月亮上的貓

Cardinal Health Inc 卡第納公司

美國醫藥批發商的老二  三家總和市佔率高達90%以上

為SP500的成員

市值160億美元(約等於一個富邦金或是大立光)

晨星分類是中型價值股

林區分類應該算是緩慢成長股

當初吸引我的點是

1.看似很便宜

2.又深又廣的護城河

3.產業相對好了解

(我覺得我每次的理由都一樣 = = )

 

 

總之這家公司目前看來股價低迷

2017年年初的高點是88  目前股價52 不到兩年跌幅41%

2018年1月時70   9個月跌幅26%  都是慘烈的大跌程度

都是今年度SP500表現最差的股票之一(這也是我選股的來源之一)

然而我們的目標就是要投資賺錢

所以思維上必須經歷以下三個過程

1.試圖了解公司的真實價值

2.推測是否有錯誤定價  原因是??(因為是對於負面訊息過度反應)

3.自我批判  憑甚麼我是對的 市場訂價(眾人的智慧)是錯的 風險在哪裡

我會盡力而為的  我們開始吧~~~

 

總體來說 文章分為六大項

之後每大項又會有各自的細項

零.公司簡介

一.財務體質

二.獲利能力

三.成長性

四.護城河

五.管理階層

六.風險與總結

原則上所有的分析都是根據至少五~十年財報為主

一年的絕對值不太重要，重要的相對的趨勢增減

再輔以各類的資訊、新聞、分析師文章,財經網站等等綜合而成

讓我們就開始分析CAH 卡地納公司吧~~

 

 

零：公司簡介

Cardinal Health, Inc創立於1979年

是美國90%醫院藥品以及營養食品的供應商

同時也是美國醫藥批發商的三巨頭之一 

為5000多家的製藥商與醫療手術器材供應商合作

為超過25000家藥局以及私人診所服務

並且向超過70%的美國醫院提供產品

 

地區銷售分布

幾乎是以美國市場為主

美國市場佔96.7%

國際市場佔3.13%

並且於2018年2月退出了中國市場(約8.61億)

但中國市場佔營收比率較小(不到1%) 影響很小

在2018財務年 已認列了稅前虧損4100萬美元

總體而言

國際市場的拓展不是CAH選擇的成長方式

 

業務部門分布

(營收分布表)

1.醫藥分銷部門---營收佔比約88.6%  營利率約1.64%

業務內容：與MCK一樣分銷品牌和仿製藥和非處方藥

醫藥和消費品通過其藥品分銷給零售商（包括連鎖和獨立藥店和零售商）

超市和大型商店的藥房部門），醫院和其他醫療保健提供者

並在2014年與CVS合作成立了 Red Oak Sourcing(學名藥)醫藥採購公司 合作期為10年

同時也有一個特殊醫藥部門主要業務是

風濕病學，泌尿外科，腎髒病學等醫藥產品（“特種藥品”）

向醫院，透析診所其他醫療機構;等分銷服務

 

2.醫療器材分銷部門---營收佔比約11.4%  營利率約4.24%

業務內容是醫療，外科和實驗室產品，包括心血管和心血管

血管內產品;傷口護理產品;一次性手術單，手術服

和服裝;檢查和手術手套;和流體抽吸和收集系統。

 

而其中一個部門"患者康復業務" 這個部門這是近年來CAH的主要發展方向

他的產品線包含

其中包括失禁，傷口護理，腸內營養餵養，泌尿外科，

手術室供應，電極和針頭，注射器和銳利處置等等。

並於2017/6/29斥資61億美元收購了Medtronic plc公司的患者康復業務部門

試圖帶動增加公司的高營利率收入  提供整體的營利率

從2018年的表現來說 表現不俗 不過我們會在第三章作深入的探討

 

客戶方面

CAH最大的客戶CVS和OptumRx分別佔25％和11% 應收帳款佔22%跟4%

五個最大的客戶，包括CVS和OptumRx，佔47％

CAH與CVS的藥品分銷協議延長至2019年6月。

集團採購組織（“GPO”）成員共佔營收的22%

整體看來CAH與CVS關係密切

營收1/4與CVS直接相關

具有單一客戶風險(不過已經有應對方法)
 

