小黑的本質投資-(舊名:月亮上的貓)

一.寶尊的現況與困境

→成熟的商業模式卻越來越難賺錢甚至虧損了

1.近年來數據資料反映的經營困境

(1). 非經銷貨幣化率持續下滑且營收跟不上GMV的成長性

先說明一下經銷GMV與產品營收=自營商業模式

(跟廠商進貨 存貨 自己定價 自己賣)

而非經銷GMV+服務營收=服務型商業模式

(根據提供的各項服務 跟客戶收取費用)

兩種商業模式各有優劣 但寶尊近年來選擇以服務型為主的商業模式

不論是非經銷GMV或是服務營收都是大幅成長

這也造成了總貨幣化率年年下降 但這僅是戰略選擇與結構改變而已 屬自然現象

真正的問題是非經銷貨幣化率再2021年出現明顯的下降

並且連帶到影響到了GMV與營收成長率的不同步

2021年非經銷GMV與總GMV都成長近30%

但同年服務營收與總營收卻緊緊成長12%跟6% 這是第一個觀察到的矛盾

22Q1雖有好轉 但非經商的GMV年增率33%仍舊高於服務營收的24%

(2).2021全年已經虧損、22Q1連NO-GAAP都差點虧損

2021年寶尊在GAAP之下 稅後淨利是虧損的

不過有大半的原因來自於未實現投資損失 若加上去後勉強損益兩平

但OCF也是這四年來的第二次流出了 這不是好現象

22Q1在這塊就更糟糕了 經營利潤就已經虧損了 近13季第二糟表現

就算用NO-GAAP算法 稅後淨利也只是勉強損益兩平 也是近13季第二糟表現

所以我們看完數據表現後的關鍵問題就是

寶尊目前的困境是短期逆風造成的還是屬於長期難以扭轉的結構性變化呢?

我們看看公司怎麼說的

2.公司給予的原因

(1).非經銷貨幣化率降低的原因

※新渠道(京東 小程序 抖音 直播電商)還沒那麼賺錢

→新渠道的貨幣化率目前會低於天貓渠道 但未來可期 但短期預計未來幾季都會持續稀釋(2021Q1電話會議)

※淘汰低利潤業務(營收)

→我們決定今年不做那些低利潤的業務。(2021Q4電話會議)

(2).利潤大幅下降至瀕臨虧損的原因

※新疆棉花事件

→良好棉花倡議 (BCI) 對服裝和配飾類別的增長產生了負面影響，尤其是對國際運動服裝品牌而言。(2021Q2電話會議)

→我們預計這種趨勢將持續到20222Q1與Q2(2021Q3電話會議)

※2021年中國消費動能減弱與2022年3~5月疫情爆發與上海封城影響

→經濟與政策的緊縮導致中國電子商務消費情緒的疲軟(2021Q4電話會議)、

→寶尊上海總部自2022年3月中旬以來一直處於嚴格的低谷狀態，這給中國的商業活動帶來了前所未有的挑戰COVID 封鎖，

導致未交付商品和訂單停滯顯著增加，我們將其報告為綜合銷售商品成本增加。

鑑於迄今為止整個第二季度仍處於鎖定狀態，我們預計第二季度也會出現類似的趨勢(2022Q1電話會議)

※併購與總部搬遷等短期性成本增加

→併購的整合與其他相關成本 造成未來幾個季度成本的增加

預計隨著整合完成與更大協同效應 將有助於恢復(2022Q2電話會議)

2021 年 10 月搬到新總部時租賃資產的加速攤銷，這主要是一次性會計處理。

隨著我們對人才和其他戰略目標的投資並隨著我們收購的業務擴大規模，

→我們預計我們的年化 G&A 費用將在 2022 年穩定在人民幣 3.8 億元至人民幣 4 億元的範圍內。(2021Q4電話會議)

