月亮上的貓

六角國際事業股份有限公司旗下最為知名的品牌就是日出茶太以及段純真牛肉麵

股價曾經從19年的70元一路衝上178元大關 成為了當年的翻倍股之一

月貓我之前也曾經對這家公司做了一些初步的功課

但是因為當時的高股價 讓我沒有更進一步研究的動力

而近期因為疫情的影響 股價明顯的從170元滑落至110元附近 跌幅也接近35%

也因此引起了我的興趣  將下來本篇報告將專注以下三個重點上面

1.深入的了解六角的營運模式與過往發展軌跡

2.疫情對於公司的影響程度與持續性預估

3.推測管理階層的想法對應六角的未來成長可能性

在凝聚以上三個議題之後 相信也能對於六角目前的價值有一個初步的想法

藉此來判斷目前的股價是否有被低估的現象發生 那就開始吧

---

---

---

一.公司簡介

六角國際事業股份有限公司(以下簡稱六角)於2004年在新竹成立

從Lakaffa咖啡輕食店起步 並且在2006年創立日出茶太(Chatime)的茶飲品牌

並且在後續幾年陸續的成立與引進、併購了多種品牌

 

關於品牌收入占比 根據公司提供的資訊來看 

雖然品牌眾多 但公司的主力收入主要還是來自於日出茶太為主

(從左至右為日出茶太、黑攏堂、杏子豬排、段純真牛肉麵、果麥)

在2019年Q1的數據上來看 日出茶太品牌共計仍有49%的收入

其次是黑攏堂16%、杏子豬排11%、段純真與果麥各6%

 

從商業模式上來看

目前的六角與其說是餐飲業 不如比較像是上游供應商 專門供應給加盟門市了

直營餐飲收入為36% 加盟代理與權利金的收入為8% 最大的收入來源都是銷貨給加盟店所賺取的

 

地區分布上來講

六角從過往的海外主力就是東南亞與澳洲

而自2018年併購了大陸的餐飲集團後 營收主力更是完全的偏向了亞洲市場

亞洲+台灣已經高達78%了  而第二大海外市場澳洲僅剩14%

 

過往的營收成長性

過去五年六角營收都維持20%以上的高成長率  尤其在18年併購大陸餐飲集團後更是一飛衝天

但是推測可能因為極不穩定的營利成長率導致股價在16年到19年初的持續低迷

最終在營利也隨著大陸事業的拓展大幅增長成長 股價才逐漸飄升上去

但今年因為疫情的原因 也是集團第一次的進入了負成長的困境之中

 

目前來講大致上介紹了六角的現況

我們了解了六角是一家多品牌的餐飲集團 大約有16年歷史 上櫃已經有5年

雖然品牌眾多但是主要營收主力仍舊是日出茶太的手搖品牌

而商業模式上面超過60%收入是來自於加盟店的貢獻(銷售原料為主力 加盟相關費用為輔)

地區性來講現階段幾乎是以亞洲市場為主(台灣28% 亞洲50% 個人"推測"東南亞30% 大陸20%)

成長性簡單來看營收一直都有20%以上的高成長率 但是營利表現看似不穩定

現階段也同樣遭受疫情的影響而營收減損  至於未來是否能夠重返榮耀再創顛峰呢

就先讓我們來看看六角的過去的發展歷程

學習六角如何從2004年的一家咖啡店創業

在16年的期間成為了營收台灣第三大的餐飲集團

僅次於美食KY與王品集團 這樣的成長速度是令人佩服的 

 

接下來我們將會先探討六角的過去16年來的發展歷程 

根據我個人的整理與歸納後  我總結出了六角的三大階段

1.2004~2013起步階段→創業與日出茶太的國際市場拓展

2.2014~2017多品牌路線嘗試階段→餐食多品牌經營 同時日出茶太持續深耕拓展國際市場

3.2018~2020進軍大陸市場與科技化階段→大舉進軍大陸 大陸與東南亞手搖飲市場成為主要營收來源

我們就依照時間順序 來講講六角如何在這16年當中

如何從零開始到如今成為年營收49億的餐飲集團

資訊的來源主要還是以年報、法說會簡報為主 各類的新聞與訪談為輔

來試想當時那樣的時空背景 創辦人王耀輝董事長與他的團隊

遇到了怎樣的機遇(困難)並且因此做出哪些策略來應對以及最終的營運成效如何

了解了過去後 我們接下來再來關注現今與未來

4.近期的疫情帶給了六角的影響與應對措施

5.以及六角的未來成長可能性與風險

以此對這家公司有一個完整的理解與個人見解

那就先從草創時期開始了~~

 

 

二.第一階段：2004~2013起步與打底時期

1.這段時期奠定了三個基礎核心策略：高度SOP化、走向國際、與當地集團合作

(1).高度SOP化：從飲品生產 店面經營 品牌行銷 各類經營模式(直營 加盟 區域代理) 人才培訓

藉由SOP制度可以維持品牌一致性、飲品長久穩定品質與人員服務素質等 並且"可以快速複製"

(2).國際市場為主要發展重心： 

(上圖為台灣飲料店數量與銷售額)

