Enterprise Products Partners LP(EPD)
是北美最大的獨立油管營運商
(像是BP或是SHELL的子公司不算在內)
市值約640億美元 (約等於1/3個台積電或2個台塑化等)
晨星分類是大型價值股
這家公司吸引我的點有
1.油管營運商通常具備著寬廣的護城河
2.根據晨星分析 有大幅折價狀態
3.目前股價也算是在五年的低點區間了
這也是我第一次嘗試了解能源產業
坦白講心裡也沒個底
各位"千萬不要"把這篇文章當成你的投資根據啊
總之 文章分為七大項
之後每大項又會有各自的細項(為什麼項目越來越多了= = 誰會想看啊)
零-1.產業簡介
零-2.公司簡介
一.財務體質
二.獲利能力
三.成長性
四.護城河
五.管理階層
六.資本配置
七.風險與總結
原則上所有的分析都是根據至少五~十年財報為主
一年的絕對值不太重要，重要的相對的趨勢增減
再輔以各類的資訊、新聞、分析師文章,財經網站等等綜合而成
零-1.產業簡介
自從10年前的頁岩油氣革命後
美國就此從能源的進口大國成為了輸出大國
天然氣在今年共是首次成為淨出口國
而且產量仍然持續上升中
並且持續地往東亞出口中
但就上游端來講 石油與天然氣在美國是大幅增產的
但是隨著已經大幅開採多年
油井的開採難度與成本都會大幅提高
產量的增加速度可能會開始放緩
一個中游的產業鏈大致如下圖
而我這次研究的公司就是位在產業中游的油氣管運營公司
我會選擇石化產業中的管道運輸公司
是因為相對於開採與煉油產業會受到油價與產量的極大影響
管道運輸業就像是石油與天然氣的收費高速公路 如同下圖
不管原油是貴還是便宜 過路費都是一樣 整體的盈利能力很穩定
而且 這條高速公路要蓋要很花錢 還需要經過嚴格的政府審核
同個地方如果蓋了一條 並且開始營運
競爭對手蓋第二條就會不符合投資效益 所以也不會進入這個地區
這是就有效規模的護城河 也是護城河中最難以被侵蝕的一種
在美國70%的原油與石油產品是通過管道運輸的(23%船 4%卡車 3%鐵軌)
在加拿大石油與天然氣有97%是通過管道運輸的
2017年美國全境約有53萬英里的管道 (資料來源)
這10年來受惠於頁岩油氣革命
讓輸送油氣的需求大增 也讓輸油氣管道不斷地新建
而到目前為止 油氣運輸的狀況仍然是供不應求的
光是Permian盆地(全美頁岩油氣最大生產地)
2018年7月可生產335萬桶/天 且以每個月6~7萬桶/天的速度增長
但是管道的運輸量大約只有280萬桶/天
雖然大量的管道正在建設中 但是運輸的缺口預計要到2019年底才能追上
但是從2015後 因為油價疲軟再加上"可能"運送需求趨近飽和
管道的規劃與在建造的趨勢開始下滑
可能往後幾年會有"管道供給超過需求的趨勢"
目前北美油氣輸送產業上三個最大的公司 分別是
1.Enterprise Products Partners LP (EPD)
2.Enbridge Inc (ENB)
3.Kinder Morgan Inc P (KMI)
1.EPD本身具有50000英里管道 440萬桶輸送量/天
---TTM營收330億 CFO50億美元
2.ENB是加拿大最大的油道輸送公司
輸送美國-加拿大70%的原油以及20%的天然氣 140萬桶輸送量/天
---TTM營收355億 CFO73億美元
3.KMI具有72000英里管道(含加拿大) 運送將近40%美國天然氣消耗量
---TTM營收138億美元 CFO49億美元
三家合計的管道佔美國管道超過1/4以上(5萬+7.2萬+??萬)/53萬)
且目前整體油氣運輸產業正在併購整合中
EPD在2017完成 Azure 收購
KMI在2015收購了KMP KMR EPB
ENB在2017收購了83%的SEP(其實我一開始是研究這家)
同時也不斷地擴張建設新管線
三家公司的TTM資本支出佔CFO的比率分別是
EPD:80% ENB:89% KMI:67% (平均10年的話更高)
顯示這個行業這十年來不斷的投入管道與儲存設施的建設
對比這10年美國石油產業的蓬勃發展
