月亮上的貓

一.重點摘要

1.TME是怎樣的公司 最近股價怎麼了?

●TME最近暴跌60% 本益比評價從76倍下修至30倍 比較像是股價回歸"合理"的預期

●TME是中國音樂串流的寡佔龍頭 擁有70%市佔率 但音樂串流的營收僅占TME的3成

●商業模式是用音樂平台獲取大量的用戶 然後用直播打賞的模式變現大量利潤 後者營收占TME的7成

2.TME身處的產業

●TME身處產業的趨勢為：用戶成長停滯 但產業仍有20~30%成長率 因為用戶的付費意願與能力提升

●音樂串流市場TME是寡占龍頭 競爭者僅剩下網易雲一家 而且月活躍用戶數相差3.4倍

●泛娛樂直播市場競爭激烈 短視頻的替代性以及抖音快手直接進入直播市場 都帶給市場更大的競爭壓力

3.TME的未來成長可能性

預估未來3年的營收成長率僅有20%~25% 低於過往平均40%~50%

主要原因有兩點：

●來自於70%營收來源的部門受限於直播行業的激烈競爭 未來數年的年增長可能僅有10~20%

●毛利率目前接近歷史新低 且未來2~3年可能無法提升

所以雖然音樂串流部門仍然擁有30~40%的快速增長 

但是目前營收佔比僅有30%  無力協助TME維持過往的高成長率

二.為什麼要研究TME

主要是要釐清兩個問題

1.TME短時間內下跌超過60% 到底發生了甚麼事情?

2.目前的股價與未來的成長性相比 是否有被低估的可能性?

第一個問題比較好解答 我這裡先處理完

在前半年TME在股價30塊上下的時候 本益比高達66~76倍

這是一個"非常誇張"的評價  主因有三

●所在產業的爆發增長期已經結束 目前產業趨勢大約20~30%年增率

●TME近一年的營收成長表現僅有10%~25% 利潤成長性更差

●TME的主要的營收部門用戶數與付費用戶數成長停滯甚至開始衰退

2020上半年的疫情隔離政策 看來並未對於TME的直播與K歌事業有顯卓上的幫助

目前的股價12~13元區間 評價大約30~35倍

相較之下會是比較匹配目前TME的營運表現與未來成長性

我認為TME的下跌只是基本面的回歸 屬於"殺估值"的範疇

暴跌的催化劑可能是政府的反壟斷監管帶來的恐慌

以及TME在2020年的實際成果 並未符合投資人

當初想像的疫情隔離因素讓TME的直播事業會大幅受惠的情景

以上就是我對於TME近期下跌的觀點與推論

第二個問題就比較複雜了

我們必須要先來了解一下TME在做甚麼以及目前的產業趨勢如何

有這些資訊作為基礎 才讓我們可以試圖的回答成長性的問題

三.TME的商業模式與護城河

1.公司簡介：

中國音樂串流的寡佔龍頭 擁有70%市佔率

2016年QQ音樂與CMC合併而成的公司

旗下擁有QQ音樂 酷狗音樂 酷我音樂 全民K歌 酷我暢聽等音樂服務平台

為目前中國最多用戶以及最高營收的音樂串流公司

在中國音樂串流市場擁有70%營收市佔率

主要服務是提供在線音樂服務 音樂直播服務以及線上卡拉服務

2.商業模式：

用音樂平台獲取大量的用戶 然後用直播打賞的模式變現大量利潤

主要收入來源分為兩個部門

在線音樂服務部門(簡稱音樂部門)與社交娛樂服務部門(簡稱社娛部門)

(1).音樂部門：

僅佔TME3成營收 但是旗下平台寡佔了中國音樂串流用戶市場

音樂部門占近幾年總營收的30%上下 部門的主要收入來源是音樂訂閱服務(60%)