供應商

五大供應商的產品占總收入29%

但沒有一家供應商產品收入占8%以上

上游方面 沒有過於集中的風險

 

CAH公司簡介就大概這樣

接下來我們開始深入的分析CAH的各個面向吧

P.S.順帶一提  CAH的財務年度是2017/7/1~2018/6/30算是2018的財務年

美國公司的財務年不會每家都在12月結束 這點與台灣不一樣

 

一：財務體質

1.財務體質

資產方面

跟MCK很類似的結構

存貨比率以及應收帳款比例都很高  現金比例很低

檢查一下 周轉效率

 

整體周轉效能也十分的強大

存貨跟應收帳款比率雖高 但是都能在一個月上下周轉一次

這樣的資產結構是穩定安全的

 

負債方面

先說"好"的負債  應付帳款佔了總負債的一半以上

因為相對於供應商的強勢地位 讓應收帳款能賒帳50天以上

所以CAH的營運現金也是非常充沛的

再來是"真正"負債

因為近來要收購Medtronic的患者康復部門業務 

在2017年發行了51億的公司債券(佔總負債15%)

讓整體的財務健康度有略微下降(我們在下一節的償債能力會深入探討)

但是整體來說  "真正"負債也只有22%左右

再加上應付帳款+現金比例接近6成

只要周轉效能能夠維持現狀  這樣的資產負債結構是很健康的

 

固定資產

往年來維持5%結構

因為收購患者康復部門業務 略為增加到6.4%

但仍屬於輕固定資產的公司  這樣的公司資本支出會比較少 較具優勢

 

其他資產

雖然有6%左右的比重

但是細查年報  主要是4%多的預付款(也就是歷年的比例)加上

2%左右待售業務(2018預計要出售NaviHealth公司) 所以也沒有可疑之處

 

2.償債能力

因為上述的2017發行的公司債50億

讓整體的償債能力下降了不少

但是若觀察

流動金融短債比---1850%

OCF對流動金融負債比---277%

短期內償債能力是沒有問題的

在看長遠一點

未來五年總共要還42億的債務(不含利息)

而過去五年的FCF平均每年約有20億美元

假設未來FCF一年也大約20億上下  五年的負債 只需要2年多一點的FCF即可完全COVER

(比那個CVS甚麼好多了) 

整體來講五年內不會遇到償債危機(除非黑天鵝吧 營收腰斬之類的)

 

3.現金流健康度

OCF跟FCF都很充足

而公司的資本支出也佔比很小(10%上下)

幾乎85%以上的OCF都能轉換能FCF

(2017OCF因為應付帳款的大幅減少 所以只有16 18年的一半)

雖然CAH的淨利一再降低

但是淨利降低的因素有包含一大部分的攤銷折舊費用認列(當然還有別的因素)

所以OCF的金額只有略為下降  到目前為止 現金流是非常充分健康的

 

4.股本變化

這幾年CAH運用了大量的FCF在進行回購股票

讓股數從2014年的3.45億股降低到2018年的3.15億股

降低幅度為8.7%  沒有異常的增加現象

 

總結來講

CAH的財務體質

1.資產負債的結構穩定 雖然金融負債有提升 但總金融負債比例仍然不高

2.償債能力憑藉著大量的現金流支撐 若債務不再增加 未來五年內償債應該是無慮

3.現金流充沛且趨勢上未出現明顯向下的情況發生

4.營運上因為高比例的應付帳款加上優秀的營運效能 造就了大量的現金存量

CAH本身也是一家十分健康的公司 現階段體質上沒有甚麼好擔心的

那我們接下來就來看看讓人很擔心的部分"獲利能力"

 

 

二：獲利能力

1.會計項目調整

相對於MCK的複雜 

CAH再會計調整上就簡單多了

主要是因為2018商譽減損14.17億(並未實際影響到現金流)

所以我忽略此項費用  讓營業利潤1.26億回復至15.43億 然後淨利 稅後淨利也一起調整

就這樣  下一節~~

 