以及中游產業的管道與基礎設施的嚴重缺乏
這個行業的公司
有幾個特色
1.負債高 平均負債都高於60%以上 甚至80%以上
2.資本支出極高 且除了EPD與KMI以外 其他公司幾乎每年資本支出都高於OCF
3.入不敷出 以債養債 或是發行新股來籌資金
公司本質上是以有限合夥(MLP)形式成立(說明請點我)
這類型的公司 在股利發放上大約都會介於5~15%之間 藉此來吸引投資人
本身產業性質上需要大量資本支出+維持並且提升股利的壓力
讓這行業公司幾乎(股利+資本支出)>OCF 不甚健康 跟REIT類似的情況
4.行業的收益極為穩定 且以2009~2018十年間
長期來講營收與營利都不斷地在成長
(2015~2016這兩年有下降 因為能源價格崩盤)
當然以上四點都是有因果關聯的
整體來講這是一個獲利很穩定且在成長 營業現金流也十分穩定的增長
但是為了供應美國的油氣運輸 每個公司都不斷地建造新管線與儲存廠或是併購小公司
造成了資本支出幾乎吃掉所有OCF 但是大部分公司必須發放高額的股利吸引投資人
造成了必須以債(新股)養債的惡性循環 諷刺的是 因為現金流收益穩定好預測
所以債務的發行也十分容易 市場很容易買單
但是如果低利的環境不在(正在進行中)+再加上資金流動性下降(金融危機)
可能這行業許多的公司會有生存危機
零-2.EPD公司簡介
Enterprise Products Partners LP
成立於1968年
總部位於德州的休士頓
業務部門分為四部分
1.NGL(液化天然氣)管道運送服務：
19600英里的管道與14個分馏廠與27個加工廠
2017年運輸量為317萬桶/天 儲存量為1.78億桶
佔總營收42.6% 佔總毛利的57.4%
2.原油管道運送服務：
5800英里的管道 2017年運輸量為182萬桶/天 儲存量為3700萬桶
佔總營收27.9% 佔總毛利的17.3%
3.天然氣運送服務：
19700英里的管道
佔總營收10.8% 佔總毛利的12.6%
4.石油化工與相關產品：
約4100英哩的精製產品管道
主要生產丙烯,丁烷異構化複合物,辛烷值增強和高純度丁基等石化精製產品
佔總營收18.7% 佔總毛利的12.5%
石化中游產業合約簡介
油氣加工與運輸產業的合同有三種(長度通常為10年期)
1.Fee-Based
最為簡單 根據運輸的流量計費 與商品(石油或天然氣)價格完全無關 價格敏感度是0
2.Percent of Proceeds(POP)
中游廠商承擔一小部分的商品收益或是損失 在價格高漲時可以賺多 反之
3.Keep-Whole
類似中游廠商買斷所有權 是三種合約中 對於商品敏感度最高的
簡而言之
Fee-Base最安全 唯一的風險就是上游的減產造成的輸送量下降
Percent of Proceeds承擔些許的商品價格風險 可能會增加一些收益或是損失
Keep Whole承擔所有商品價格風險 來獲取高報酬或是高損失
EPD合約類型比率為
44%的Fee-base
26% POP
29% Keep-Whole或者相似合約
接近一半以量計費的穩健收益
加上1/4稍具風險合約
與承擔1/4能源價格風險的合約
整體配置上算是穩健的
客戶
主要的收入都是在美國賺取的
2017年最大的客戶佔營收的11.2%
客戶是Vitol Holding B.V.(維多能源)
(地球上最大的私營公司 年營收3000億美元)
其次我推測應該就是SHELL(殼牌) 在2015是最大客戶佔營收7.4%
但就算是是最大客戶也只佔營收的1/10
應該是沒有客戶過於集中的風險
這五年來EPD與所有同行
都不斷地大幅投入資金建設新管道 新加工廠 儲存設施
這點我們在成長潛力與資本支出那兩章再來詳談
先來了解一下公司的體質吧~~
一：財務體質
1.財務體質
首先負債比率是62~59%之間 金融負債比率大約在45%上下
在這個業界中已經是十分優秀的低了 大部分都是金融負債 再加上些許的應付債款(約9%)
資產部分很明顯大部分都是固定資產 佔比高達65%