在日出茶太創立的前幾年 台灣的飲料店數量已經超過1萬家了

在都會區中平方公里內可能都有10~30家飲料店

是名副其實的紅海市場了 於是六角團隊在當然就已經決定了要往海外發展

台灣只做為品牌行銷 加盟業務 人員訓練的大本營  所以至2015年為止 台灣也僅有30家日出茶太門市

2009~2013的時間則是走向了東北亞、東南亞各國家、美國加拿大、英國、澳洲等市場

(3).進入新市場以區域代理授權為主：

2005年日出茶太Chatime品牌成立 並且於2008年進軍大陸市場開設30家直營門市

但是卻失敗 黯然退出 之後就奠定了"與當地區域代理合作"的拓展策略

在東南亞地區如上圖與各地的當地集團合作 授權日出茶太的品牌在當地營運

在澳洲與北美也是應用同樣的策略 此策略的優點是可以借重當地集團資源快速拓展

失敗率較低 但缺點就是加盟店家的品質管理不易與合作意願變卦的潛在風險 

 

2.第一階段經營成果

六角目前有揭露的財報是從2011年開始 我們就來觀察一下2011~2013年六角的一些營運數據

(1).營收比重與營利變化

2012年是肉眼可見的近乎翻倍增長 營利率表現也不錯 每年都上升

以地區性來講 可以知道主要的增長來源是海外市場

在2013年揭露的資訊中可以知道主要的兩大市場是亞洲(東南亞)與澳洲市場

整體看來 從2005年創立日出茶太以來 就可以在8年後成為年營收11億的

同時非常優秀的營利率(同業的營利率大多都沒有10%以上) 

 

而在商業模式 也從營收數據上確認了 在這個時期來講

1/2營收來自於銷售原物料給加盟店

1/4來自於加盟權利金與其他收入 1/4是直營店的餐飲收入

 

(2).財務體質與現金流

資產結構 六角在第一階段的最大資產是現金 其次是固定資產與應收帳款

意外的是一家輕資產的公司 與印象中的餐飲業不太一樣

這時期的負債比例 在2012~13來到36%上下的比例 且絕大部分都是應付帳款

其實金融負債比率不高 原則上只要現金流可以周轉的話 企業的營運是沒有問題

近三年的償債能力也是沒有問題的 現金大幅的超越了金融負債的比率

現金流雖然不太穩定 但是營運現金流還是有不錯的流入

資本支出在大幅擴張時期超過OCF 我個人也是可以接受的 

 

(3).資本配置與股本膨脹探討

(藍色區塊項目屬於投資現金流 紅色區塊屬於融資現金流)

資本配置方面 我大概列出了這幾年來主要的支出項目

在第一階段的六角的投資現金流相對地比較單純 主要就是固定資產的購入 其次是一些投資的操作

而且在2011~2012年還是相對保守 投資現金流佔比都低於50% 保守的不像是要大舉擴張的企業

但是在2013年就明顯加倍了投資的力道 對於年輕的企業來講這是我比較想要看見的衝勁

而在融資現金流方面 這三年僅有2013年發放了現金股利 沒有購買庫藏股的動作

在債務上 2013年舉借了6300萬元的長期借款來支應公司的擴張行動

整體來看 我認為這三年的資本配置都是合理分配 並未見到特殊的狀況

股本在三年內膨脹了一倍 從972萬股上升至1879萬股

總共增資了三次 共1.52億元 但其中僅有2800萬(19%)是跟股東要錢

其餘的8成以上都是盈餘轉增資 所以我認為雖然股本膨脹迅速 

但是明顯的是為了企業的擴張行動做足資金準備  且現金增資的比例也較低

總結來講 我認為這樣的股本膨脹對於一個年輕正在擴張的企業來講是健康的

 

3.第一階段總結

這時期是六角最為重要的一個時期

奠定了六角的關鍵三大戰略：SOP、走向國際、區域代理

以當年的背景時空 台灣的餐飲品牌幾乎都只有在兩岸之間發展的想法

六角勇敢地向世界各地前進拓展  並且還成功地在澳洲、東南亞與美洲有了亮眼的成績

董事長王耀輝先生與他的團隊 都讓人敬佩這樣拓展荒野的勇氣

高度的SOP也是六角能夠快速拓展的原因之一  尤其是世界各國的推廣比起台灣開分店

是困難好幾個層級 完善的SOP設計 人員訓練與行銷手段都是關鍵中的關鍵

而六角也花了數年的時間 完成了所有流程上都標準化的公司文化 

這點在之後六角跨足其他餐飲品牌的時候也起了極大的作用

最後在區域代理這個決策是一個雙面刃  但當初如果沒有這個策略應用

六角可能現在還走不太出台灣市場  但是缺點就是控管以及被整碗捧去的風險

 

總結來說六角自05年創立Chatime之後 用了6~7年的時間向全世界拓展

並且獲得得不錯的成績  創業團隊的衝勁加上良好的策略與內化的SOP企業文化

讓六角在第一階段的表現十分亮眼 並且也獲得市場的認同 在2015年1月上櫃了

而脫離初期創業與市場拓展之後 六角在接下來的四年又是有怎樣的策略與成果呢?

