月亮上的貓

那麼接替的上篇  我們會繼續的探討以下四個議題

1.四家百貨的流動性風險與破產可能性

2.我個人對於四家百貨各自的1~2內的短期預估

3.四家百貨的管理階層的介紹與分析

4.對於百貨公司的未來轉型的一些想法

並在最後做一個總結來完成這一趟漫長的旅行~~

四.短期流動性風險探討

1.2019年財務狀態與比較

以上是2019年底四家的負債結構與相關資訊一覽表

雖然四家都有超過50%的負債比例尤其是JWN槓桿開最大 僅剩10%的股東權益了

但是實際上的金融負債比率都不高 大約20~27%而已

最大的負債來源除了金融負債以外主要是應付帳款&應付費用以及租貸負債

(DDS的優勢在此體現 因為幾乎都是自有商店 所以租貸負債極低)

而且眾多公司在2020年是沒有到期的長期債務的 就算有比率也是1~3%

原則上光是用現金或是OCF就可以輕鬆地應付掉 利息費用也至少都有5倍的保障倍數

現金流方面五家也都有很穩定的長年營運現金流與自由現金流

整體來講四家公司比較上DDS>>MACY=KSS>JWN 五家公司的財務體質雖然算不上優秀健全 

但是在"正常時期"都離破產很遠  可是卻沒想到遇到了可能是大蕭條後最可怕的一次"不正常"了

2.2020上半年的各項流動性數據指標各家債務的激增與現金流的減少

(P.S.梅西百貨Q1商譽洗大澡 為了好比較Q2各項比率的分母還是以19Q4的總資產金額計算)

在疫情後 四家財務體質是DDS>KSS>>>MACY>>>>>>>JWN

我們先來看績優組別的兩家公司KSS與DDS

DDS最老神在在 金融負債僅僅增加7%  最快的到期的債務是2023年

現金比例是因為股息照付 股票加大力道回購 所以才會拉低比例

而且還有將近5億的信用貸款可以應急使用  此外上半年的OCF已經接近正數了 未來持續開店的情況下

基本上1~2年內不會有任何的倒閉風險

KSS則是展現出強勁的營運能力 是唯一家可以在Q1與Q2都有正數的OCF的公司非常驚人

公司的現金流管控能力真的超強的 同樣的最快的到期的債務是2023年 並且仍有5億的信用貸款可以用

基本上這兩家公司在全面重新開放商店後 破產風險極小 就算再重新全部關店 也至少都能撐上幾個月

接下來是普通組別的MACY

MACY的整體金融負債大概增加了6% 其實不算太多 現金也挺充裕的

但與上述兩家不同的地方是MACY百貨在2021年會到期5.4億的債務要償還 雖然目前現金有2.5倍的數量

可MACY百貨的OCF與FCF雖然也在逐漸好轉 但是目前仍舊為負數(象徵持續的現金流出)