同時資本支出也可怕的高 佔OCF約80%左右
再加上一些應收帳款(約8%) 無形資產商譽(16~18%左右)
現金比率極低 應該是建立在穩定且長期的現金流收入上
整體財務結構在油氣運輸業來講算是優秀NO.1了
2.償債能力
先看短期的償債能力
流動金融短債比是200%以上
但其實大部分都是應收帳款 所以不準(現金量極低 速動比率超難看的)
我主要會關注在OCF對金融短債比
目前看來是沒問題的 OCF大約可以還兩倍的金融短債(1年內須償還的)
利息保障倍數還在4以上 稅前息前淨利可以償還4倍的利息費用
雖不理想 但是短期內EPD倒不了的
那長期呢? 以下是往後10年的負債
五年後 到2023須償還約83億的債務
十年後 到2027須償還約118億的債務(總長期債務約是217億)
對應到上圖的現金流表 FCF 5年有3年有10億以上
但是我認為這樣的FCF不能真正的反應其中的正確性
而且大部分的資本支出都是擴張性的支出 並非真正必要(維護)資本支出
在2017的年報有提到 投資擴張的資本支出約30億多 其中"維持"資本支出約2.44億
所以根據我的理解
真正的FCF=46.66億OCF-必要"維護"資本支出2.44億=約44億左右
如果是這樣的話
5年的債務只需要2年的"真"FCF就可還清
10年債務只需3年"真"FCF就可以解決
結論就是 十年內如果債務不再大量增加 OCF沒有大幅減少 償債能力是沒問題的
3.現金流(有爭議性分析)
(原始版本現金流量表)
(必要(維護)資本支出版本)
(黃色框為 "必要"資本支出版的比率)
先看原始版本的現金流
OCF非常的穩定且向上成長
OCF對淨利比也很健康 比例會超過150%是因為有大量的折舊攤銷加項原因
原始版本FCF對淨利比率也應該大量的資本支出造成比率過低
但是!!! FCF定義是 OCF-必要性資本支出
我認為EPD的必要性資本支出應該是所謂的"維護資本支出"(Sustaining Capital Expenditures)
其餘的資本支出都是擴張性的 建造新的管道 儲存廠 加工廠也許對於發展中的小公司是必要的
但是對於一家具有美國1/10管線的龍頭公司 擴張是否是"必要性"資本支出
對於這個問題 坦白講 我也不知道但我假設不是
(這假設很重要 FCF會嚴重影響到公司估值)
在這假設之下
FCF會大幅提升 對淨利比也會提升到驚人的150%以上
顯示公司的現金流十分的強勁健康 也顯示這個產業獲利現金流穩定且強勁
結論是
財務體質上 非常典型的重資產配置+比業界低的負債率
償債能力不論長短期是完全無慮的
現金流 OCF十分強勁且逐年成長
FCF在我有爭議的假設下 也顯示出其中的蘊含的龐大價值
但是我再次聲明
對於這個假設或是"猜測" 我並沒有很大的把握
如果擴張性資本支出是在這個行業生存的必要支出
(像是面板業或是半導體業大量研發支出)
那我這篇分析文 尤其是估值就會完全錯誤 請審慎看待
二：獲利能力
1.商業模式與獲利結構
在開始之前 我先解釋一下這類型中游產業的運作方式
石油部分比較簡單
1.開採後原油經由管線/船/貨車送到儲存場
2.原油精煉成石化產品(Crude Oil Refining)
3.精煉產品儲存與運送(經由管道或是船)到石化產業
天然氣部分
首先天然氣經由天然氣管道運輸到天然氣加工廠分為"乾天然氣"與液化天然氣NGL
乾天然氣(主要是甲烷以及乙烷)加工後儲存與經由天然氣管道運輸去當運輸動力或是燃料使用
NGL比較複雜一點
1.加工成NGL後經由NGL管道運輸並且儲存
2.進入加工廠分餾處理成為四種產品
(1)ETHANE乙烷---是生產乙烯的主要原料 乙烯是塑膠袋的主要原料
(2)PROPANE丙烷---即為液化石油氣可作燃料使用
同時也是丙烯的主要原料 丙烯也是塑膠製品的原料
(3)ISOBUTANE/BUTANE異丁烷/丁烷 ---液化石油氣的添加物 同時也是石化工業的原料之一
(4)Nature Gasoline 天然汽油---車輛汽油原料之一