 

 

三.第二階段：2014~2017多品牌路線時期

1.新路線發展策略與遭遇的困難

(1).眾多餐食新品牌的成立與發展

2014年的六角集團日出茶太已經576家的規模了 在馬來西亞與印尼也都破百家經營

Chatime這品牌經過了近十年經營 已經有了一個初步的經濟規模以及國際市場經驗了

這時候的六角將注意轉移到了餐食市場(主要是台灣市場) 開始了多角化經營的時期

大量的餐食品牌在這四年被六角代理與創立  下圖是2017年時期六角擁有的餐飲品牌與創立(代理)時間

從豬排、牛肉麵、煎餃、麵包、布丁蛋糕、魚料理各式各樣的方向發展

從近幾年的店數發展來看(P.S.NEWS是指數字來源自新聞或是媒體訪談而非正式的公司公開資訊)

我認為表現只能用差強人意來形容  不斷的引進與代理各種料理的餐食

但是未能像是Chatime一樣快速展店與佈局國際  大多數的餐食品牌幾乎都是在台灣市場經營

 

(2019的比例是來自於2019Q1的資訊 我將此比例帶入到全年 所以是個人推估 可能與實際會有誤差)

從營收上來看 各品牌除了Chatime不斷的快速增長以外  第二大營收來源杏子豬排

基本上2016年以後成長就徹底停滯了 四年加總只增長了8%

第三大營收來源是段純真牛肉麵 四年增長了兩倍之多

但是比例過低 所以對整體成長幫助有限 且在18年後也緩慢下來

 

總結來講

我個人觀點是這個時期的六角餐食品牌的發展是缺乏長遠性規劃的

看到一個個不錯的機會都想要跳進去做做看  三心二意的

做個三四年後 就基本上停滯了 也沒有繼續展店發展的意思

而且當初為何會想要走向餐食品牌的路線也是一個奇怪的點

相對於茶飲 餐廳的經營困難許多 SOP繁雜又難以落實 人力管理也比茶飲複雜許多

且根據常識來講 餐飲的利潤率基本上是小於茶飲店的

就像是在輕鬆簡單的地方好好發展賺錢 卻莫名走向一個複雜又難賺的領域

我認為2014~2017年六角眾多的餐食品牌代理與創立 不是一個有遠見的發展策略 而是迷惘的

 

(2).日出茶太的持續拓展與馬來西亞市場的挫敗

日出茶太從2014年的576家到2016年中時已經擁有734家

以每年70~90家的速度在全世界展店 但是在2017年時候

因為馬來西亞的代理商並未使用總部授權的原物料 因此終止合約

並且告上的法庭 最重要的是當地的經營近150家門市就此失去 

以當時來講等於六角失去了20%的門市數量以及全世界拓展最成功的市場

至此當初的三大核心策略之一"區域代理"策略的風險

在這次的馬來西亞事件中徹底爆發了 讓六角的團隊重新思考這樣的風險要如何避免

像是更進一步的查控 各國訪查等等 但是更重要的"直接入股代理商" 來形成更緊閉的合作關係

也因此在之後六角也在加拿大代理商入股兩成  

但是考量到地域性與複雜的當地人文環境 我認為這樣的風險再次發生的機率並不低

尤其是在一些商業道德較為低落的國家 這是六角仍然需要面對的風險

 

 

2.第二階段經營成果

(1).營收類型與各地區比重的變化

從商業模式來對照這個階段的發展路線 可以發現主要的成長來源是直營餐飲的收入

這是合邏輯的 畢竟這段時期就是六角大量進行品牌的創立與代理 

而在加盟代理與銷貨收入方面則是十位數的數字每年增長 仍是不錯的成長率

但是相對於前十年來講 明顯的放緩許多 Chatime這個品牌似乎拓展的速度放緩了下來

 

以營收成長的角度來講 的確靠著不斷新增的餐食品牌 讓第二階段的六角擁有平均每年20%以上的成長率

但是就不知道是否利潤能否像是營收那般的成長了 我們底下會探討到

先來看看這時期各地區市場的經營狀況

亞洲市場2017年被馬來西亞代理商搞了一回 5600萬的營收就消失了

好在第二、三大市場 澳洲地區與北美地區仍有不錯的成長幅度

不過外銷收入(幾乎=Chatime品牌)的四年GAGR就下降至個位數了 

我認為Chatime這品牌已經不能被定義為快速或是穩健成長 已經是緩慢成長的子公司了   

個人推測與公司的資本配置有關 這時期大量的財力與精力都是在直營餐廳的拓展

可能相對的壓縮到了Chatime的展店資源

 

(2).利潤與營運周轉天數探索

在利潤率方面 明顯的相較於第一階段有了明顯的下滑

大概率與餐食品牌的發展有關連  主要的變化在於營業成本的提升與推銷費用兩者之間

不過在16~17年以後也趨於穩定 六角對於餐飲的SOP掌握能力還是很強的

並未隨著各類品牌的展店 而造成成本的失控 這點是六角一直以來的強項

但是不爭的事實是營利率從第一階段的15%落到第二階段的10%

但是六角雖然在14~15年營業利潤表現不佳以外

很快地在16年就超越13年的營利金額 雖然營利率的大幅下降

但是憑藉的餐食品牌營收的快速成長  讓總體的營利依然是向上增長

四年的GAGR也有18%  以財務上的表現來講是不錯的  這點無法否認

在存貨周轉天數與存貨/成本比例上 可以看出六角在存貨的管控上面真是十分穩定

尤其是多國家 多品牌的操作之下還能如此  身為餐飲同業的我衷心佩服

現金週轉週期也處於半個月上下 算是十分快速 代表對於加盟商的營運流程掌握度很高

 

(3).財務體質與現金流

六角似乎習慣現金的比率會抓在3成以上

存貨比率有略微降低  固定資產逐漸升高 

2016年的其他非流動資產比率升高大部分是來自於受限制銀行存款(擔保)

並且在17年轉變成其他流動資產

17年的商譽與無形資產提升主要是收購春上蛋糕與其他一些公司  其他並無特別之處

金融負債比率在15年之前都僅有個位數 在16年發行了公司債後

整體的負債比例才向上提升 總負債40% 金融負債20%的比例也很正常

發債的用途也是用於公司的收購與拓展  並且如下圖 六角也有充足的償債能力

與大量的營運現金流的流入 所以這時期的六角在財務體質上是健全的

 