若是重新開業且不再關店的話應該高機率可以倖存於這次的浩劫  但是若再次全面關店

可能也是1季就會面臨破產

最後是最最最危險的JWN

看到負債比率98%真是倒抽了一口氣 這已經是在破產邊緣了

金融負債也是四家中增加最多的 高達13%的比率 而且有5億的債務會在2021年到期

而Q2 JWN僅有10億的現金 最大的原因在於Q1的時候光是OCF就流出接近8億元

加上資本支出 Q1就已經流失了10億的現金了 也是四家公司中Q1最為嚴重的一家

好在Q2的時候OCF擁有了1.87億的正流入 FCF也有1億左右的流入

但是那個僅剩1.7億(2%)的股東權益真是讓人心驚膽跳 並且JWN也四家中營運恢復最緩慢的一家

當然以Q2的情況預判 若是繼續開店的話應該也是可以度過這次危機

但是有一段漫長的路途要走 其中公司的其中一個目標就是恢復EBITDA/金融債務回到2.5倍以下

以目前的EBITDA還是虧損狀態來看 至少要2022年甚至更久後才能達成了

其中也會因此排擠到了成長性投資的額度  前途不太明朗

3.總結

※四家均有可能可以度過此次危機

我們整理了四家公司疫情前與經歷全面關店與重新開放的狀態後

四家公司在最為艱困的時期都展現出了極高的韌性與毅力

KSS在疫情展現出了極高的現金流管控能力

佔收入75%的店面6個月內有1.5月完全不能開業 剩下三個月僅有去年50~75%收入

營運現金流還能維持連續兩季的正數 真是非常了不起

而DDS則是依靠著四家最強悍的財務體質維持運作 並且股息與回購繼續執行

MACY與JWN雖然狀態不太好 但是Q2的現金流也都轉回正數 

預期在之後Q3 Q4與未來1~2年店面恢復營運的情況下 皆可以度過此次的危機並改善體質

當然這是正常的假設下  並未考慮到再次全國關店這樣的黑天鵝事件

※最壞情況預想---全國再次關店

KSS與DDS兩家在2023年之前也沒有任何需要償還的債務

在最壞的情況下再來一次全國大封鎖 兩家公司的體質都可以撐著住3~6個月完全沒有店面收入

而相較之下 MACY就較為脆弱了 2021年還有5.4億的債務壓力

同樣最壞情況下的 可能撐不過3個月的店面零收入

不過梅西百貨有最終絕招可以出售房地產來續命

最糟糕就是JWN 股東權益岌岌可危 雖然Q2管理階層減少非常驚人的成本與費用

成本管控這本來就JWN的強項 也讓JWN可以比其他兩家宣布破產的高價位百貨來的長壽 

但是與MACY一樣有5億的債務在明年到期

但是基本上JWN的流動性已經承受不了再次關店的黑天鵝事件了

預估全國關店不到1.5個月 JWN就會破產了

五.疫情後的未來規劃與短期預估

1.四家公司的CEO與管理階層介紹

在放眼公司的長期發展的時候 公司的領導者與他的管理團隊也是我們關注的重心

四家公司中 除了DDS以外的三家公司在過往的五年內進行了權力的更送

有公司過渡的還順利 但也有狀態不太好的直至今日重大職位仍舊空缺或快速更換

除此之外也有一些公司在特殊了發展領域請了相對應的人才擔任

就讓我們來看看四家百貨的高層狀態吧

※DDS

William Dillard二世先生  是目前DDS的董事長兼CEO 1998年擔任CEO 2002年成為董事長

是創辦人William Dillard的兒子  1967年(22歲)就開始在DDS工作了

可以說這一輩子都是Dillard家族與帝國的奉獻者

目前高齡75歲但仍未有接班的消息傳出 但大家皆預估會是兒子William Dillard三世(49歲)接任

公司高層極為穩定 重要職位2014~2019年六年期間從未變動 

17位副總以上高管有7位是2等親以內血緣關係

其餘推測應該也是有姻親或是長久關係的相關人 可以看出是一個關係緊密的家族企業

同時管理團隊也是最老的 平均年齡60歲

※JWN

Erik Nordstrom先生(56歲) 是目前JWN的現任執行長 JWN也是家族事業起家 Erik是創始人的曾孫

也是幾乎一出社會就加入了JWN了與其他兩位兄弟Blake與Peter做為第四代成員一同打拼

Blake先生擔任了2000~2014年的執行長與總裁 這段時間也將JWN從156間拓展到接近300家店面

之後兩兄弟也加入成為聯合總裁的一員在2015年正式交棒給弟弟Erik Nordstrom

推測應該是健康因素才決定交棒的 因為最終Blake先生於2019年過世