以上大致是是一個中游產業的服務項目
然後EPD全部皆有涉獵
EPD獲利來自於4個部門的貢獻
分別是
NGL(液化天然氣)部門---天然氣加工 管線運輸與儲存 NGL分餾 NGL出口
Natural gas(天然氣)部門---天然氣加工 管線運輸與儲存
Crude Oil(原油)部門---管線運輸與儲存
Petrochemical & Refined Products(精煉石化產品)部門---管線運輸與儲存
根據營收(毛利)上的組成 請見下表
可以發現四個部門中
以NGL與原油為主要貢獻
尤其是NGL佔這五年來每年總毛利的一半以上(同時也是毛利率最高的)
原油在營收的上貢獻則是其次 但是毛利率是最低的
而在細看NGL部門的細項
可以看出2017年主要的毛利貢獻在於管道運輸與儲存的部分18億美元(佔總毛利3成)
然後才是天然氣加工9.1億美元與NGL分餾5.26億美元
其他三個部門2017年營利分別是
原油部門9.87億美元
天然氣部門7.14億美元
精製石化產品部門7.15億美元
所以EPD整體上 NGL部門最為重要 其次原油部門
再次之才是天然氣部門以及石化產品部門
2.獲利指標
(黃色框是調整後的FCF數值---也就是我第一張調整後的FCF數值去做計算)
2015年毛利率提升探討
首先這個行業的收益很單純穩定 毛利率跟營利率相差甚小 跟稅後淨利的差距也都差不多
利潤率在2015大幅增長 同時2015年財報也出現一個有趣的現象
營收近乎砍半(-43%) 但是毛利只有輕微的減少(-10%) 非常的詭異
造成營收大幅下降的原因很簡單 能源價格在2014~2016年崩盤 看看石油價格就可以知道
那為什麼EPD的毛利率反而上升呢? 這問題至少困擾我好幾天 我勉強得出幾個結論
1.EPD雖然營收下降 但是營業成本也等比例下降 因為收購價也下降了 毛利率不會下降
(能源假設100元收購 賣110元 現在剩30元收購 賣33元)
2.新管線與儲存廠投入運作 輸送量與儲存輛持續增長
(以量計算跟能源價格無關) 所以這部份的毛利持續增長
最後的結果就是雖然能源價格崩盤 營收快要砍半
但是因為營業成本也快砍半+以量計費的管道運輸部門利潤增加讓EPD受到的影響很小
而且因為管道運輸的營業成本極低 所以反而會因此提升毛利率
體現了我開始介紹時提到的
中游產業的特性是對能源價格敏感度較低
是能源產業中最不受影響的
3.杜邦分析
先從結果ROE來看的話
2015因為遭受能源價格崩盤造成的淨利下滑 讓ROE下滑至12.6%左右
總資產周轉率因為2015營收被砍半的關係 也剩下一半
不過淨利率也有增加有抵銷一點影響
所以整體上就是ROE就是小幅的下降
2017年隨著能源價格的回復上漲
讓總資產周轉率也開始上升帶動了ROE的提升
4.效率分析
EPD的存貨 五年來平均每年佔不到總資產的3% 應付帳款也占不到總債務的2%
所以存貨周轉與應付帳款天數其實意義不大
主要比較重要是應收帳款周轉天數(佔流動資產的7成以上)
自2015年提升了10天左右
可以理解2015年能源崩盤 整個產業都陷入了嚴重的困境甚至開始虧損
自然的收帳的日期就會延長
至少目前來說又下降為38.5天 整體來講還需要再觀察是否有下降的趨勢
另外一個重要指標是固定資產周轉率在2016觸底後
到目前為止都是上揚的趨勢 這是我們會想看到了好現象~~
5.競爭對手體質與獲利比較
中游產業最大的五家公司分別是(依市值排序)
EPD,ENB,KMI,TRP,WMB(應該是這五家啦 如果沒有漏掉的話)
我們就來比較一下這五家公司的體質與獲利能力
先比較目前TTM的狀態
財務結構方面
負債方面大多介於59~70之間 除了WMB76.8相對高以外
金融負債部分(長債)也多差不多 就屬KMI最低
利息保障倍數 大家都很抖 EPD最好4倍左右
獲利部分
EPD相對於業界的資產使用效率大勝
總資產週轉率跟固定資產周轉率都是其他公司的兩倍以上
造就了最高的ROA加上最低的權益乘數帶來合理的ROE
那如果看長期 五家公司的五年平均呢?