(4).資本配置與股本探討

2013~2015年大多是盈餘轉增資 僅有一次的現金增資

在2016年大部分的股數增加幾乎都來自於可轉換公司債的轉換結果 少數來自於員工認股憑證

六角在2016年一月發行了第一次有擔保轉換公司債3億元 在2019年1月到期 為期三年

並且在2018年12月全數轉換完畢 也讓公司的股本擴張了不少

以2016年11月的股數33068千股對照2013年8月的18791千股 足足擴張了84%

也因此雖然營收與利潤每年快速的增長 但是EPS卻因股本膨脹的關係而持平的狀態

 

資本配置方面 主要的現金支出還是拓展店面上(購置固定資產)

在同時還維持了不低的現金股利的發放比例 並且在2015年唯一一次買入庫藏股

公司理由是...

雖然我只是猜測那時候股價跌很慘 所以想要捍衛股價吧

只是擋不住 最後就不買了(2014年的8月股價是155元 2015年12月是84元)

總之從圖表中可以看到15年~17年期間 六角每年至少耗費遠高過OCF的金額

超支62%~92%來大力的拓展成長與發放現金股利 

借錢來做事業的發展與衝刺我是覺得是可行的 但是又發放如此高的現金股利

讓我對於六角的資本配置紀律是有一些疑問的

 

3.第二階段總結與看法

第二階段六角開始拓展了除了Chatime以外的餐食品牌

四年期間創立與代理了六個不同料理類型的品牌 且幾乎都在國內

與過往單純發展Chatime的策略往國際進展的步調完全不同

的確從數字上的表現來看 六角的眾多新品牌也貢獻不少的收入 

尤其是杏子豬排在2017年佔了六角總收入的20% 也降低六角Chatime單一收入的風險

畢竟Chatime在2017年也痛失馬來西亞市場 可謂成也區域代理 敗也區域代理

 

但我個人的看法 以現在的角度去看當時六角發展多品牌

我認為是缺乏遠見與長遠策略考量的  事實上在19年~至今為止

第二階段發展的品牌成長都明顯地慢下來了 屬於賺快錢的生意 但並不持久

另一角度來說 大多的品牌都是在台灣本地經營 與當初國際拓展的策略背離

雖然公司在15~17年的法說會有提到向國外發展意思

但是就我所查到的資料來講

最終也僅有段純真在上海有一家門市 烘培密碼在北美有少量的據點  以及原先就在中國的探魚品牌

這些餐食品牌的國際發展遠遠不如當初Chatime的成就與發展

 

而且快速的擴張支出+高比例的現金股利發放 讓我不是那麼欣賞這階段的資本紀律

總結來講 我並不喜歡這個時期的六角的發展策略與資本配置

就算財務表現上的優秀 我也依然認為策略上缺乏長遠的考量

 

不過值得稱讚的是 六角這時期的發展 充分的證明了他身為餐飲業擁有頂級的成本管控能力

不論是在存貨、成本、費用方面  同時擁有七種不同類型的茶飲店、日式料理、烘培、中式料理

但是還能維持如此良好的營運周轉比例  這點真的是優秀的不像真的

 

 

四.2018~2019進軍大陸與科技化時期

1.進軍大陸、收購天恩粉圓、智慧店嘗試

(1).入股杭州瑞里集團

2018年1月轉投資杭州瑞里集團獲得60%的股權

瑞里集團主要的旗下兩大手搖品牌是"黑瀧堂"與"果麥"

在2019年兩個品牌在中國大陸的總店數大約是1600家左右

我認為這個決策是十分的關鍵與特殊的

特殊在於六角第一次在"飲品"的推廣上面 接受了併購當地品牌而非使用Chatime的品牌打入

畢竟六角在大陸的發展一直都不太順利 08年在上海開設直營店剎羽而歸

在之後的法說會資料中顯示15~17年在中國的Chatime店數分別為98 89 69逐年減少中

於是可能管理團隊決定使用這樣的方式 來更快速有效率的進軍大陸市場

 

而關鍵在於這個決策很大的影響了六角整個商業模式與發展重點

六角未來的十年都將會因為這次的轉投資決定而影響深遠

就像是一艘大船忽然轉舵90度的感覺 主要影響有

※商業模式的改變

從17年的加盟收入50%、直營50%比例變更為19年加盟收入70%、直營30%

瑞里集團的加盟營收大量增加 稀釋第二階段多個直營品牌帶來的影響

六角從第一階段的70%以上加盟業務 到了第二階段大量經營直營餐廳(50%:50%)

直到18年後又再次回歸了以加盟為主(65%以上)的商業模式了 

公司在這幾年的取捨上的變化挺有趣的

 

※經營市場重心的改變

光是六角在2018年報中的經營數字 大約就有24%的營收是來自於瑞里集團的貢獻了

推估過去中國市場的貢獻應該遠低於15%左右 甚至10%以下 而歐美市場的比例明顯的下降

15年美澳兩州還有超過1/3的營收貢獻  19年為止僅剩下20%左右

並非是美澳市場的萎縮 只是東南亞的成長速度較快 以及18年一口氣加入的中國份額讓比例下降

六角的發展重心可以說是完全的移動回亞洲的板塊 中國22% 東亞28% 台灣28% 

幾乎8成的營收貢獻都是在整個亞洲市場了

關於這一轉變 我個人看法是自然而為的轉變

茶飲文化本身就是東亞文化的一部分  就如同咖啡對於歐美一樣

在六角逐漸擴大公司的經營規模並持續追求成長的時候

自然的會向這樣的本身具備茶飲文化的市場不斷靠攏  畢竟歐美你需要的是"推廣介紹"