其餘部分主要來自於廣告收入(預估35%以上)  音樂部門的商業模式運作與Spotify非常的相似

主要產品來自於三個音樂平台：QQ音樂 酷狗音樂與酷我音樂 

3大平台的MAU(月活躍用戶)高達6.2億(中國網民也就10億人而已)

目前付費用戶約5千萬人 付費率10%  音樂部門未來的增長空間還十分巨大

(2).社娛部門：

用戶數不多 但平均每用戶消費金額是音樂部門的16倍 是TME真正的金雞母

社娛部門占總營收的70%左右 是TME最重要的營收來源

商業模式是傳統的直播打賞 藉由用戶用現金充值並購買虛擬禮物來送給直播主

平台與主播主的分成 作為主要兌現方式 另外還有Vip高級會員的收費機制(跟手遊概念類似)

泛娛樂直播商業模式的核心三點

●平台的良好設計與運營(推播合適的內容給目標客群 新鮮有趣活動設計  讓人容易手滑衝動的充值機制)

●主播的表現(美色、奶子、個人魅力、各項才藝表顯、優異的遊戲表現等等)

●人性對於歸屬感 優越與虛榮心的需求滿足

TME相關的產品有QQ直播 酷狗直播 酷我直播以及全民K歌

根據報告內容與個人的分析  酷狗直播應該是社娛部門最關鍵的營收來源

總計有2.4億MAU以及1200萬付費用戶 雖然用戶數較少

但是用戶消費能力驚人 根據21Q1季報的ARPPU(平均每用戶平均消費金額)為149.7元

同期間音樂部門的ARPPU僅有9.3元  這也是TME與Spotify最大的不同

Spotify主力音樂訂閱為主的商業模式 至今仍然在虧損

TME同樣以音樂播放訂閱為主的商業模式 但是在擁有龐大的用戶流量後

再藉由直播打賞的商業模式 在數年前就已經開始獲利 而且是大量的獲利

3.TME曾經最為強悍的護城河：音樂版權的壟斷與1%的獨家版權

(1).TME曾經壟斷了中國90%的音樂版權

TME在2015~17年期間 曾經成為音樂版權的最大贏家

背景是2015年中國政府頒布"最嚴版權令"  下令三個月內沒有版權的音樂作品必須全部下線

騰訊藉由一系列的併購合併並且與三大音樂公司索尼 環球與華納的簽約獨家版權

成為了當時版權戰爭的最大贏家 壟斷了當時90%的音樂版權

但是2017年中國政府出手干預 並 "建議協調"各大音樂集團互相授權彼此99%的音樂版權

到了2018年初時候 TME與最大競爭對手已經互相授權99%的音樂版權 僅剩下1%的獨家版權

(2).1%的獨家版權仍是強大的護城河 但最近中國政府又來"關心"了

TME雖然交換了99%版權 但是TME擁有3千萬的歌曲資料 

1%也代表了30萬的歌曲  讓TME可以有空間留下真正的王牌歌曲

像是周杰倫的音樂 在大陸就僅有QQ音樂 酷狗酷我音樂才能聆聽

這保證了TME在音樂播放平台上的絕對優勢 也讓競爭對手望塵莫及

像是阿里巴巴投資的蝦米音樂 曾為第四大音樂平台

僅次於QQ音樂、酷狗音樂、網易雲 但是最終仍舊放棄退出市場

不過近期中國政府又開始反壟斷的監管 傳聞TME可能要放棄這最後1%的獨家版權

(3).沒有1%獨家版權的未來 對TME影響是甚麼?