財務結構方面
EPD的負債比率也是最低
可以看出五年平均其他公司的負債明顯較高
顯示這幾年其他公司似乎也慢慢將負債的比率向下調整 微幅的改善體質
但是EPD整體來講仍然是最低負債 同時也是最穩定的 財務結構始終如一
獲利能力方面
先必須一提的是TRP這五年有一年是虧損的狀態
然後WMB五年有兩年是虧損的
(2015 TPR WMB,2016 WMB就是能源價格崩盤的那兩年)
獲利穩定性方面只有EPD跟ENB是穩定的五年都是獲利的
而EPD稅後淨利也始終大於ENB不論是TTM還是五年平均
從表格也能看到 五年來講
EPD在於資產使用效率跟報酬率(ROA)都是屌打同業的
而且在於ROE上面也是波動不大 平均來講帶給投資人15%的報酬率
三：成長潛能
營收在上一張有提到過 在2015近乎腰斬的-43%成長率
然而營利卻只減少了10% OCF減少了4% 換句話說 營利率提升了也快一倍了
如果財報沒有作假的話 這真是我看過最特別的事了
雖然我在上一章試著解釋這個事實 但是其實自己都不太相信 哈哈~~
EPD這五年來的OCF年複合成長率大約4.8%
ENB五年約是18%
KMI五年約是3%
TRP五年約是9%
WMB五年約是3.5%
在前五大油氣管運輸公司中 成長率算是末段班的
在目前頁岩氣開採量大量暴增的時刻
中游的油氣管與基礎設施(加工廠 分餾場 儲存場)都嚴重的不足
所以中游的產業的成長來源現階段就是單純暴力的大量資本投資
前五大公司的成長率與資本支出呈現正相關
EPD五年成長率約是4.8% 五年資本支出佔OCF比率為77%
ENB五年成長率約是18% 五年資本支出佔OCF比率為183%
KMI五年成長率約是3% 五年資本支出佔OCF比率為73%
TRP五年成長率約是9% 五年資本支出佔OCF比率為117%
WMB五年成長率約是3.5% 五年資本支出佔OCF比率為115%
比率77% 代表將77%OCF投入到資本支出(賺100元 投入77元)
比率183% 必表OCF全部投入並且還大量舉債(賺100元 借83元 投入183元 )
顯示中這個行業的資本支出的需求極高
成長要付出的代價極大
近80%的資本支出竟然只能得到5%的現金流成長
所以我預測之後這個行業可能會形成寡頭壟斷的局面
尤其是如果供需開始平衡 甚至供(運輸量)過於求(產油氣量)的情況下
許多過度舉債的小公司會有經營危機 會被有餘力的大公司收購
漸漸地只剩下大公司佔據北美大部分的管線與基礎設施
畢竟資本支出的規模實在太大 小公司與新進者根本無法跟上大公司的投入力道
整體來說 我認為這個產業目前從2008年開始蓬勃發展的成長期即將邁入成熟期
大概在下圖的這個位置
總結來說
EPD的現金流成長率並不突出 大約是5%上下
但是貴在穩定 每年的成長率都十分平穩(營收衰退43% OCF只衰退4%到底怎麼回事???)
