月亮上的貓

CVS是美國最大的連鎖藥局公司

也是我人生第一檔美股  第一篇正式的介紹文

現在回頭去看  文章真是一團糟(掩面)

居然還敢大量買入  真是新手的魯莽啊

持股將近10個月

未實現損益從0%~+20%~-10%~+5%~-10%(目前)

真是坐雲霄飛車啊

最近倒是跌破新低點從64塊~跌到目前58塊

就讓我趕快來看看2018年報  看看基本面有甚麼變化吧

 

追蹤報告比較簡潔  

主要是2018全年的表現為主

主要根據財報的數字去做分析

並依據上述資訊以及近期的新聞與報導來做整理

並且會專注於較為重要的部分去了解

一些較為長期趨勢還不明顯就會較為忽略(除非很明顯)

因為以前的文章寫得太糟了

所以我先重新介紹一下CVS護城河的核心---PBM

大致上  分為

一.PBM-CVS的核心護城河

二.公司近況

三.財務體質

四.獲利結構與報酬率

五.成長性與資本配置

六.風險與總結

就趕快開始吧~~

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一.PBM---CVS的核心護城河

這我必須再重新介紹一下

CVS是一家全美最大的連鎖藥局公司(或是跟Walgreen並稱兩大)

擁有將近萬家的藥局在美洲地區以及1000多家的迷你診所

美國醫藥零售市場市佔率近40%   但是這都不是CVS的真正競爭優勢

CVS真正的競爭優勢來自於PBM(Pharmacy Benefits Menager)

PBM是一個第三方的協調機構  協調於保險公司、藥商、醫院、藥房

最終目標是對於醫療支出做出最佳成本管控 讓病患獲得最低成本來獲得需要的藥物(表面上)

PBM是一個很複雜的系統

商業模式如下圖

可以從圖中感受到PBM處於美國醫藥體系中一個核心的位置

如果我們是一個美國人  我們生病去看醫生

醫生會開立處方  然後我們會去藥局拿藥

到了藥局以外  藥局會自動連線PBM系統  來匹配醫生的處方與你保險給付藥物

協助你找尋到最低價格且符合藥效的藥品給你

然後PBM會替你代墊藥錢  然後跟保險公司或是政府請款

對於藥品供應商(藥廠)部分

PBM會跟藥廠採購藥物 並且從中尋求回扣 擁有這樣的權力的原因在於

PBM有一個莫大的權力---藥品名冊建立

簡單來說  只有在名冊中的藥物才會有機會被PBM採納並給予病患

讓藥廠不得不給予豐厚的回扣來換取市場的市佔率

我們可以從一張圖中感受到一顆藥的售價是如何組成的

我們關注圖的下半段

在經過層層疊加後  消費者看到的藥價是130元

消費者自付20元  PBM墊付110元

然後PBM向保險公司OR政府收款140元但是回扣45元=95元

所以PBM實際上收到95元  小虧15元

但是好在藥廠給予的50元回扣  所以最終PBM獲利35元

這裡有一個值得關注的點  藥廠設定的藥價是110元

其中居然有50元回扣要給予PBM  佔據藥價的45%

難怪藥廠對於PBM恨之入骨

 

然後我們再回到CVS

CVS自1994年就已經進入PBM業務並持續發展

然後在2007年以後開始占據重要地位  PBM相關收入佔營收5成以上

藉由全國近萬家的連鎖藥局代表的40%市佔率與PBM系統相輔相成

讓CVS對於藥廠與保險公司擁有極大的談判優勢 (當然另一個護城河是規模經濟就是了)

 是一個成功的例子

關於連鎖藥局公司向後整合成為PBM與藥局並行的雙核心發展戰略  這點很令人佩服

然而近期CVS對於衰退的零售藥局業務與備受政策壓力的PBM也做出的新的戰略

再次地向上整合  收購了安泰保險公司  旗下約有22000名會員的保險公司  進一步的增強CVS的兩大競爭優勢

對於1.藥廠與支付商的談判定價優勢  2.與保險公司整合後的成本優勢

只是代價是很多很多很多的金錢....

(參考資料： https://goo.gl/UAj2Zd )

 

 

二.公司近況

最近一年股價圖

可以看到2月的時後CVS股價還攀升到70出頭

但是在第四季財務消息與2019商業預測出來後

就一落千丈的跌落到58塊上下  短短不到一個月  跌幅18%

新聞說原因在於公司對於2019的財務預測太過軟弱跟預期相差過大

再加上2018的全年表現很難看

商譽減損提列了61億 讓稅前淨利變成虧損 

債務暴增 利息飆高 反正就是各項財務數據都顯示

CVS絕對不是所謂的"績優"股   

但是是否真的如此呢   讓我們來做一個CVS的完整健檢

 

三.財務體質

1.財務結構

資產部分

在收購安泰後  可見商譽與無形資產暴增了600多億美元

收購安泰大約為700億美元-2018提列的61億商譽減損  大約就是600多億出頭

整體來說2018的資產項目=CVS+安泰的組合(這不是廢話嗎= =)  

單純比對2017的CVS的話  其實資產結構變化不大

另外其他資產大多都是安泰的特殊投資項目(房地產、私募基金等等  應該吧...)