2.獲利能力

(P.S.黃色底色是根據上述的會計調整項目)

營業利率大幅的下降2016到2018都快要腰斬了 難怪股價也快腰斬了

那我來看看是哪個環節出問題了

(P.S.黃底紅字商譽減損已經沒有計算在內 就當那1.04%不存在就對了)

毛利率5年來處於下降的趨勢  是營利率下降的原因之一 不過2018略有回升所以不是主因

之前的會計調整我們已經忽略了商譽減損的費用了

然後攤銷實質上現金流量表也會加回來 不算是實質上的現金流失

主要原因是SG&A的增加0.46%+重組費用與法律費用約0.2%(相對於2017年)

看來CAH近年的成本控管水準沒有前幾年的好 這是一個警訊了

毛利率這麼低落的行業  成本控管是營運的一大關鍵 

(2018年SG&A成本提供 從CEO的電話會議中有提到 因為心血管部門Cordis陷入營運困境

庫存過高也快到期於是在第三季時進行的大量的庫存沖銷 所以讓整體營運成本提高了)

 

3.杜邦分析

稅後淨利率因為營利率的下降所以也跟著下降了 這點無庸置疑

總資產周轉率也略為的下滑趨勢  似乎營收增加的速度跟不上資產增加的速度

造成了周轉率的下滑

最終ROE只能靠著槓桿的提升來維持10%以上的成績

整體來說不甚樂觀

 

4.效率分析

就整體來說

現金周轉週期趨勢是往好的趨勢走

依然是強勁1.5天

主因在於應付帳款週轉天數的略為上升

整體的現金循環仍舊十分安全且強勢

雖然應付帳款天數沒有MKC那麼長天數

但是藉由不到一個月的平均收款的速度

讓整體的現金循環效率不相上下  甚至還略勝MCK一點

這也是一家在效能上非常優秀的公司

 

但是在固定資產使用率上面

2018年是呈現明顯的下滑70%→62%

如同顯示在杜邦分析的總資產周轉率

CAH的資產周轉效能是一致性的下滑

 

總結來說

CAH在獲利能力上面有以下特支

1.淨利率因為SG&A的費用上升而明顯滑落

2.資產周轉效能也明顯下降

3.現金循環仍舊強勢強勁

顯示2017~18年CAH的成本控管出了一些問題

可能是大舉收購了患者康復業務部門 但是尚未完全整合造成的

同時也因為資產大增 讓整體周轉率下降

也只能由之後的財報中 看看有無改善了

2018剝離了中國業務部門以及NaviHearth公司(尚未售出)

在後續步驟完全後 應該也能對成本控管有一點幫助

但是

這樣一個極端的低利率高周轉率的公司

上述的小徵兆必須認真的看待在觀察

因為若是再加上現金循環天數的減少  就會動搖整個公司的營運了

 

 

三：成長性

CAH所處的美國醫藥批發商產業

是眾所皆知的超成熟產業  三家寡頭壟斷的行業

都必須尋找新的成長動能來取代逐漸趨緩(衰退)的批發業務

MKC是以拓展國際市場為目標

CAH則是試圖拓展醫療器材市場的市佔率為目標 

到底成效如何就讓我們看下去~~

 

1.營收(營利)年增率

營收已經逐漸在趨緩  長期成長動能也開始下降 這點跟MCK一致不意外

營利從2017年開始衰退 藥價價格被壓制+透明化推動的確在侵蝕這個行業的利潤

再加上上述的2018的成本控管能力下降 讓營利更加水上加霜

同時也帶動了現金流的下降

2018年現金流相對於2016年下降了5~7%

(P.S.2017現金流因應付帳款變動太大 不計算)

下降幅度比營利小一點

主要是因為攤銷與折舊費用的增加 

會影響到營利但是不會影響到現金流 所以現金流的衰退程度較低

但是結果還是一樣

營收開始趨緩

營業與現金流已經連續兩年衰退了

那CAH這幾年如何應對呢?