3.我的看法與接受程度

關於新渠道貨幣化率低的部分 有鑑於寶尊這1~2年來的快速拓展 這部分是合乎邏輯的 因為這本來就不是寶尊的舒適圈

而淘汰低利潤業務 影響了些許營收下降 雖然不是主要關鍵 但我很喜歡一家公司團隊更注重於利潤高於營收的態度

目前這兩點說明我都可以買單 但未來幾季希望可以看到轉折點

利潤率下滑的三個原因:新疆棉事件、疫情與封城、併購整合短期成本

前兩項都是寶尊的非戰之罪 但新疆棉事件這不是第一次發生 也不會是最後一次 只要中國政局不變 這就是常駐的不定時炸彈

成本的暫時性提高 目前我覺得要再觀察未來的表現

看過很多公司說”暫時性”最後都變成”常態性” 這點寶尊未來要給我更多證據才能讓我買單了

接下來我們來關注一下 2021年到至今寶尊的戰略方向與執行成果

二.公司的未來願景與近期的戰略規劃

1.未來願景

(1).目標3~5年內達成GMV1500億元

→我們想在3到5年內成為一家GMV達到1500億元(翻倍的目標)的公司 如果我們只追求有機增長，

我們將無法實現我們的中期目標。因此，我們正在積極利用併購作為增加收入的一種方式 (2021Q1電話會議)

→我們正在積極尋求利用無機增長為我們的股東創造價值並確保我們未來的增長(2021Q3電話會議)

(2).增強自身能力帶給客戶更好的服務

→其次，隨著客戶需求的擴大，我們需要增強或提高自己的能力

，這樣我們才能更好地為客戶服務我們著眼於外部，

以獲取幫助我們更快地做到這一點的能力。所以舉個例子，如果你想到我們與愛點擊的戰略聯盟，

它實際上是在幫助我們在小程序中快速趕上 SaaS 能力(2021Q1電話會議)

2.近期的戰略規劃

(1).從天貓為主單一渠道轉型成多渠道(京東 小程序 抖音 直播電商)→

→天貓渠道從過往的80%以上下降至60~65% 我們很高興看到我們在京東產生的 GMV

比一年前增長了近兩倍，約占我們總 GMV 的 10%(2021Q3電話會議)

→非天貓 GMV 佔總交易量的 40%，而去年同期為 32%。

值得注意的是，京東、微信和抖音均實現了三位數的增長 【抖音】尚處於品牌電商的早期階段，

我們成立了專門的抖音支行，目前有200多名員工，

服務於數十家分行。借助我們的全渠道支持(2022Q1電話會議)

(2).追求高質量的發展

→我們把分銷模式轉化為服務費模式，這對品牌和寶尊來說​​實際上是一件好事，因為它提高了我們的資金效率。

同時我們18個月前啟動了高質量的增長戰略並持續執行。因為我們希望我們的增長是可持續的

特別是在這個季度鑑於環境，我們的風險偏好發生了一些變化

我們停止了一些低迴報、低利潤的分銷業務，我們決定今年不做那些低利潤的業務，(2021Q3、Q4電話會議)

(3).持續謹慎找尋優質公司進行併購

→2022 年，我們的戰略是我們仍將併購作為推動業務增長的動力之一。但考慮到當前的宏觀環境，

我們正在以一種更加仔細的方式來做這件事，試圖提高收購的質量。所以我們的戰略還是集中在四個方面，

能力提升的種類，其他同類服務提供商的垂直整合，以及品牌建設。

正如我所提到的，我們今年關注的新領域之一是關注海外(2021Q4電話會議)

→奢侈品已成為重要的利潤貢獻者，占我們服裝和配飾類別 GMV 的 15%，同比增長超過 50%。

此外，我們通過收購Full Jet以及與復星時尚集團的戰略聯盟，

鞏固了我們在奢侈品領域的領先地位(2022Q1電話會議)

→我們看到了一些增長潛力巨大的渠道。以抖音為例。所以在這個季度，

我們實際上對一些直播公司進行了一些股權投資，

這有助於我們提升我們的直播能力。(2021Q1電話會議)

→我們正在尋找一些海外擴張的機會。我們正在考慮將寶尊的能力複製到海外市場，主要集中在東南亞，

中國市場和東南亞市場有很大的相似之處。這就是我們未來的併購戰略。(2021Q2電話會議)