有形資產被壓縮到只剩42%了

主要關鍵項目應收、存貨、投資(含其他)、設備了 大概各佔7~10%

 

債務部分

看到CVS的債務  頭就很痛

2018整體負債增加了10%到達了70%左右  

增加的項目幾乎以金融負債為主  金額增加了接近500億

而其他2018增加的項目幾乎都是安泰保險公司所帶來的  

安泰的加入讓CVS的資產負債表更複雜了= =

 

2.償債能力

頭又在痛一次

流動比率勉強維持在100%以上

近期的金融短債很少  不論是流動資產或是OCF都可以輕鬆COVER

但是沉重的利息費用就讓人笑不出來的  利息倍數只有1.54倍

用絕對數字來看 營利潤40億  利息費用就有26億了

就算使用忽略商譽減損的營利潤約106億  利息費用也占據了1/4了 利息倍數約5倍

雖然還可以接受  但還是很沉重就是了

那再來看看接下來未來幾年債務到期時間表

今年2019要償還近20億的債務

3年內要還182億

5年內要還310億

過往CVS的自由現金流每年都在60億以上

未來就算要償還全部款項都還勉強行得通(雖然不會全部還就是了)

但是管理階層有承諾"盡快"讓債務/調整後EBITDA比率在3倍以下(約等於金融負債降至550~450億左右)

所以未來會停止股票回購  大型收購 以及調高股利的行為

我對此非常支持  也期望CVS能嚴格遵守他所訂下的還債目標 也就是財政紀律的表現(停損條件之一)

 

3.現金流健全度

這是CVS最美好的一面了

2018年雖然淨利虧損6億  但是加回商譽減損的61億與折舊攤銷

讓OCF相對於2017居然還是成長的  FCF也是

這一點讓我放心許多

顯示CVS在2018年的現金流還是一如往常的健全的

 

 

四.獲利結構與報酬率

1.利率變化與趨勢

商譽減損

首先2018的淨利會虧損的主要理由在於商譽減值(非現金流支出)

CVS針對2015長照機構的收購提列了61億的商譽減值

對照CVS總資產(不含安泰)950億  減損6.4%

對照CVS淨值約376億  減損16%  的確是一筆不小的"認錯"

但我覺得未來商譽減損的機會一定不會少的  畢竟安泰收購實在太貴了

安泰的總資產+負債也不過才150億出頭而已  其實的550億都是溢價啊

我認為CVS目前的淨值是虛假的  打個7折可能比較實在

營利率

2018如果不計商譽  營利率5.46% 比2017表現還好

2018年安泰只貢獻了1個月的收入利潤

考量到安泰過往大約6.3%以上的營利率

未來CVS應該可以維持這樣的營利率水準

 

整體來講  我認為CVS的本業獲利能力並沒有改變

且未來"應該"可以維持17~18年的營利率水準

 

2.杜邦分析

稅後淨利率(忽略商譽)我調整的有點隨便 稅金方面沒有很精確 不過就大概大概

整體來講ROE有下降一些  收購造成了槓桿的提升與資產的暴增都是可以理解的

但是目前安泰只提供12月的營收  所以還看不出合併的CVS狀態 只能繼續追蹤了

但是根據安泰的過往表現

未來ROE應該還可以維持在12~15%這個區間應該是沒問題

 

3.效率分析

整體來看除了應收帳款週期以外沒有甚麼大改變

應收帳款週期下降了6天

但是因為是好消息 我就懶得找原因了~~~(逃跑~)

 

整體來講2018年CVS的獲利能力

除去了商譽減損的影響後

其實沒有甚麼大改變   營利率甚至還有些微的好轉

而安泰也只有1個月的營收  看不出個甚麼鳥

所以實際上合併後的成效也只能後續追蹤了

 

 

五.成長性與資本配置

1.2018年的成長表現

營收成長約5%

忽略商譽的營利減少15%

OCF成長10%

但相對於2017年的OCF  成長的主要原因是2017年付出了大量的遞延所得稅

若是去除掉稅金影響  相對於2017年是衰退6%的

 

我們再來看五年左右的CVS底下部門的營收營利狀態

(PSS=藥局服務部門(含PBM),R/LTC=零售與長照機構,HCB=安泰保險)