我的觀點是獨家版權的失去 對於TME的未來影響不大

內容生態系統持續充實才是TME未來真正的護城河

理由有三點：

●競爭格局大勢底定：TME已經擁有6.4億音樂平台用戶(3位中國網民就有2位使用TME平台播放音樂)

而目前唯一有規模的競爭者僅剩網易雲 用戶約在1.8億

其餘競爭者皆不足5千萬  音樂平台市場基本上已經大局已定

●TME近幾年不斷的充實與完善整體音樂生態內容

線下演唱會結合線上直播 數字專輯的銷售推廣 與選秀節目結合的互動(投票刷榜)

與騰訊集團的資源整合 像是與騰訊遊戲的合作 主題曲的製作與放送

我認為這才是未來TME真正的護城河來源

一個只有TME才能創造並且充實的音樂生態系

●自己的歌手自己養 培養與簽約獨立音樂人

 TME也持續的培養自己的音樂人 建構一個騰訊音樂人的平台

目前已經超過20萬人 協助音樂的製作與推廣銷售 

藉由音樂平台與直播的優勢 找尋潛力的音樂人並簽約獲得獨家版權

過往的獨家版權優勢的確是TME成長過程中最重要的護城河

協助TME快速地取得用戶 成為中國音樂串流的寡佔龍頭

但是在未來的發展上 已經不是必要的存在了

未來是生態系的運作發展 順應用戶的趨勢的改變與調整

才是各個平台能長久存活的關鍵護城河

四.TME身處的產業趨勢

TME主要身處在兩個產業之中，中國音樂串流市場與中國泛娛樂直播市場

而瞭解這兩個產業的狀況後 我們可以理出三個關鍵的產業趨勢

(1).兩個市場都有不錯的成長潛力 未來皆有20%以上的年複合成長率

(2).成長潛力都來自於用戶的付費意願與能力的提升 用戶數的成長已經停滯

(3).泛娛樂直播市場競爭激烈 抖音與快手帶來的影響非常巨大

不論是短視頻主業或是直播市場的扎根布局都深具威脅性

接下來我們來深入的探究這兩個市場 理解為何最終會產生出以上的三個關鍵趨勢

1.音樂串流市場趨勢：

TME寡占、用戶成長停滯、用戶付費意願提高、產業年成長率30~40%

●音樂串流是寡頭市場 騰訊音樂月活躍用戶為6.4億 網易雲為1.1~1.8億

●2019~2020年音樂串流市場的月活耀用戶數 成長停滯(大陸網民約10億 音樂串流已經8億)

●串流市場19年約101億(TME71億) 報告預估未來三年成長率為30~40%  

快速成長的可能原因有三點：

(1).政策支持與盜版平台打擊

(2).近年人均文娛消費支出增加(約8~12%年增)

(3).版權意識與付費意願提高、5G帶來的線上使用體驗升級

2.中國泛娛樂直播市場：

產業年成長20~30%、用戶停滯、大者恆大、抖音與快手侵蝕市場

直播有許多不同類型像是近期火熱的電商帶貨直播、以服務公司教育培訓與會議為主的企業直播、

以線下活動為主的體育直播與活動(演唱會)直播還有電視節目獨家直播等等眾多種類

而泛娛樂直播定義為以娛樂社交為主的直播活動 商業模式主要為虛擬禮物的打賞為主的獲利方式

主要都是直播主藉由美色與個人魅力、(音樂)才藝表演、遊戲表現等方式與用戶互動並獲得報酬

泛娛樂直播定義之下的主要為秀場直播與遊戲直播兩大類

TME的音樂直播業務為秀場直播市場中的一個細分市場

泛娛樂直播市場有幾個關鍵趨勢

●預期未來產業年複合成長率為20~30% 主要動能來自用戶的付費能力與意願的提升

●用戶增長停滯  進入存量競爭階段

●直播市場明顯的馬太效應 大者恆大

●短視頻的侵蝕直播市場再加上抖音快手皆直接進入直播市場

短視頻在中國擁有8.8億的DAU(日活躍用戶) 