營收與營利在2015後也穩定的上升
短中期的成長速度並不快 但是沒有衰退的跡象
成長的來源在於管道與基礎設施的建設
這一點我會在第六章的資本配置中 好好的探討一番
四：護城河
我認為EPD具有以下三種護城河 造就了寬廣的複合式護城河
1.有效規模
2.有價值的地理位置
3.難以複製的運輸網路
1.有效規模
算是一種自然壟斷的概念 當一個管道或是基礎設施已經建設完成後
其他競爭者就不會建設新管道在同個位置 因為缺乏效益
而且建設管道需要通過許多政府的允許與監管(環評) 整體的開發時間約需要三年
再加上沉重的資本支出 更是讓競爭者怯步
2.有價值的地理位置
美國頁岩盆地的主要產地與產量分布如下兩圖
產量前三大分別是Permian與Eagle Ford,Bakken盆地
EPD連結了所有美國重要的頁岩盆地
NGL擁有近20000miles管道橫跨美國27洲
以及310萬桶/天的運輸量加上170萬桶的儲存量
並擁有原油管道5700miles 連接 the Eagle Ford,
Permian Basin, Cushing等等重要的產油盆地
並且連結到海灣沿岸的出口港口
整體來說
EPD的管道與基礎設施都與美國主要的產油地區有密切連結
進而產生出源源不斷的收益與現金流
3.難以複製的中游網路
EPD具有完整的中游體系
核心事業NGL上面
不僅擁有大量且完整的管道輸送以及儲存場
以及27天然氣加工廠以及14NGL分餾廠 具備著110萬桶/天的處理能力
並且在休士頓擁有7個深水碼頭與兩個駁船碼頭可供天然氣與液化石油氣的出口
並且為了增加NGL供應鏈的價值
建設了PDH與IBDH工廠來生產高價值的烯烴(丙烯與異丁烯)
讓整體NGL從上游到下游(出口)建立起了一個深具價值也難以被複製的中游網絡
在原油部門上 也是讓人印象深刻
除了5700miles的石油管線連結各大產油地區外
並且建設了一個自由港管道系統
讓原油能通過管道直接到達港口儲存與出口
並且不斷的增加管道系統的運輸量以及港口的儲存量與出口能力
這樣特別出口導向建設也是難以被複製的
三條寬廣又難以被侵蝕的護城河
讓EPD在晨星評級中
被評為--寬廣的護城河 趨勢穩定
個人也是十分的認同 光是有效規模的護城河
就已經是十分寬廣且穩固的護城河
但是EPD的管理階層更是具備的長遠的眼光
不斷地拓展自己的業務與方向
讓EPD的護城河更加的強悍寬廣
關於管理階層的資歷與決策讓我們下二章再來細談
五：管理階層
1.管理團隊
團隊年資與經歷
領導人CEO是 A. James Teague 先生 在2016年上任成為CEO
在此之前是COO首席營運長 於2010~2015年底
在中游產業已經有40多年的經驗了
A. James Teague 先生與首席財務長 W. Randall Fowler 也都是董事會的成員
同時高階團隊的資歷也非常資深
副總級以上的有13位
有11位在EPD工作超過10年以上
有7位在EPD超過15年以上
而且每位副總在中游業界的經驗都超過20年以上
EPD可謂是擁有了一個ALL-STAR等級的管理團隊了
薪資部分
(P.S.KMI因為最近營運不佳 CEO連續三年本薪1美元)
對比五家公司的前三號人物薪資
EPD並非特別的突出
甚至有稍微的落後同業
整體來講並甚麼特別不合理之處
2.員工評價
在來看看員工是如何評價自己的公司的
美國的兩大人力銀行的評價可見一二
INDEED評價
GLASSDOOR的評價
整體來講員工的評價與評論上
缺點是
1.中低階主管層管理不佳
2.司機 操作員有超時工作且低薪
3.基層缺乏晉升機會
優點是
1.薪水好 福利高
2.工作穩定
EPD的工作評價大約是3.6~3.7顆星左右
雖然大部分都是薪水福利那一項把分數拉高的
其他部份都是普普而已
奇妙的是員工對於CEO的評價居然高達8成以上
大部分都是對於當地主管有所怨言而已
這樣對於高層這麼喜愛的員工 我還真是第一次見到呢!!!