從圖表中可以看出

PSS部門還是維持不錯的五年複合成長率  營收10%  營利7.5%

營利率下降幅度也很小

但是R/LTC卻陷入了困境  營利五年事先小幅成長但是又衰退回原點

而且營利率也大幅的下降  顯示在這一部門逐漸失去了競爭力

尤其是長照機構 更是讓CVS提列61億的商譽減損

代表未來的表現  公司已經認為不會達到預期了

另一方面

安泰方面的五年狀態

2017年表現也很糟

創下五年最低淨利率  淨利數值降到2013年水準

OCF還是負數  根據年報推測"應該"是兩項終止的的收購(因為被收購了)必須支付11億的罰金造成的

加上稅改造成的大量所得稅支出讓OCF呈現負數

整體來講安泰在2017年的時候  已經是向各方求售的狀態了

 

2.CVS管理階層對於2019年財務預估

CVS股價大跌的理由就是因為高層對於營收 營利與OCF的預估破天荒的低

為什麼說預估值超低的   因為就算我們用最簡單的加法 並且假設安泰在2018年以後完全零成長

2018的CVS 營收1945億  營利106億 OCF89億

2017的安泰  營收600億   營利19億  OCF調整後16億

相加之後      營收2500億  營利125億  OCF105億

所有數值都比管理階層預估的還高   

顯示管理階層很明確的表示

CVS與安泰合併後的2019年  合併後的第一年1+1會小於2

等於狠狠的賞了對於"綜效"滿心期待的投資人一個大巴掌

難怪股價如此慘跌

 

3.未來成長性

管理階層的財務預估

也很明白的顯示未來兩大公司整合的困難度

不過即使如此  管理階層仍然預估2019年營利與OCF會年增10%

而根據管理階層的表態  之後的現金流都會致力於還債

所以未來的成長幾年內無法靠收購來提供成長能量  只能靠著內部能量來提供

在根據目前CVS面對的困境

未來還有一段很艱辛的道路要走

 

 

六.風險與總結

1.營運風險

(1)政策風險---被壓制的藥價與藥房報銷率

美國政府對於目前已經佔GDP17%

且未來預計以5.5%速度成長的醫療開銷

已經感到很大的壓力 所以近期不斷的嘗試壓制藥價上漲

以及壓制報銷率的提升  這是CVS最大的直接風險

因為若是藥價不漲 但是藥廠的成本仍會上升

最終犧牲的就是中游產業分銷商與PBM

且PBM在美國似乎是臭名遠播  在上個月政府與五大藥廠開聽證會

藥廠一致認為PBM對他們索取太多回扣  才會造成藥價如此昂貴的原因

這是一個長期且難以逆轉的趨勢  企業難以長期跟政府對抗

會逐漸侵蝕CVS的營利率與現金流  所以CVS才會大動作的向上整合 收購安泰

來提升對於成本以及和約談判的訂價權

 

(2)與安泰的整合困難導致商譽減損

這個問題的重點就是市場公認的"買太貴"

幾乎可以確定未來必然會提列商譽減損  溢價500多億

而且CVS從未經營過保險公司  之前嘗試藥局外的發展是長照機構

然後結果並不好

我並不期望有甚麼"綜效"的奇蹟發生

只希望1+1=2就好了

 

2.投資風險

(1)看不太懂保險公司的財報

我看不太懂保險公司的財報  我還尚未具備這樣的技能

所以我沒辦法評估安泰的加入會對CVS造成怎樣的影響

只能從過往安泰的表現中猜測

且目前CVS已經成為零售藥局、PBM、保險公司 三體合一的巨型企業

年報的難度也越來越高了  這點會是一個很大的風險

 

(2)錯估美國醫改對於PBM的影響

我個人"覺得"美國醫改是必然的事情

但是"程度"不會太嚴重  或是太悲觀(看看我們的健保改革)

藥價與報銷率是醫療產業的命脈

產業內的所有公司一定會付出大筆的金額去遊說政客

根據人性  美國政府開銷過大與企業的大量金援支持政治地位  

根據美國不斷放任高漲的債務狀態   我認為政客會選擇後者

所以醫改不是一再拖延就是雷聲大雨點小

但是我可能是錯的  畢竟我對這方面一直沒有認真地去瞭解

 

3.總結

CVS這次下跌的主要原因在於

連公司本身對於未來的預期都是很悲觀的

讓整體投資人陷入了不小的恐慌

不過CVS與PBM產業的確在整體大環境中

是在一個逆風的處境中

再加上與安泰的大型收購剛完成 前景不明

這都是估值中需要考量到的因素 須小心謹慎

 

 

最後還是附註

本人毫無投資理財等相關科系或是工作背景

一切知識與資訊來自於自我學習與網路搜尋

以上資料不保證其正確性 只是單純免費的資訊分享

絕不代表任何的投資建議或是推薦 請保持自我判斷力