而管理階層也大多都十分穩定 絕大部分的重要人士至少都在JWN有8年以上的工作經驗

與JWN淵源較淺的只有兩位

一位是Anne Bramman女士 2017年才加入JWN擔任首席財務長

但是先前2015~2017在CCL擔任副總裁與首席財務長 在2004~2015年期間在LB工作

期間擔任過維多利亞秘密商店的財務副總裁 後來逐漸爬升 最終擔任LB的資深副總裁

是一位在高價奢華路線公司有著豐富經驗的CFO 也不難理解為何JWN會聘請她

另一位是電話會議中特別提到的Edmond Mesrobian博士 2018年任職JWN的技術長

2015~2018年擔任Tesco特易購首席技術長CTO

也曾是Expedia Group線上旅遊公司(Hotels.com與Trivago都隸屬於這家公司)的CTO

是在線上產業與零售產業皆有經驗的專業人士

最後Nordstrom家族擁有公司30%的股份 所以公司的營運與家族是息息相關的

至今為止的資本配置以及公司營運上都可以看出公司為了股東(家族)是努力工作的 

以上的兩家都是家族企業為主體

優點是高層的陣容都十分穩定 而且公司營運與股東(家族)有直接利益關係

但是缺點是優秀的人才會很難加入其中或是升遷 以及在管理上可能會有複雜的人情因素存在

兩家對比之下 我會比較欣賞JWN的高層結構 有適當的接班計畫 同時也會聘請業界優秀的人才

尤其是關於資訊技術的 相對之下DDS的CEO已經高齡75歲了仍然沒有要退休接班

而且管理階層中的家族成員遠高於JWN 最後是在於電子商務發展上 DDS似乎沒有投入足夠的資源去發展

※KSS

Michelle Gass女士(51歲)是目前KSS的CEO 也是四家公司中最年輕的CEO(管理團隊也是)

上一任CEO兼董事長的Kevin Mansell先生則是轉而擔任董事長一職

Michelle Gass女士最知名的經歷在於星巴克工作了16年 其中"星冰樂"的推廣她功不可沒

是一位非常厲害的事業女強人 2004年年僅40歲的時候就已經是星巴克的資深副總裁了

並且傳聞也曾經星巴克的接班人選之一

2013年加入KSS成為首席客戶長(CPO) 2015年為首席商品長 並在18年成為CEO

KSS在權力交替之時 過渡得非常激烈 2019年的主要職位是完全的換新一批人選

Gass女士在上任後最讓人印象深刻的政策就是與Amazon的全國合作退貨計畫

不過這項新政策正如同新任管理團隊一樣 都還需要時間去驗證

另一方面KSS的董事與管理階層持股比例加總不到1% Gass女士為0.36%持股

※MACY

Jeffrey Gennette先生(59歲)是目前的CEO 於2017年開始擔任

上一任CEO Terry Lundgren是一代傳奇 37歲就成為Neiman Marcus的CEO了

1994年回歸聯合百貨(梅西的前身) 2003年擔任CEO後領導了梅西百貨14年的時間

將梅西百貨發展成為美國營收最高的百貨公司 同時也是本地化、自有品牌的行業先驅

Jeffrey Gennette先生本身也是超級元老 在梅西百貨工作了36年從基層一步一步地做上來 

接班計畫早在2014年就有計畫  在2017年正式的完成了交接

只是與前任的意氣風發地大舉收購擴張不同  Gennette先生面臨的是這20年來最艱困的時刻

在2016年就決定三年內關閉100家商店 2019年決定三年內再關閉125家

並且積極往電商的方向轉型 但轉型之路目前看似不太順利 長路漫漫

另一方面 管理階層也是這樣新任CEO困擾的地方 2017年裁掉了首席增長官與首席商品官

2017年聘請原先在eBay與Home Depot的工作的Harry A. Lawton擔任總裁 但是2019年卻又請辭

首席財務長三年換了三位

2018年退休了一位 2020年繼任者又請辭 目前只有請資深副總裁Felicia Williams暫時擔任

2018收購了Story公司 該公司致力商店的創新 

以每季更換店內的設計與商品組合為賣點(類似畫廊的各種展覽改變概念)

並聘請Story公司創辦人Rachel Shechtman女士成為故事長 預計在19年推出36家Story商店

但目前已知Rachel Shechtman女士也已經於今年六月離職了

2020年Q1的時候新聘請了新任數位長Matt Baer(前任沃爾瑪電商負責人)