 

2.開拓醫療器材市場

CAH從2015後

就大舉收購各類型的醫療器材公司

試圖從低利潤(1%)的醫藥批發市場 轉向較高利潤(4%)的醫療器材市場

來提高獲利能力 並且帶給公司新的成長動能

我們從以下幾張圖表可以看出CAH這幾年的改變

(P.S.圖表內的營業利潤 不包含折舊攤銷+重組+商譽減損等費用 只是單純的毛利-SG&A費用)

可以發現雖然營收占比器材類只有小小的提升9%→11%

但是營利佔比已經從17.5%大幅提升到25% 已經佔了營利的1/4了

原因在於器材部門的營業利潤比較高 且趨勢向上

從成長年增率也可以看出CAH 2015年後對於醫療器材產業的投入力道

營收年增率大幅增加到2位數

營利年增率在2018年更是高速的提升25%  對比2017年中重金收購的患者康復業務

的確有對2018年的營收營利帶來正向的幫助

可以看出

CAH的成長策略跟MCK不同

MCK仍舊專注在醫藥批發業務並且往國際市場邁進  增加營收來取代被侵蝕的營利率

(拓展原本金礦的挖掘範圍深度來取代越來越少的含金量 城堡外的護城河仍舊好幾條在外面)

CAH則是跳脫了醫藥批發產業 往利潤較高的醫療器材市場前進 用高利潤商品取代被衰退的本業

(開一個新2礦 含金量較高 建立新的城堡來獲取資源 但是護城河保護能力下降許多 )

不過CAH的策略選擇風險較高

雖然短時間內會有明顯的效果

但是醫療器材市場並非CAH的本業 

也並非是寡頭市場(至少CAH絕對不是這個市場的龍頭)

所以CAH在醫藥批發上的寬廣護城河  沒有辦法確實的守護到器材市場這一塊

晨星分析師對於這一點也有明顯的擔憂

 

 

四：護城河

CAH我認為有兩種主要+一種次要的護城河

1.成本優勢

2.有效規模

3.業務嵌入性(次要)

 

1.成本優勢

CAH本身擁有極為龐大的分銷業務

在加上極為出色的營運效率

高密度的配送路線高效率的倉儲基礎設施

以及令人刮目相看的物流專業系統

這樣頂級的資產周轉率CAH能長期帶來超額回報的真正驅動力

而這樣的能力 在過去5年長期維持水準

我們相信在未來幾年能夠持續下去

亞馬遜雖然也具備強大的物流系統 

但是要在這個領域快速的站穩腳步 

我個人是覺得沒有這麼容易(只是感覺 但是我沒有深入的研究確認)

 

2.有效規模

身為醫藥批發商龍頭的MCK與CAH ABC

一同分享醫藥批發商市場90%以上的市場份額

再加上行業本身的極低利潤(1%上下的淨利率)

讓新進者難以進入這個市場並且建立足夠的基礎

而極低的利潤也讓供應商與客戶減少了垂直整合的動機

這樣的產業動態結構讓CAH受到的外在競爭力道十分的薄弱

 

3.業務嵌入性

CAH在2014年與最大的客戶CVS

簽訂了10年期的契約

共同建立了Red Oak Sourcing子公司

負責雙方的醫藥採購業務

等同是將佔據營收1/4的客戶與自己綁在一起10年

這個優勢我認為比轉換成本更加堅固

鞏固了CVS的營收業績並且增進雙方的合作關係

但是並非對於整體營收的重大保護

所以只能算是較為次要的護城河

 

 

綜合以上幾點

晨星給予的護城河評價是寬廣且趨勢穩定

(寬廣的定義是能持續20年以上帶來超額的報酬)

我個人也是認同的

這樣的一個複合型護城河

是很難在短時間內被填平的

只要CAH能一直維持高效率的資產周轉能力

佔據大量的市場份額  並且牢牢地綁死CVS這個最大客戶

護城河就會難以被侵蝕

不過如果CAH大力發展護城河外的業務 就沒有這樣的保護力了 

(護城河並非一定會保障獲利能力

如果獲利的衰退是整體產業環境造成或是自我成本控管不佳)