但是在中國與東亞 你只要開店就會有人光顧 在做生意上的難度差異很大

自然水往低處流  最快的成長會來自於難度低且好賺錢的市場

再加上瑞里集團的這個機會 讓六角終於可以找到大舉進入中國市場的契機

我個人是中性偏樂觀的角度看待這個變化 

 

※不執著單一品牌的拓展

六角雖然過往數年在"餐食"上面品牌五花八門的

但是在"飲料"上面始終是Chatime單一品牌打天下

過往六角與董事長王耀輝先生始終有一個想法 在15年受訪時談到

"六角要做茶飲界的星巴克"  "創造屬於台灣的餐飲品牌"這樣的信念

不然依照六角的財務狀態 收購其他飲品品牌的策略應該幾年前就可以啟動了 餐廳種類都開的五花八門了

所以這次決策我認為是思考長久之後才下定決心的  這個關鍵問題是"六角的未來要成為甚麼?"

最後王耀輝董事長與他的團隊做出了選擇

以往六角幾乎=日出茶太手搖店   

從此以後的六角就是一個餐飲大型集團 經過了16年的時間探索

六角國際有限公司終於決定了未來十年的定位了

可以預期未來將會有更多樣化收購與入股的可能性

 

(2).收購天恩粉圓與組織結構變化

※收購天恩粉圓

2020年3月正在延燒的時候 六角卻大動作的收購的天恩粉圓

天恩粉圓由於是未上市公司 所以資訊很少 只知曉是台灣粉圓供應商中較具規模的中部供應商

報導中說到18年預估產量為1萬7000噸 一公斤粉圓供應25~30杯珍奶

代表這家公司可以供應4.3億杯/年 珍奶的產量

主要90%都是銷售海外 並且有清真認證 25%的營收來自於穆斯林市場

看來與六角的市場是高度正相關的 

另外從報導中說業內人士透露18年台灣的珍珠可達到300噸/天的生產量 而天恩本身為60噸/天

大概我們可以得知天恩的粉圓市佔率大約在20%上下 但是以上僅是報導資訊 就當作參考就好

 

而這次六角也下了重金 用3.6億元收購90%的股權 每股800元十分驚人

若是本益比20倍來看 天恩粉圓至少要有40元的EPS(或是這樣的成長潛力)才能匹配這樣的收購價

從六角Q2財報揭露的訊息來講  是一個非常驚人的超級溢價收購  天恩本身的總資產僅有10890千元而已

收購價3.6億元有97%都變成商譽

另也揭露了天恩粉圓的經營狀況

2020年半年營收17.5億元  淨利3277萬 半年EPS大約是6.5塊吧  可惜這是在疫情的時候的情報

在一般時期應該是會有更好的表現

總之以上就是我蒐集到有關天恩粉圓的資訊量

但是資訊量不購多也不精確 所以我們也很難判斷 就只能相信六角的收購決策是明智的了

 

※新的組織架構

這部分就大概的提一下 六角在2018年將公司的組織做了一些改變 

也是如同我前面提到的了 六角開始走向集團化的道路鋪路 其中主打餐飲的王座國際正在尋求上櫃的機會

六角本體則是Chatime為主  烘培事業為輔(推測不到總營收1%)

而Chatime Group則是六角在澳洲的子公司  杭州瑞里我就不贅敘了

我們一路從六角創業一路看到現在16年的時間  

從零開始到成為一間年營收接近50億 擁有十個品牌的餐飲集團 

這背後多少的艱辛困苦又有人知呢?

 

(3).智慧店的新嘗試

在今年的9月1日  六角開設全球第一家日出茶太的智能店

董事長在受訪時宣稱

如果真的可以如他宣稱的一樣的話 那對於人力成本與員工訓練難度都會大幅度的降低

並且原物料的控管可以更加的雲端與數據化 的確是很有吸引力的發展路線

尤其是六角的版圖拓及全世界 每一個國家的教育訓練與SOP都做法都需要微調

如果可以大部分由機器負責 就能簡化許多的SOP與教育訓練  對於六角未來的展店是非常有利的

 

另外因為這家智能店就在我家附近 所以我也實地的去消費體驗一下

簡單講一下結論"目前的規劃並不實用"

我點了一杯最簡單的無糖烏龍茶 但是機械手臂必須耗費45秒才能完成

並且在設計上一次只能一杯一杯處理  代表10杯就需要快5分鐘了

缺乏了彈性與人海戰術的方式來消化高峰時期的訂單的方式 是不可能具備實用性的

我認為這只是一家概念店 機械手臂只是一個噱頭 沒有必要的

所謂的智能茶飲只需要一個規劃良好的智能複合式超級大茶桶+封口機的設計即可

(7-11的多用途咖啡機與店員的搭配 某種程度上就算是這類型的先鋒了)

 

而且從反面的角度來思考 若是如同王耀輝董事長提到的人力節省一半 教育訓練簡單的大優點

為何手搖飲料店高達兩萬家的台灣 至今沒有一個業者在研發嘗試相同路線呢?