梅西百貨的高層可以說是四家中最不穩定與短命的了

同時MACY的董事與管理階層持股比例加總也很低不會超過3%  Gennette先生為0.057%

KSS與MACY都經歷一次的2017~2018年的接班風暴

相對之下KSS的新任管理階層比起MACY穩定的許多

但是兩公司的新任管理團隊都還需要更多時間的檢視

此外兩家董事與管理高層的持股比率都極低 在與公司的利益綁定的動力會小上許多 

2.四家公司1~2年內的短期可能性預估

梅西百貨是四家中唯一在未來給予了最大量的預估值

整體而言他們認為Q3+Q4大約都只會有75%左右的去年營收水準

數位營收的比例約在45%上下  毛利率相對於Q2 28% Q3預估可以回到32~35%左右

預期要回到過往40%水準的毛利率可能要2022年以後

SG&A比率則是會比去年略增3~5% 最後是EBITDA在Q3可望轉正數 Q4會更好

而KSS則提到目前開業的商店銷售額僅有去年的75% 

隨著線上銷售比重大幅拉到 銷貨成本增加了2~3%的運輸成本

JWN則是將周年慶移至8月(也就是Q3季度) 並期望可以帶來店面與數位的雙雙成長

經由以上的資訊以及美國目前雖然病例數減少但還是持續肆虐的情況下

我對於MACY JWN KSS三家百貨的看法是

1.營收方面：

2020下半年總營收大約20~30%衰退相比於去年同期 可能KSS表現最好 次之MACY 最後是JWN

2021年可能也僅有80~90%的19年水平 可能2022年才有可能持平或是超過19年營收

2.毛利率與SG&A費用方面：

下半年三家的毛利率大概回復至19年毛利率的少上5~-8% 其中2~3%會是運輸成本造成的

至於能重回19年的水平可能要直到2022年才能達成

SG&A費用(不是比率)三家大約都會比2019年下降10~20% 並且是永久性的下降

3.利潤方面：

2020下半年EBITDA MCAY與JWN兩家應該可以回到正數 但是稅後淨利可能仍舊是虧損狀態

最快Q4有機會看到正數的EPS 但是實體店面在疫情的影響下無法充分發揮+線上業務帶來運輸成本的侵蝕

2021年的營利率將會想比19年下滑2~3%=大約2~3%營利率  EPS可能僅有19年的40~60%水平

預估2022年EPS才能回到70~80%水準

4.業務恢復能力：

考量到商店的分布與嚴重疫區的重疊程度、商品種類比重

(家庭用品銷量最高 服飾配件回復最慢)以及低中高價位客群的不同

預期三家的恢復速度會是KSS>MACY>JWN 

5.資本支出部分：

資本支出會下降30~50%每年至2022年 預期三家的資本支出主要都會用於線上業務與存貨庫控管

來抵銷大量的運輸成本以及改善線上業務的存貨與送貨流程

以上就是對於三家未來1~2年我個人的短期看法 至於DDS在資訊上真的少上許多 實在難以做出預估

只能從Q2的毛利率已經恢復到了19年的90%水準 以及EBITDA已經轉正數來觀察

可以預期DDS的後續恢復應該也會不錯 但是過往數年毛利率的明顯降低 顯示成本管控明顯不如同業

以及相對於同業高比率的資本支出投入(50~75%)來對於線上業務的發展

DDS每年僅有33%的資本支出 其他大多是用於股票回購上面 會讓人比較擔憂DDS的未來

七.結語：百貨公司的轉型與未來

研究了四家公司近五年的在這逐漸衰退的市場中

是如何找尋著自己的出路與轉型 而每一家的方式也都不太一樣

並且在遭遇了根據JWN的CEO Erik先生親口所講的"119年來從未見過與預期的危機"

我們也看到這四家百貨公司的快速應變與韌性 面對從未預期與設想的超級困境

我覺得能夠倖存下來本身就是一種實力的肯定了

最後我們來統整一下我在研究百貨業的一些觀點

1.五家公司 五種未來的嘗試

※JCP

雖然礙於篇幅 我沒有提到JCPenny

但是其實JCP是轉型最早的百貨公司  在2009年金融海嘯過後就未見起色

於2011 年聘請前蘋果 Apple Store 總裁 Ron Johnson 擔任執行長後

做出了許多現在往回看是致命的舉動 JCP定位與KSS相似是一家低價位且以各類促銷吸引顧客

但是當時的CEO 取消所有的促銷所有商品回歸類似蘋果商店的均一價

簡單來說Ron Johnson"想要把JCP變成另外一個蘋果商店"