而且兩大公司的用戶使用時數為90~120分鐘 造成類似性質的泛娛樂直播遭受排擠與代替

圖二顯示有安裝短時頻APP的用戶 在長時間後的秀場直播留存率明顯低於沒有安裝短視頻APP的用戶

另外一點抖音與快手也都進入直播市場 根據快手年報指出近兩年的直播收入皆超過300億

雖然不全是泛娛樂直播類型的收入 但是不可否認快手在直播市場已經快速佔有一席之地

抖音雖然暫時沒有官方數據 但是擁有更多DAU與更高用戶黏性的抖音 

必然也是所有中國直播平台最強勁的競爭對手之一

五.TME的現況與挑戰

我們觀察到從2020年到現今2021Q1的TME 

從營運數字與近期的電話會議訪談中 可以發現TME目前有四個成長關鍵因子：

一個好發展：音樂部門持續的高速成長

兩個困難的挑戰 ：社娛部門的成長明顯下降&獲利能力下降 毛利率與營利率都在歷史低位

一個新未來：TME對於長音頻市場的投資布局

1.好發展：近期音樂部門持續30~40%的快速增長

音樂部門的付費用戶數驚人的高增長 最近四季的付費用戶年增率均超過40%

同樣的也反映在音樂部門的營收上面  近幾季也都有25~40%的增長率

(音樂部門有60%的訂閱收入與估計超過35%的廣告收入 而廣告收入的成長低於訂閱收入

所以音樂部門的總營收成長率會低於付費用戶的成長率)

公司高層也表示很訝異 沒想到表現這麼好 並且也預估未來仍然可以保持35%的成長率

預估2021年每季度可以增加400~500萬的付費用戶

有鑑於TME在音樂串流的龍頭地位與豐富且持續充實的音樂內容生態系

以及目前僅有10%的付費率 成長空間十分足夠

再加上中國版權意識的提升 主要客群付費意願與能力逐漸升高 

種種利多趨勢 讓我認為這是目前TME最不需要擔心未來發展的業務

2.挑戰一：社交娛樂部門的用戶數衰退與營收陷入低成長(3%~19%)

●社娛部門的付費用戶才是開始衰退 最近三季平均衰退13%(第四行)

●社娛部門自2020年Q1開始成長率明顯放緩 落在3~19%區間

●總營收也因主要營收來源社娛部門的成長放緩而同步下降 2020年後各季年增率僅有10%~24%

●公司說法也非常客氣

原文是"我們預計在 QQ 音樂直播的貢獻增加的推動下，社娛部門將以合理健康的速度增長。"

3.挑戰二：營運成本持續增高

毛利率接近歷史新低 營利率創下2019年以來最低紀錄

●2020年後營運成本顯卓升高 21Q1毛利率仍維持低檔 營業費用維持在19%~20%區間

●營利率明顯受到營運成本的影響 持續下探新低14.9%

●公司說法主要原因有兩個 1.用戶的獲取成本增加(平台分成比例提高) 2.投資新的項目造成的

●公司表示預計2021年的毛利率將會略低於去年 並"希望"在2022年新事業的幫助下恢復過往水平

4.新未來：長音頻市場的投資布局

長音頻市場主要產品與Podcast(中國說法：播客)與有聲書為主

目前市場的主要參與者為喜馬拉雅(龍頭)、

懶人聽書(今年3月被TME收購)、蜻蜓FM、荔枝等四家公司為主

目前TME積極的布局長音頻市場  收購了懶人聽書 並推出酷我暢聽的長音頻平台

同時QQ音樂與酷狗音樂的介面上也都可以直接連通各類的長音頻內容

公司Q1的電話會議中有提到目前已經有1.2億MAU 並繼續的快速增長

並且在未來計畫以訂閱或是廣告的方式來實現獲利

近期仍然持續的收購各類音頻的版權 豐富長音頻的資料庫

短期內會影響到毛利率 希望2022年後可以開始為公司帶來營利並提升毛利率

以上就是目前我們觀察TME近期的營運與公司說法後

整理出來的四個關鍵：一個好發展 兩個挑戰 一個新未來

一個好發展目前看來是不需要太擔心 就繼續順勢而行即可

所以接下來我們將會專注於兩個困難挑戰與長音頻的未來上面

去試想TME是否可以克服兩個挑戰帶來的營收與營利成長低落

以及長音頻究竟可以帶來怎樣的未來 是否可以向公司所說的快速實現獲利呢?