 

 

 

五：管理階層

我們試著從三個面向去理解管理階層的能力與評價

1.管理階層年資與薪酬

2.資本配置能力

3.員工評價

 

1.管理階層年資與薪酬

CEO：Mike Kaufmann先生 

去年剛上任的取代原本任職9年的George Barrett先生

原本為CAH的首席財務官(2014年起)與CAH的醫藥部門CEO(2009~2014)

本身在CAH已經服務了17年了

目前剛上任難以判斷好壞 但是希望他的財務專業能更好的協助CAH成本控管

在2018年報中也有寫到公司已經在進行新的的成本控管計畫 

高階管理階層平均任期為3年 但是因為上述的CEO與首席財務官都剛上任0.7年

扣除兩位的影響 剩餘的平均任期接近6年

看看有皆露的高層薪資

目前看來

薪資上CEO沒有特殊的高過其他高管(畢竟也只是菜鳥)

對照股價與營利表現

2015~16是五年來營利與股價表現最好的兩年 然後2017~18衰退

薪資的增長衰退幅度也許營利與股價表現相符

高層團隊的任期與薪資都穩定且合理

 

2.資本配置能力

1.股票回購與股利

股利

CAH的股利發放算是大方了 五年來有1/5的FCF都拿去發股利了 殖利率平均也都有2%以上

對於股利現金流重視的投資人來說會是不錯的標的 可惜我不是

 

股票回購

股票回購有點像是定期定額的概念 五年平均每年使用35%的FCF

每年都大約相同的比例5~6億上下 除了2015回購了10億美元

對照股價

恩 在股價五年最高峰的時候大舉回購股票

然後之後隨著股價的下降而跟著金額遞減

這樣的做法實在讓人難以認同  我不喜歡這家公司的股票回購時機與定期定額的方式

 

2.資本配置

五年整體來說

收購佔據了資金運用的最大宗 佔了58%

那我們看看收購(出售)了哪些公司

主要的三大項收購+一樣合資分別是

(1).2015年的The Harvard Drug Grup

花費11.15億----好決策----增進核心業務能力

 

(2).2015年的Cordis business of Johnson &Johnson 

花費近20億---糟糕決策---燙手山芋傷害公司收益

 

(3).2017年的Medtronic的患者康復部門業務 花費61億

不確定---拓展新市場的最大力道

 

(4).2014年的Red Oak Sourcing(與CVS合資企業)

極好決策---將最大客戶與自身核心業務綁在一起

 

The Harvard Drug Grup本身也是醫藥批發通路之一 收購之後也對CAH帶來的更好的價值

但是從強生收購的心血管醫療器材部門Cordis 一直陷入營運上的困難

(強生就是因為Cordis部門陷入困境 強生才會出售的)

在2018的電話會議中 CEO也坦白地承認Cordis的庫存與成本出現了問題

並且因為到期日的問題  在第三季度進行的大量的庫存沖銷 大大影響了營運成本

影響的幅度是Red Oak Sourcing帶來的收益都難以抵銷的

而2014與CVS合資的Red Oak Sourcing醫藥採購公司則是一部絕妙的好棋

 

最後則是去年7月進行的收購的患者康復部門

收購的金額也是五年來新高  其餘四年的總金額都比不上

顯示公司欲圖拓展醫療器材市場的決心 

但是此業務與原本的核心業務相關性不高

市場的屬性也不一樣  並且加上在Cordis地失敗上

繼續大量投入醫療器材產業而非鞏固醫藥批發本業

是一個風險很高的決策 管理階層能否為股東帶來更高的價值也令人質疑

 

3.員工評價

從美國的兩個求職網站Indeed和Glassdoor的評價系統

Indeed的

Glassdoor的

跟MCK幾乎一樣

評價也是普普

評價分數高的項目是在公司福利佳

評價分數低的項目主要是管理階層問題以及工作晉升機會

大部分的負評也幾乎都是針對管理的不滿

 