我很清楚餐飲業一直飽受人力不足 流動率極高 人員訓練困難的三大困境

如果機器這麼好 早就一堆業者都投入研發了

可能的答案我猜想有二個

1.機器費用仍然比(台灣)人員工資昂貴許多 

2.機器穩定性與速度無法負荷尖峰時段

工資問題是比較出來的 我相信在人力昂貴的美澳地區 有可能會優先部屬"實用的"智能飲料機

第二點我認為還是需要大量的研發與優化才能去做克服 畢竟茶飲店基本上就有5~10種基本茶類

與各類型的果汁 水果 奶類 豆漿與各式各樣的配料去做搭配 菜單上選擇都超過30種品項以上

茶飲智能機 基本上就是小七咖啡機的數倍複雜程度 只是說來簡單 設計起來可是非常不容易的

我認為走向智慧店的方向是正確的  尤其是六角大部分市場人力費用都逐年上升

而且跨國展店 若是有成熟的機器可以取代人力 簡化教育訓練 會對於六角的展店有非常大的幫助

只是機器的費用、速度與穩定性優化 我認為還有一大段要走

畢竟這比亞尼克的蛋糕販賣機複雜太多太多了

 

2.第三階段經營成果

(1).營收類型與各地區比重的變化

18年受益於瑞里集團的加入在加盟與銷貨收入均大幅成長

19年在銷貨收入上仍有極高的成長率 推測除了展店速度以外 在世界各地刮起的珍奶風潮也是一大因素

反之直營的餐廳成長就沒有那麼的亮眼了

在看六角地區營收的時候有一個小訣竅

基本上國際市場幾乎都是飲料品牌的收入  內銷市場幾乎都是直營餐廳收入

而且除了亞洲以外的市場收入幾乎都來自於日出茶太這個品牌 

所以大致上看地區也就可以看出各品牌成長狀態了

19年的外銷市場年增率高達36% 最關鍵還是來自於亞洲市場的驚人成長 歐非雖然成長很高但是基數太小

我的中國市場推估邏輯是將黑攏堂與果麥營收相加 畢竟Chatime在中國僅有不到70家

而東亞市場推估就是亞洲營收-(黑攏堂+果麥)營收 雖然會有點差距 但是應該不會太大

尤其可以得知19年的瑞里集團的年增率為18%  是一個不錯的成長數字

但是日出茶太在東南亞的營收是翻倍的 非常驚人  那到底是展店速度造成的成長還是店營收造成的成長呢?

雖然公司提供的訊息有點殘缺 且19年的資訊都是我從媒體訪談中擷取出來的 但就將就吧

從店面數發展來看 六角每年大概就是80家左右的速度在世界展店

東南亞主要市場印尼 菲律賓從17年來看 店數量在19年都接近翻倍

馬來西亞更是2017年從頭開始 19年也有50家店面  整體亞洲店面的確從17年的274家

在19年已經超過500多家  所以我認為東亞地區營收的翻倍 主要原因應該是來自於展店的速度

背後的成因我推估也是超過10年的當地經營知名度+具有經濟規模的基本數量+珍奶風潮的流行

才造就出2019年在東亞地區的展店大躍進吧  那這樣的營收成長有同步反映到利潤跟營運狀態上嗎?

 

(2).利潤與營運狀態

先從比例上來看 18年的營業利潤 應該是瑞里集團的加入與公司的整體改組 

毛利率的結構被改變了(可能大陸品牌的毛利率是比較低的) 造成了創下有史以來最低的營利率7%

不過在19年在營收 毛利雙雙成長26~28%的同時  營業費用的控制在僅年增12%

所以雖然營業成本還是相對於17年上升了  但是六角在行銷與管理費用上似乎發揮綜效的成果

因此營利率反而創下14年以來的新高  表現得不錯

營運數字方面在18年加入了一個大企業1300家門市後 六角反而各項營運指標都表現得比以往更好了

存貨的比率與週轉天數都減少了 讓整個現金週轉週期又進一步的降低

不知道是我數字算錯還是怎麼樣  這種情況通常不會發生在一家剛進行完大併購案兩年內的公司身上

如果數字屬實的話 那只能說六角在國際各市場間的存貨 現金流 與成本控管能力都是超一流的

 

(3).財務體質與現金流

主要的改變是商譽與無形資產因為收購的增加 19年基本上比例變動不大

只是因為會計準則的改變 讓使用權資產的揭露造成比例的的改變 我就懶個特別調整製圖了

(負債方面比較重要 於是2019年的負債算法剔除租貸負債項目 讓19年比例可以與過往數年比較)

19年的金融負債比例相對過往三年減少了3%是件好事 除此之外似乎就差異不大了

19年的光是現金幾乎就可以支應整個流動負債 基本上償債能力就沒有甚麼大問題了

OCF與FCF都在18~19年有著飛躍性的成長  而且資本支出(固定資產購置)反而還下降了

飲料加盟業務做起來真的比起直營餐廳  商業模式上優勢明顯大上許多

 

(4).資本配置與股本探討

終於在連續四年的淨現金流(OCF-主要支出)虧損後 終於在19年撥雲見日

從一台燒錢的公司轉變為現金流賺錢機了   資本配置與紀律上看到19年的表現 我都OK了

不過很賊的是現金股利的發放倒是都沒有跟隨著OCF的增加而成比例上升

反正沒有幾個人會看現金流量表 只要發放率有EPS的87%就心滿意足了

 