六.資本配置
1.五年資本配置總覽
從以上兩張圖可以了解到這五年來EPD的整體資本配置
其中股利佔了43% 收購+資本支出佔了57%
然後五年平均(股利+資本支出+收購)/OCF大約是173%
代表五年來賺100元 花173元
其中的73元就是用舉債跟發行新股的方式來填補
所以也讓總股數在五年來膨脹了15% 約每年3%的速度上升
換句話說
光是資本支出+收購就已經用了100%的OCF了 用完所有的錢了
但是股利本身也佔OCF的77%
可以說是投資已經用完所有賺到的錢
然後股利是跟債權人借錢(或是增加新股) 然後把借來的錢發給股東
而且發放金額還必須每年呈比例上升
實在是不太正常跟健康的資本配置
但是已經是業界中最為健康安全的一家公司了(無奈)
那資本配置的兩大部分 股利與資本支出+收購
我們就先來談談股利吧
2.股利政策
雖然我對股利的興趣不大
但是MLPs形式的公司就是以配息為吸引的噱頭
先來講講最重要的課稅部分
目前看到的結果應該是要扣30%以上的稅務
但是網路上資料不多 我也買了1股看之後有配息的話結果如何
我們就先假設扣30%的稅吧
目前的股價約26.5元 殖利率大約是6.5% 稅後4.55%
20年來的配息如下圖
股利連續20年成長
年複合成長率(GAGR)約是5.2%~5.7%之間
(雖然我有點不以為然 畢竟OCF的成長率也不到4.8%而已)
還有之前提到的 股利佔OCF大約是75%
股利佔EPS(NO-GAAP)約是93%
配息的金額沒有超過賺到的錢 算是健康的
如果你是屬於現金流成長型投資人的話
EPD會是蠻適合加入你的投資組合哦
3.資本支出+收購
根據五年的報表所列出的資本支出與收購整理如下圖
可以看出收購與資本支出在2014~2015達到最高峰
並且在近年內開始縮減 與我一開始的產業介紹提到的產業資本支出減少有一致性
主要的重要投資有幾個部分
(1)港口出口Terminal收購與擴建
這是EPD最重要的投資項目 也是花費最多金額的投資項目
最近的新聞說美國已經成為天然氣與原油的出口大國之一
EPD在4~5年前就已經開始布局
2014大手筆的收購了歐德公司一家擁有休士頓港口設施的公司
就開始不斷的提升港口的裝載量、儲存量、擴建碼頭、碼頭與更多的管道系統連結
增加特殊出口港口(乙烷、乙烯)
可看到這五年來裝載能力是翻倍的增加
我認為EPD的對於美國能源發展的眼光十分的精準
(2)原油管道收購與擴建
原油管道與相關收購建設是EPD第二花錢的資本支出
2015~2016收購了EFS Mildstream與PXD與Reliance三家公司
獲得了465英里管道與收購公司客戶20年期fee-base合約
並且在2015年開始將Freeport System管道系統與港口連結
開始原油出口增加營收 根據2016年年報出口已達到1710萬桶/年
(2017並未顯示數據)
(3)NGL管道擴建與高價值丙烯與異丁烯工廠建設
NGL部門的營利佔了EPD5成以上 相關的資本支出也不會少
雖然管道長度並未顯著增加 藉由更換新管道與合理的增加與淘汰管道
讓輸送量也是每年穩定的增長 儲存設施也是不斷地增建提高儲存量
加工廠也因應這幾年的天然氣產量增加建了2個新加工廠開始營運
另一個預計2018Q2(現在)開始部分營運 2019Q3全面營運
讓天然氣轉換成NGL的處理能力能更加的提升
另一方面
2016年EPD也正在新建兩個特殊的分餾場PDH(已營運)與iBDH工廠
提煉出更具價值的丙烯以及丁烯/異丁烯
來提升EPD本身的高價值產品項目 增加產品的品項來分散能源價格的風險
總結來說
對於資本配置的部分
對於EPD管理階層的眼光與穩健的發展我個人是認同的