這就是我們下一章節要探討的問題

六.TME的關鍵問題與成長性

兩個困難的挑戰與一個新的未來可能帶給TME怎樣的成長可能性?

是我們這一章節要致力去尋找、推測的答案

先讓我們重新地複習這三個問題是甚麼

1.社交娛樂部門目前成長性低落 未來有可能重回30%成長率嗎?

2.毛利率與營利率都在歷史低點 未來有可能回升嗎? 回升的幅度是多少?

3.長音頻的投資可能多久可以開始獲利? 對於公司未來2~3年會有實質貢獻嗎?

然後我先說我個人的觀點(答案)是

1.社娛部門未來數年的成長性預估難以超過20%

2.營運成本與費用短期難以下降 未來2~3年毛利率可能持平或非常緩慢的改善

3.長音頻事業1~2年難以獲利  長期發展尚不明朗

綜合以上三點結論與音樂部門30~40%成長性的預估

我認為TME未來3年的年複合營收成長性會落在20%~25%區間

接下來我來一一解釋為何我會有這樣的結論

1.為何我認為社娛部門未來年複合成長率難以突破20%

主要依據有三點：

(1).中國直播的用戶成長爆發期結束

產業產值預估大約20~30%的年增長 產業高增長時期已經結束

(2).泛娛樂直播市場的商業模式同質性高且大者恆大 中後段平台成長困難

直播打賞的商業模式已經相當的成熟 平台之間的運營與活動設計難有新意

而TME的直播平台在內容上也未有明顯的區隔與難以模仿的特色

營收佔比最高的酷狗直播在泛娛樂直播市場中 也處於後半段次的選手 用戶數量也開始有衰退的跡象

(3).抖音與快手的強勢進入直播領域 市場競爭更加激烈

光是短視頻業務就已經吃掉大陸網民每天珍貴的兩小時網路使用時間

再加上抖音與快手都直接進入直播市場全方位的發展與競爭

所以雖然直播產業整體有在持續的增長  但是競爭的激烈程度也一直在增加

TME的首席戰略官也在電話會議中提到

"直播仍然是一個競爭激烈的行業。我覺得現在這個行業比兩年前成熟了一些，

有大量玩家進入直播，無論是短視頻平台還是其他平台"