18~20年來的股本膨脹幾乎都是來自於公司債跟認股憑證轉換的 中間夾著一個註銷庫藏股與盈餘增資

不過股票股利在近兩年都沒有發放過了 畢竟六角也是一家現金流製造機了 直接發現金就可以了

而根據19年報數據 公司債已轉換152萬股 大約是一半左右 而員工認股權證總計還有近百萬股未轉換

所以目前應該還有250萬潛在股數會在未來數年加入 也就是6%的潛在新股會加入稀釋目前的EPS 

而且2020年預計還要再發行一次員工認股權證  所以在估值上也必須要把這一塊考慮進去

 

3.第三階段總結與看法

第三階段是六角的一個戰略方向大轉變的兩年

將會深深地影響六角未來數十年的發展

我的看法是較為樂觀的  六角在商業模式上又回到以飲料店加盟為主的方式

這樣的方式將經營風險大部分轉移給加盟主  又不須大量固定資產投資

是餐飲中的少數的輕資產商業模式  這類型商業模式的關鍵在於行銷能力(to加盟主)

、SOP設定與教育訓練、成本控制與監管 而這三項六角本身就是菁英中的菁英

比起第二階段自己開餐廳 重資產 重人力 成本控管難度遠比飲料店高上許多比起來

我很高興看到六角終於回頭做起他最擅長與最輕鬆賺錢的生意了

 

對於中國市場方面

我很高興 六角有這個機會可以大舉進入中國市場

雖然我對於中國市場的競爭與商業道德充滿不信任 但不可否認

這仍然是全世界最大的市場與最多的機會 

六角在中國已經翻過1.5次船了  希望可以成為他們日後經營的警戒

而東南亞市場 日出茶太也持續地繼續拓展  速度也比起第二階段快上許多

這一塊深耕數十年的市場 終於開始小有收穫了 也期待日後的繼續發展

 

最後從財務數字上的角度來看

六角在19年的各項數字指標都是非常的亮眼

難怪股價可以快速地翻倍成長  尤其是淨現金流大幅的轉正 讓我放心地不少

可惜所謂風水輪流轉 在形勢一片大好的時候 

新冠肺炎來了 來看看六角在今年陷入了怎樣的困境

而又是進行了那些應對 以及 是否疫情對於財務上會帶來壓力與流動性風險呢?

 

 

五.2020年疫情帶來的影響與預估

1.疫情初期對於營運的影響

先從財務數字上來看影響的程度(Q3財報尚未正式出爐 僅使用公司公布的一些數據)

不知道是不是剛研究完美國百貨業的慘況 我覺得六角在疫情中活得很好啊

Q1 Q2營收"僅"衰減了2~3成 而且Q3就已經回升到9成以上的水準了  

在國外疫情不見緩和的時候 就已經快要跟過往的營收持平了

那如果疫情退燒後 被壓制的成長潛力真是令人期待

不過營業成本就撐不住了 Q2暴增到60%  雖然Q2有把營業費用壓下去至39%

但是理論上Q2應該是要虧損的  只是有一個其他利益41581千元的收入進帳

讓Q2的稅後淨利反而比Q1好看  那41581千元的其他收入主要來自哪裡呢? 政府補助收入!

而成本率飆升至60%這一點 我倒是沒有找出甚麼解答來 有時間再去問問看公司的說法

可能是疫情的應變措施提升成本或是貨運的物流遭受到疫情的干擾或者是其他之類的因素

而且Q3的成本照樣是近60%水平  只是公司將營業費用(估計應該還是有政府補助)又壓得更低

但是營業利潤仍然只有9%(19年水平約12%左右)  營業成本不改善的話 獲利將會很難回到過往水平

 

2..流動性風險評估

我們以季度的角度來看 六角在疫情中 資產負債表的主要項目轉變

最大的變化就是短期金融債務的增加  主因是六角在Q1的時候借款了2.5億元

並且可轉換公司債3.2億元即將於一年內到期

兩者的變化讓六角的短期金融負債增加許多 不過可轉換公司債過往紀錄持有人幾乎都是完全轉換成股票

所以實際上的債務負擔可能會比帳面上的小上許多

而且六角光是使用現金就可以將所有的金融短債全數還清

營運現金流在最艱困的Q1仍然可以維持正數 Q2也回復過往3成水平

綜合以上資訊 我判斷六角應該是沒有流動性風險的

 

3.公司的應變策略與資本配置

※疫情應變措施

六角在疫情發生的前後 也就是2020年上半年做出了幾點應變措施

1.在1月底收購天恩粉圓 耗資3.6億元

2.推出轉型三部曲「數位會員經濟」、「電商新零售」以及「智能店鋪全球化」

3.發放六角專屬振興券

4.不減薪 不裁員、不減班給予加盟主更寬鬆的付款期限

5.展店步伐放慢Q1展店50家 預計Q3 Q4加快展店速度

整體來講是中規中矩的作法

天恩粉圓的收購只能說在不好的時機點執行 運氣不好  

轉型三部曲的數位會員這點是必須要做的 大家都在做了 連頂呱呱都在做了

電商部分並非本業專精 應該也是稍微彌補一下疫情的實體電損失而已 而智能店鋪我們已經探討過了

不過不針對員工下手來減少成本這一點以及對加盟主一些寬限措施 倒是不錯的一步棋

也只有六角這樣擁有不錯財務體質的公司與老闆"真正共體時艱"的態度才能做到 

展店原本號稱2020年展店300家的  目前看來也只能慢慢來了 

 

※資本配置觀察

(P.S.這裡的現金流量表是"單季數據" 跟過往習慣的累積製表不太一樣)