(4).物流子公司與菜鳥的戰略合作

持續擴大倉庫容量並宣布與菜鳥進行戰略合作我們會考慮兩個主要因素。

一是，如果我們進入菜鳥的全國網絡，我們將能夠享受到更好的規模經濟，

既可以降低成本，也可以接觸到更多的潛在客戶。

其次，菜鳥擅長的東西和寶尊擅長的東西之間有很好的協同作用。寶尊非常專注於奢侈品、

運動服的物流定制化服務，而菜鳥更專注於標準品。

因此，我們認為兩者的結合將幫助我們贏得更多的市場份額。這就是菜鳥的部分。

三.投資想法的修正與再估值

1.我對於寶尊的看法修正

上面三張圖是今年4月時對於寶尊的初步研究結論 這次我將再次的深入與修正

(1).本質不變 都是為了給予客戶更好的服務

但本質上我認為變動不大 寶尊所有的戰略都是在為了給與客戶更好的服務

當然也有為了自身的增長目標與抗風險能力的考量在 但最重要依舊是高品質的服務

多渠道發展、菜鳥物流戰略合作、併購都是為了提升自身的能力與競爭力

(2).保守的轉型 可能沒那麼保守緩慢 但專注的執行力不變

我當初所講的保守以五年的角度來看的話 的確是如此 抖音2016年上線 小程序2017年上線

可是寶尊公司團隊直到2019年Q2電話會議才稍加提到 原因是客戶有多渠道的需求 所以做一些試驗

這也讓我擔憂起寶尊是否有僵化與學習能力不如年輕公司的憂慮

不過這次細看寶尊在2020~2022Q1的多渠道策略 從原先的80%以上的天貓渠道佔比

僅僅2年時間就下降至60% 仇總與這個團隊專注要做一件事情的時候 那個效率真的挺驚人的

(3).具有取捨的魄力與餘裕 實在與坦誠的特質

當有一個CEO說:我們不做低利潤的事情 但又說期望未來3~5年GMV翻倍

並且很實際去解釋公司的戰略規劃與併購方案 這樣的實在坦誠的個性並不多見

坦白講我幾乎不懂中國電商 我根本沒有能力去判斷寶尊這1年多來

的併購案、多渠道轉型與新的資源與人力配置到底是不是有效的

但我很喜歡仇總與他的團隊的魄力與實在 也許這樣的特質在困境之中是最需要的

2. 成長性預估的修正?

上一個模型超級隨便的 沒有甚麼可比性 就直接看新的吧

主要的關鍵是兩個非經銷貨幣化率以及稅後淨利率

前者攸關整體的營收成長率 數字背後的概念則是

→多渠道轉型的變現效率能否拉回來(轉型成功?)

後者攸關的就是利潤與現金流 背後的概念

→公司的利潤能否經由併購整合、資源與人力的優化來恢復過往水準(有一部分也與大環境是否穩定有關)

當然所有的數字設定與間距都只是感覺(亂來)而已 重點是能不能夠幾年後回升變成微笑曲線

3.投資想法的修正?

投資寶尊這家公司 在現在這個時刻若以公司基本面的角度來講 就是在賭寶尊的三件事情

(1)可以撐過這1~2年的大環境逆境(新疆棉事件+疫情封城+通膨影響)

(2)並且還要完成成功的轉型(非天貓渠道的貨幣化率必須回升 協同效應要起作用營運成本必須下降)

(3)與營收的高質量成長(沒有濫竽充數的低利收入與爛併購行為)

以寶尊的財務體質與團隊的謹慎資本運用(1)應該是沒甚麼問題

困難的就是(2)跟(3) 只有兩項都完成時才會回到過往的利潤率水平

寶尊雖然有不錯的團隊 但大環境現況與轉型的不確定性以及個人研究能力的不足

讓我無法把握與信心去評估寶尊轉型成功的可能性 因此目前來講寶尊並不吸引我

四.風險與總評

1.可能重大風險

(1).新疆棉事件再次出現

→幾乎可以說一定會再發生 只是何時跟影響規模的差異而已 可能又會像新疆棉事件一樣嚴重或更嚴重

在幾個季度內可能會大幅影響寶尊營收 但國際品牌永久退出中國這個世界第二大消費市場?

不能說沒有可能性 但機率應該不高吧 希望如此

(2).中國政府監管風險

→本來就沒有甚麼寶尊的事情了 天貓平台目前看來也活得好好的

寶尊也往多渠道發展來進一步降低風險了 唯一的風險就是全世界都會討厭中概股很久了

(3).轉型緩慢與多渠道發展不如預期

→雖然起頭晚了一點 但目前寶尊是列為主要的戰略發展全力衝刺

但未來能否成功也的確是未知數 這是投資這家公司要承擔的不確定性

(4).個人的研究能力與深度都不足 可能充斥許多的錯誤與誤解

→不需多說 研究還有待努力 投資還需要更多的安全邊際

2.三句總評

(1).對產業環境

→短期面臨許多的困難與不確定性 但期望未來會變好

(2).對公司團隊

→雖在困境當中 但依舊不慌不亂的規畫未來五年的戰略並執行 是一個願意取捨與專注對的事情上的優質團隊

(3).對成長性

→因為寶尊可以轉型成功 但我沒有把握