但是過於激烈的轉型與明顯背棄老熟客的作風

徹底的在JCP 2012的各項營運數字反映出來 最終上任了13個月就被迫離職了

但是造成的破壞已經難以想像 新路線走不下去 但是走回老路線 舊顧客也早就另尋新歡了

過去8年連續換了四任執行長仍舊未見起色 最終在疫情壓力下黯然退出歷史舞台 

※MACY

而目前梅西百貨的也正在進行激烈轉型 只是選擇的路線是縮減實體店面規模 汰弱留強 並且強店再強化

2014年的823年到2019年僅剩668家百貨公司 並且預期再關閉125家

與對應的G150與原先要執行的G250計畫

可以猜想MACY打算將店面縮減到500家以下甚至更多

並且與重金發展的線上業務相輔相成

另外也進行一些防禦性的策略 例如折價商店Backstage的大幅擴店來增加一些低價客群的銷售

以及Bluemercury的美妝體驗店來增加客人進入實體店面的理由等等

以及存貨與成本的加強控管與自我品牌的銷售比率提升

但過往五年雖然策略激進 但是獲得的成果卻很不明顯 且管理階層是四家中最不穩定的

也令人質疑Jeffrey Gennette先生是否能帶領梅西走向轉型菁英化的道路上成功

※JWN

JWN則是走穩扎穩打的路線 一般的全價百貨增加的數量並不多 但是折扣商店RACK是各地設點

以此保持著不錯的循環的商業模式 藉由Nordstrom全價商店、Nordstrom線上購物

、Rack折扣店面、Rack線上購物等四個渠道 讓商品(尤其是時尚商品)能夠快速的更送與出清

也因此擁有四家中最好的存貨管理能力 同時也是四家中電商比率最高的一家

並再18年宣稱Nordstrom.com的銷售利潤已經與實體店面相同了 

但是在疫情的衝擊下 JWN目前的財務狀況離破產僅有一步之遙了

雖然正常營運下應該可以脫離困境 但是也對下一個潛在的危機沒有任何安全邊際了

另外線上業務成長似乎遇到了瓶頸 就算在疫情這史上最大的電商催化劑的加持下

都沒有超過10%的成長率 Q2還是負增長 讓人擔憂JWN的線上業務發展

不過好消息是疫情的幫助下 JWN的兩個老對手Lord & Taylor、Neiman Marcus都已經破產了

也許JWN可以因此拓展在高價位百貨的市場份額

最後JWN的管理階層可以說是四家中最令人放心的

同時家族持股30%也更能確保公司與股東的利益一致化

※KSS

KSS很有趣的地方是在JCP倒閉後 KSS 1100多家的店面已經是四家中最多的了 

但是KSS從未想過大幅縮減店面 相對的KSS注重的只有一點"如何吸引顧客走進KSS"

各項的促銷、會員計畫、Kohl's Cash、愛迪達店中店、 Planet Fitness進駐

以及僅實施兩年就決定全國店面皆有的亞馬遜退貨服務 都顯示出了KSS對於吸引人流的決心

不過這些策略都與新團隊一樣需要時間的考驗 現階段並未看出有對於KSS對來明顯的改變

值得讚賞的是KSS可以說是疫情中表現最強悍的一家公司

Q1與Q2在有一半的日子關店的情況下 兩季的OCF都還可以是正數 而且毛利率與營收回升極快無比

雖然有38%的自有品牌銷售是重要的因素 但還是可以看出KSS的庫存與成本控管能力之強悍

並且在電商成長率上極高 Q2有54%的成長率 這也將是未來KSS的一大利多

相對於梅西百貨的菁英店面策略

KSS更期望從85%美國人住在15分鐘就可以到達的店面變成美國人"想要"去的店面

※DDS

這一家真是地我行我素的一家公司 其中濃厚的家族色彩一定是重要原因之一

相對於其他四家對於未來轉型的重視與嘗試 DDS唯一的改變就是沒有改變

DDS則是幾乎不變的繼續經營 商店數也沒有改變 電商業務也似乎不是主要重點

每年就是將資金拿來不斷的股票回購

但是最令人擔憂的一點是從2014年開始逐年失控的成本費用 這樣下去幾年後淨利率就會虧損了

不過疫情中DDS因為擁有90%的自有商店與四家最強悍的財務體質

幾乎是沒有壓力的度過了最艱困的時期 並且在營收與毛利率的回復上僅次於KSS

這倒是令人意外的地方

2.百貨公司的十年後的未來會是甚麼?