資本支出部分
管理階層在五年前就開始布局出口相關的建設 砸下了很大部分的投資
五年後的今天 美國逐漸成為了原油與天然氣的出口大國
EPD的投資迎來豐碩的結果 並且只會在未來得到更多的果實
並且也開始發展高價值 烯類分餾工廠來降低公司面臨的風險與增加收益
可貴的是
雖然這幾年 業界大部分公司都瘋狂的借錢發展
但是EPD在這一塊始終保持的保守穩健的態度
資本支出始終沒有超過OCF 負債比率與資產效率也始終穩定
股利也健康穩定地成長(雖然我覺得給太多了)
其實我認為 油氣中游產業
其實本質上不太算是一個好產業
大量的資本支出只能換來少量的成長性 十分難以成長
收益還有可能會被極端能源價格大幅的影響衝擊 甚至虧損
雖然優點是現金流穩定 也難以被侵蝕 但算是賺錢賺得蠻辛苦的行業的
我認為這樣困難的行業中 EPD管理階層的確是其中的佼佼者
能在2014~2016的價格崩盤的狂風暴雨中 始終穩定的前行
帶來穩定的表現與ROE(A) 也讓晨星分析師很難得的給予EPD管理階層
Exemplary(典範)的評價 在晨星分析上千家公司中 只有前9%公司能得到這個稱號
我個人也認為是名致實歸的 我也認為EPD的管理階層具備著優秀的管理能力
七：風險與總結
營運風險
1.石油與天然氣價格風險
石油與天然氣的價格有時候會"極端"的變動
像是2015~2017 石油價格範圍26~62美元之間劇烈變動
到今年則是繼續上升中 雖然中游產業受到價格的影響已經是最小的
但是在2015~2016還是讓EPD的營收幾乎減半 讓TRP WMB陷入虧損中
這也是日後也必然會遇到的最大風險
2.高額債務與升息環境
EPD還有約200億的長期債務 佔總資產比的60%
是2017的EBITDA的4倍 利息保障倍數也只有4倍
整體來說稱不上是令人安心的債務結構
再加上大部分的長期債務利息都是浮動制的
升息循環會更加加重利息的負擔
3.老舊設施維護與天然災害
EPD有許多使用多年的設施
可能在之後的幾年會需要大維護甚至更新
可能會增加更多的資本支出
另外 天然災害也會嚴重的影響公司的短中期運營(6~18月)
例如颶風或是龍捲風 雖然大部分都有保險會承擔部分損失
但是可能會損失客戶的合同以及無法再次加保險的風險
投資風險
1.升息循環
MLP有限合夥形式的公司 與REIT類似
都是以高股利分配的方式來吸引投資人
許多投資人也的確是以股利率與穩定性來當作買進賣出的決策
所以在升息循環的環境下
MLP與REIT都會因此股價下降
畢竟無風險利率的提高 讓現在的股利率看起來缺乏吸引力
Alerian有限合夥ETF(AMLP)是這個中游產業的代表性ETF
下圖是這8年來的價格走勢
除了能源價格在2014~2016的崩盤與低迷以外
但是到了目前 油價也上漲近幾年的新高的 產業龍頭公司中近兩年營收跟現金流也不斷地升高
但是ETF價格卻被升息循環不斷的壓制住無法上揚(也許是這個原因 但是我不確定)
但可以確定的是 市場對於這一塊產業的前景並不看好而且已經持續了三年了
EPD最後總結
EPD本質上是一家不錯的公司
雖然處在一個舉債過度的產業
但是因為頁岩氣的爆發性發展
讓整體產業目前前景仍就是光明的
公司財政十分有紀律 資本配置也有戰略思維
至於目前的股價是否值得就請各位看官自行判斷囉~
最後還是附註
本人毫無投資理財等相關科系或是工作背景
一切知識與資訊來自於自我學習與網路搜尋
以上資料不保證其正確性 只是單純免費的資訊分享
絕不代表任何的投資建議或是推薦 請保持自我判斷力
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