整體來說

CAH的高層有以下特色

在薪資年資上

1.團隊年資夠長 流動性低

2.CEO剛上任 須持續觀察

3.薪酬上 合理且CEO相對團隊並未過高

在資本配置上

1.股票回購的執行很糟糕

2.資本配置好壞參半 前幾年收購力道不足

3.偏離本業發展令人擔憂(加上之前的Cordis失敗經驗)

在員工評價上

1.福利與薪酬佳

2.管理階層不受喜愛

3.工作升遷機會小 壓力大

 

根據以上資料判斷

我認為CAH的管理階層的評價是尚可偏上 C+的公司

這樣的管理階層在面對未來困難重重的挑戰

並且專注於非核心業務的大力發展 讓我很憂心

 

 

六：風險與總結

1.風險

1-1 營運風險

(1)藥價定價透明化推動

如果分銷商的採購成本更進一步的為人所知

那一定會損害到CAH的利潤保留

 

(2)阻止藥物支出增長與藥價上漲

美國近幾年一直阻止藥物支出增長(人口老化造成大量支出)

許多的藥廠在藥價調漲上都受到極大的壓力

下游的利潤也被限制住

如果上下游在定價被壓制下仍想保持利潤

就勢必會壓縮到CAH的獲利率

 

(3)亞馬遜進入醫藥市場

CAH最強大的護城河就是極高的物流效率

但這也是亞馬遜最強大的一塊之一

雖然CAH還有很多的護城河保護

(客戶轉換成本以及有效規模+低利潤)

我相信近期內  亞馬遜對醫藥批發商影響有限

甚至可能會直接使用批發商的網絡

但是若是亞馬遜打算斥資大錢與數年時間

來徹底垂直整合醫藥的中下游市場  那長期來講就很難說了

畢竟當初亞馬遜只是書商的時候

說要進軍資料雲端系統  被人笑了很久呢~~

 

(4)遠離本業風險

CAH的成長策略是大舉進軍醫療器材市場

試圖藉由高利潤的器材商品銷售來提供營業利潤

不能說這樣的策略不好

但是並非是CAH的核心業務 醫藥批發

拓展到醫療器材市場後 原本的三種護城河

成本優勢  有效規模  業務嵌入性

將會只有成本優勢能充足的發揮作用

而且連帶的本業也會失去關注力

(ABC這幾年就試圖利用價格戰搶佔CAH的醫藥批發市場)

而且2013~17年五年來  拓展醫療器材產業的最大心力就是

2015年的Cordis business of Johnson &Johnson 

然後這幾年的經營卻是拖累CAH最大元凶

相反的這5~6年來CAH最好的資本配置決策都是在本業上

所以這樣偏離本業的發展很讓人擔憂

 

1-2 投資風險

1.價值陷阱

唯一值得安慰的是

晨星分析師對於CAH的前景意外的看好

估值也比我高出許多

我誠心希望他的看法是對的

但是若是"超越悲觀的悲觀"有跡象發生的時候

就只能盡快停損認賠了   畢竟這家公司的投資風險真的不小

 

2.市場情緒風險

如同我的分析顯示

CAH目前遭遇到許多的困難 

而且都是大家都知道的長期趨勢的問題

所以就算我或是晨星分析是對的

但是因為市場情緒長期對於CAH反映不好的觀感

市場評價可能會長期低落(市場評價改變是我獲利的主要來源)

這項投資可能會花費很長的時間才能獲利

或是可能會有不短的時間內會有帳面上的虧損(套牢)

這是極有可能發生的風險

 

2.總結

相對於MCK專注在國際市場的藥物分銷的本業拓展

CAH選擇多角化的收購與經營

但五年下來結果並不好

連帶著本業上也被同業ABC狙擊

好在近期重新聚焦於本業

加上仍具備著強大的競爭優勢

未來應可以多少改善一點困境

 

 

 

 

最後還是附註

本人毫無投資理財等相關科系或是工作背景

一切知識與資訊來自於自我學習與網路搜尋

以上資料不保證其正確性 只是單純免費的資訊分享

絕不代表任何的投資建議或是推薦 請保持自我判斷力