:中~高)

 

(2)醫療法案的改革(圖表4,5,13號)

ESRD患者已經對於Medicare帶來了很大的壓力

畢竟1%的ESRD患者就讓Medicare付出7%費用

再加上美國的人口也逐漸老化  更是讓Medicare雪上加霜

如果Medicare下修透析治療的支付率  會對兩家公司造成重大的打擊

(可能性:短期低  影響度:中等~嚴重)

 

(3)全球經濟不景氣(圖表16號)

首先經濟不景氣  一定讓到商業保險患者的比例下降

其次Medicare雖然補助8成的透析費用 但仍然有2成需要自費

大部分的弱勢族群自費方面仰賴慈善捐款 景氣不好 捐款自然減少

所以全球(美國)的經濟一但下滑  兩家公司也會受到衝擊

並非我原先假想的不受景氣影響的行業之一  

(可能性:低~中  影響程度:嚴重)

 

(4)美國海外反貪汙法造成的罰款(圖表9號)

海外反貪汙法案(維基百科) 

簡單來講就是用不正當的手段賄絡海外官員時就觸犯此法案

但是海外官員的適用範圍非常廣泛 像是在政府所有或管轄的醫院中的醫生也適用

FMS因為在全球皆有生意版圖  在其他海外市場難免會觸犯到罰則

2017年被罰款200萬歐元 2018年罰款77萬  公司還為此準備了280萬的準備金

(可能性:高   影響程度:中等)

 

(5)匯率風險造成的淨利損失(圖表12號)

身為一家跨國企業匯率風險是必然要承受的風險  

FMS在2017年時因為美元弱勢關係

在損益表上表示當年度15.5億的淨利若是全數轉回歐元的話

匯損是12.8億元  損失83%獲利  相當的可怕

實際上FMS這五年因為匯損的實際現金流出也有1.32億

(可能性:高  影響程度:中等~高)

 

2.投資風險

(1).對於美國政府的醫療保險法案的不熟悉與誤判

畢竟不是美國人  本來了解就不多了

我的程度也無法去理解英文的法條

只能從他人分析文中 大略瞭解情勢

所以誤判情況嚴重性的可能是很高的

(可能性:高  影響程度:中~嚴重)

 

(2)對於其他國家透析服務的商業模式不了解 造成成長性的誤判

因為FMS是全球性的企業  雖然美國市場是最重要的市場

但是相對也是最成熟的市場  未來企業的高成長因子畢竟是國際市場

尤其是亞太地區更是尚未開發的沃土  可是因為時間因素

我無法顧及這一塊領域  只能用過往的資訊與他人的分析文去"猜測"

想當然耳 誤判的機率一定不小

(可能性:高  影響程度:中)

 

(3)對於FMS的產品部門並無深入研究 可能造成成長性誤判

同上議題  因時間問題

我將大部分心力集中北美市場的連鎖透析服務

對於產品部門這一塊  大部分資訊都是借鏡他人分析資料

且我並沒有去驗證資訊的正確性 同樣也會造成我的判斷錯誤

(可能性:高  影響程度:低~中)

  

 

九.兩家公司總評

股市進階之道的作者有提到一個投資的理念 那就是"好生意(行業) 好公司 好投資"

我們就用這三個面向來對兩家公司做個總評

1.好生意(行業)

兩家公司超過80%以上的營利是來自美國的連鎖門診中心的服務

但是根據我們得到的資訊  這是一個很脆弱且容易大受影響的商業模式

同時主要成本也很繁重  兩家在這產業都是頂尖成本控管的公司

但營利率仍舊只有13~14%  稅後淨利率只有5~7%

同時北美市場已經十分的成熟了 往後的成長率大約就是4%上下

獲利模式脆弱  景氣環境與法案影響重大  固定成本繁重  市場成長性低

以上總總  都說明了這生意並不好做  透析服務產業並不是一門好生意(行業)

 

2.好公司(適合長期投資的公司)

好公司根據我的想法 需要具備以下條件

(1).財務體質健全  具備資本紀律

(2).獲利(ROE)高且穩定 且有實際上的現金流入

(3).能每年穩定高成長(10%以上)

(4).資本配置能力優秀

(5).管理階層對股東坦誠與負責

-

那來看看兩家公司的表現

(1)財務體質與資本紀律 

兩家公司的負債都超過50%以上  償債能力也都不是完全讓人放心的程度

但是對於債務的態度FMS比DVA保守也更有紀律  這點是FMS樂勝

(2)獲利能力與現金流入

兩家公司本業獲利上不分軒輊  但DVA用了更高的槓桿來提供ROE

但考量到風險問題  我寧願選擇FMS每年穩定的10%ROE獲利

在現金流入兩家公司的收入都是真材實料的  這是兩家公司的共同優點

(3)成長性

兩家公司都面臨已經成熟的市場狀態  目前成長性都很低落(2~5%)

未來也有很高的機率會是這樣低成長的狀態甚至衰退

(4)資本配置能力

過往幾年兩家都同時跨領域發展  但是都不順利而退回本業

而關鍵的近2~3年  兩家的資本配置出現了巨大的分歧

DVA開始大量的股票回購(佔三年支出的43%) 拓展與收購約57%

FMS則是持續的拓展與收購公司(三年支出的85%以上)

在2019年更是斥資20億(=2年的FCF=200%使用率)收購NxStage

試圖拓展家庭透析相關產品與服務 這個小但有潛力的市場

DVA走安全牌路線  FMS則是繼續拓產透析產業的利基市場

兩家公司的戰略取捨都有道理  短期也看不出優劣

但是我對於FMS積極的成長策略有比較高的好感

(5)管理階層

首先高層薪水的部分就讓我不太能理解  兩家業務像是雙胞胎的公司

為什麼DVA執行長的薪水幾乎可以雇用一個FMS的團隊

而且DVA高層擁有大量的股票選擇權 更讓人質疑股票回購的動機

而在年報觀感方面

兩家的年報都十分的坦白  這是優點

只是FMS更勝一籌  應該說FMS是我目前看過最詳盡 最清楚明瞭的年報了

兩家公司的員工評價上都顯示幾項缺點

低薪 高工時  壓榨人力 人力缺乏  設備老舊

只能說是這個行業共同通病了

 

總結來說

FMS在財務體質 資本紀律  獲利穩定性上都優於DVA

成長性上是差不多的狀態  一樣低落

資本配置短期難以分出優劣 但我比較欣賞FMS的追求成長的態度

管理階層上身為一個股東 在你雇用的執行長表現差不多的情況下

當然是選擇薪水比較低的啊~~而且還只有四分之一的薪水而已  

 

 

3.好投資

霍華馬克思說過  好公司不一定是好投資  壞公司也不一定是壞投資

重點在於"價值"與"價格"的相對位置

但這一部分每個人的估值邏輯都不太一樣

就請各位看官自行去判斷囉~~

 

 

以上透析產業三部曲就到此為止了

有任何指教批評都在我的粉專初提出建議

FB專頁: https://goo.gl/jSJJAt   

最後還是附註

本人毫無投資理財等相關科系或是工作背景

一切知識與資訊來自於自我學習與網路搜尋

以上資料不保證其正確性 只是單純免費的資訊分享

絕不代表任何的投資建議或是推薦 請保持自我判斷力