※品牌溢價的護城河將逐漸削弱與消失

小時候百貨公司感覺是很高級的地方

覺得會去那裏的都是有錢人 媽媽還會特別找SOGO百貨的袋子來裝東西

百貨公司賣得比較貴是大家都知道與"接受"的  但是在現今我們覺得人人都可以逛遠百 SOGO

而且諷刺的是可能逛到喜歡的商品

把手機拿出開始去購物網站比價下單 就像是逛誠品然後博客來買書一樣

我們已經不會因為"SOGO的袋子"而付出更多的價錢 這就是一種品牌溢價的喪失

同樣的狀態一樣的發生在美國的百貨業當中 從低價位向中價位蔓延

也許JWN因為其高端定位的關係

所以Nordstrom的袋子還是有品牌溢價的存在 畢竟有錢人的世界 最不缺的就是錢

但是其他三家卻已經喪失這樣的護城河(Macy的Bloomingdale's也有但是銷售額對MACY來講太少了)

當失去了品牌溢價後 就是凡事朝價錢看齊了

便宜的折扣商店有K-Mart、Target、時裝衣服有TJX、

家庭用品有Homdepot有各式各樣的折扣商店與專賣店一同競爭

更別提還有Amazon這個大魔王在背後

曾經多樣化與齊全商品所營造的最大特色變成了管理與庫存上的最大累贅與麻煩

這也是為何大家都不再看好百貨公司的原因了

※數位轉型與實體店面的互補

為此百貨公司為了生存 必然要發展電商的業務 主要的目標有兩個

1.避免老客戶的流失 若有一天老客戶無法親臨店面(例如疫情) 有無替代渠道可以進行消費

2.增加新客戶 尤其是年輕人的認識與加入

但是其實電商的庫存管理與包裹運送思維與實體零售業截然不同

三家百貨近三年也是下足功夫在投資與學習這一塊 也都聘請相關領域的人才來協助

也因為疫情的關係讓線上業務的營收佔比衝到50%以上的總收入

但是線上業務與實體店面基本上是等同於一家公司在進行兩種商業模式

要如何去融合與互補達到全渠道零售(Omni-Channel Retailing)會是四家百貨今後最重要的課題

※為何未來人們還想去百貨公司?

我覺得答案是"冒險"兩個字

Erik Nordstrom先生在受訪時有說過

"這裡(Nordstrom)我不希望是顧客拿著待買清單 買到一個劃掉一個的地方

來到這裡的顧客應該是一種冒險與找尋新事物的過程 並且在過程中達到賓至如歸的美好體驗"

Jeffrey Gennette先生也曾提到過"MACY不是從事商品業務而是從事體驗業務"

KSS在許多的貨架安排與促銷活動上都會讓人有一種尋寶的感覺

找到難以想像超低價物品的興奮感  網路上也有Youtuber的在Kohl's100元挑戰等活動影片

百貨公司的本質仍就在於提供多樣化與特色的商品項目與服務人員優質互動過程

我認為數位趨勢的確是一股難以抵擋的大潮流 但是仍然有些事情但電商辦不到的

那就是面對面的商品體驗與人員服務 不然電商也不會往線下商店發展

當然我也認為百貨業仍舊會繼續的衰退

許多無法保持"冒險"特色的或是在"成本管控"上失敗的商店將會持續地消失

但是總會有找尋到數位與店面、實際體驗與網購流程、數據分析與人與人服務的三大平衡點

人們對於冒險的慾望是永不止息的 只要百貨公司可以在全渠道提供這樣"購物冒險體驗"

就不會有退出歷史舞台的一天  這是我研究後的一些個人觀點

以上就是這一次對於美國四家百貨公司的研究報告

如果有任何指教批評或是糾錯的話

都歡迎在我的粉專初提出建議或是回饋喔  感恩~~

FB專頁: https://goo.gl/jSJJAt

最後還是附註

本人毫無投資理財等相關科系或是工作背景

一切知識與資訊來自於自我學習與網路搜尋

以上資料不保證其正確性 只是單純免費的資訊分享

絕不代表任何的投資建議或是推薦 請保持自我判斷力