我自己也整理各大直播平台的付費用戶資訊

發現所有的平台的付費用戶數量都呈現持平或是衰退的趨勢

這也是間接顯示了泛娛樂直播市場的僧多粥少的現況

綜合以上三點

我認為TME的社交娛樂部門的未來成長性 會因為產業強大的競爭壓力

造成MAU與付費用戶數的成長難以維持過往40~50%快速增長

但是音樂直播的特殊性質以及騰訊集團的資源整合 可以提供薄弱的護城河保護

讓營收的成長性不至於停滯或是個位數增長 預期未來3年內的年複合成長率會落在10~20%區間

2.為什麼我認為毛利率會維持在低點 頂多就是緩慢的改善

我的論點有兩個：

(1).激烈的產業競爭為了維持熱門主播的留存 佔比最大的平台分成成本會持續緩慢增長

TME的電話會議中有提到毛利率下降的因素之一 是因為平台的分成比例有調整

而整理了主要的幾位泛娛樂直播的主要公司的分成與獲取內容成本的營收佔比後

可以發現除了快手與網易雲以外  所有公司的分成與獲取內容成本的比例都明顯上升

快手的下降是因為廣告收入的暴增 網易雲則是成功的切入直播市場

兩者都是因為有新業務快速的發展 讓營收快速的增長 壓低成本比率

而其他老牌的直播平台公司 因為業內激烈的競爭讓彼此都不好過 

目前看來未來幾年 競爭烈度持續增強的可能性遠比持平或是下降高出很多

(2).長音頻的投資 包含新播客的簽約

有聲書版權的收購 將會在1~2年內持續給毛利率帶來壓力

2021年的毛利率會維持目前水位是公司電話會議中明確的告知

而長期來講如果長音頻業務無法盡快兌現價值的話  也就意味著毛利率就難以提升

如果真的在1年後 長音頻開始兌現價值的話 也許就能舒緩一些毛利率的壓力

以上兩點原因 短期內皆難以改變 毛利率將會持續受到壓迫難以恢復19年水平

因此本人預期TME的毛利率在未來一年將會維持31.5~32%左右的低檔 

之後數年隨著長音頻的開始兌現價值也許可能提高TME的毛利率

3.我認為長音頻業務對TME未來3年的幫助不大  為什麼?

也是有兩個主要的理由：

(1).音頻產業的商業模式仍在摸索 前兩大平台喜馬拉雅與荔枝音頻創辦至今仍未實現營利

(2).抖音也進入有聲書市場 快手也正在準備加入  長音頻產業競爭烈度將會大幅升高

長音頻市場的確擁有廣大的成長想像空間 但是目前業界的商業模式仍在摸索當中

第一大平台喜馬拉雅營運了9年 現今擁有1億MAU 卻從創業至今持續虧損

再加上抖音的加入競爭 快手也在熱身當中

未來激烈的競爭是可以預期的

也勢必讓TME在吸引播客加盟與內容版權的開銷會增加

TME也在21Q1的電話會議中 也明確的表達今年的毛利率會低於過往數年

部分原因就是在大量投資長音頻的內容資料庫上

所以長期來看 也許長音頻市場有機會成為TME新的成長動能 雖然需要經歷激烈的競爭

但是目前整個產業界仍在摸索兌現價值的方式  

4.成長性總結與風險提示

綜合以上所有的資訊與我的個人觀點與判斷

預估TME未來數年的年複合營收成長性落在20~25%

風險提示：目前的預估情境並未將反壟斷監管的風險以及匯率風險考量進入

監管風險因為沒有明確消息僅有傳聞 公司也從未正面回答相關問題 所以無法做評估

匯率風險目前處於美元(兌人民幣)的低點位置 隨著美國下半年的升息可能 

可能會讓美元升值 並影響到TME的利潤的美元價值

七.結語：這是一篇"短視"且"狹隘"的報告

這篇報告的研究範圍僅侷限於TME這家公司”本身”的經營層面去作探討

並未考慮到從騰訊集團或是各大巨頭之間的資本博弈的”大視角”觀點來判斷這家公司的價值

另外我也僅評估未來三年的成長性 是本人的預估值並不是實際上代表TME的增長潛力

讓這篇報告的視角相對較為”短視”且”狹隘” 這是我必須要告知的事情

網絡平台的特色是先搶用戶 用戶規模到達後且具有黏性後 就差不多等於把手放入用戶與企業的錢包裡了

拿錢的方式有很多 用廣告跟企業拿錢 用直播跟用戶拿錢 用訂閱跟用戶拿錢還有電商帶貨等等

當然拿錢的時機也很重要 一下貪太多 用戶會不爽 但是拿太慢 拿太少 公司可能會撐不住

所以目前TME擁有6.2億的用戶 也差不多就是中國網路人口的60% 

光是參照Spotify的40%付費率以及ARPPU是4.3元美金 對比TME付費率僅有10% ARPPU僅有1.35美金

我們就大概知道TME的長期發展空間是廣大的 而且成功機率不低 

可能5~10年後就真的是一家中國唯一的一家泛音樂領域的巨頭

這些都是我這篇報告中 沒有提到的想法 我想在這裡做一個補充說明 

那這篇報告就到此告一個段落了 

最後如果有任何指教批評或是糾錯的話

都歡迎在我的粉專初提出建議或是回饋喔  感恩~~

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附註：本人毫無投資理財等相關科系或是工作背景

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