運氣很不好 2020Q1剛大動作買下天恩粉圓 結果Q1的OCF就幾乎歸零了

可以看出六角在購置固定資產(展店)方面Q2下降了許多  這也讓Q2的淨現金流呈現了正數

不過值得一提的是Q2 投資相關6229萬的流出 其實是大部分拿去國外定存了

2020Q1的時候 定存為1.6億  2020Q2定存為2.2億 大約就是6千萬資金的存入金額

所以實際上2020Q2的資本配置 六角是操作的極為保守 為了流動性與不確定做足了準備

也在近期宣告今年不發布現金股利了

個人蠻欣賞六角在疫情時期的資本配置  

雖然有勇健的財務體質 但是仍然使用保守的操作 盡可能降低不必要的支出 來保留銀彈

而非使用最快速方便的方式 拿員工跟加盟主來開刀節省成本

 

※總結

總結來講 六角的確也在疫情期間受到了不小的傷害

但是營收已經在Q3回復了94%了  目前的問題在於成本比率能否壓制下來

至於從六角的資產負債表與資本配置中

可以了解六角擁有優秀的財務體質與保守安全的資本支出

在配合Q3回復3成以上的稅後淨利  六角應該在疫情中也可以順利前進

破產的風險應該離六角很遠  我們現在該問的兩個問題是?

1.六角何時可以恢復"利潤"的水平?

2.疫情過後  六角會如何地繼續成長?

 

 

六.未來的成長看法與總結

1.對於未來四季的短期預估

未來四季的成長預估 我也只能弱弱的說 就大概轉正吧 但是大概5~10%吧

除非疫苗更快速的問世以及施打 不然疫情應該還是持續的壓住六角的營收成長

現階段六角利潤的關鍵在於營業成本的控制還有政府的補助到何時

若是營業成本一直在60%的話 那稅後淨利必然是過往的一半以下

Q2的利潤來源幾乎都是政府的補助款  之後再來看看Q3的損益表細項政府補助有無改變

總之有鑑於目前的疫情狀況以及六角狀況不明的營業成本率高居不下

總結來說 "我只能說短期的預估我估不出來"  不確定性因素太多了 我們來看看長遠吧~~

 

2.未來3~5年的長期看法

假設未來疫情被疫苗壓制或是其他理由的遠去我們的生活

六角應該可以恢復15~30%的營收成長率  大部分的增長還是會來自於中國與東南亞的飲品貢獻

直營餐飲部分大概僅能個位數成長 且比重會越來越低 重要性會逐漸降低

而成本費用的控制應該可以重回到19年的水平 讓利潤回歸正常

雖然六角在19年底號稱要將日出茶太於2022年翻倍為兩千家店的目標是不太可能了

但是可以預期六角在疫情後應該可以維持Chatime 200家左右的展店能力

大陸的兩大飲料品牌可能擴展的速度可以更快 一年300家也是有可能的

六角在東南亞深耕多年 並且擁有充分的國際市場經營經驗  原本應該在2020年迎來爆發期

可惜被新冠肺炎給壓制下去  但是成長動能只是被壓制而非消逝

而且六角仍然有可能在收購其他的飲料品牌 來做快速的拓展 這也是未來的可能道路之一

 

3.總結與風險探討

總結來講 我認為六角是一家優秀的公司  原因如下

1.勇於挑戰艱困沒有根基的國際市場

2.商業模式是加盟為主的輕資產經營

3.SOP設計與成本費用控管是業內頂尖的水平

4.擁有健全的財務體質與近期不錯的資本配置模式

5.經營團隊勇於試錯 並且有改變的勇氣 對於未來拓展充滿野心

6.東南亞市場經營多年終於迎來爆發期(雖然被暫停了) 成功進入中國大陸市場拓展

基於以上幾點  我對於六角這家公司的長期未來是看好的

我也很驕傲台灣有一家用珍奶走向全世界的餐飲品牌  讓世界看見台灣的美食軟實力  

 

不過看好歸看好 六角其實現在的股價也不算是太低  

118元是我預估2021年的EPS的20倍才能達成

代表市場對於六角的未來仍然是挺樂觀的 當然我也是 尤其是2022年以後的未來

但是仍有幾個風險 可能會造成這筆投資投入後的收益不如預期甚至嚴重虧損

1.疫苗研發不如預期 或是疫情突變等原因 讓新冠肺炎並未在2021年底退去甚至更加嚴重

2.六角在大陸的發展 因政治原因或是子公司控管不當(如同馬來西亞發生過)的受到阻礙

3.珍奶風潮並未持續  東亞市場的成長率不如預期 展店速度下降  

4.成本控管無法如預期壓低至19年水平 讓利潤嚴重縮水 

以上的幾點都是仍然可能發生的  其中疫情的延長與中國政治風險都是中高機率高風險高損失的

六角目前已經有1/4的營收都是在中國市場  在疫情期間大部分的利潤都是來至於中國市場

有鑑於兩岸之間持續惡化的關係  85度C事件的再次發生也是非常有可能的  

總之再投入資金之前 先好好考慮購買的價位是否有包含你可以接受的安全邊際 會是比較明智的做法

 

 

 

以上就是這一次對於六角的研究報告

如果有任何指教批評或是糾錯的話

都歡迎在我的粉專初提出建議或是回饋喔  感恩~~

FB專頁: https://goo.gl/jSJJAt

 

最後還是附註

本人毫無投資理財等相關科系或是工作背景

一切知識與資訊來自於自我學習與網路搜尋

以上資料不保證其正確性 只是單純免費的資訊分享

絕不代表任何的投資建議或是推薦 請保持自我判斷力

 

 

 

 

 

 

 

 

7