月亮上的貓

應該這半年時間都會開始研究美國百貨這個產業

就會先以這一篇先來一個產業的大局觀的建立

之後再一一的研究其相關的公司為主

是一個長達半年的研究週期

一.投資研究想法

會想研究美國百貨公司產業有三個主要原因

0.被人拐騙的

1.產業內公司的本益比都極為低落 大約都低於12倍以下 看有沒有低估現象發生

2.產業運作模式相對簡單 較容易讓散戶(我)研究

3.最近有公司債的採買需求 順便從這些公司中找尋不錯的標的

其實我也大概知道在網路電商的強大衝擊之下

百貨公司這樣的傳統產業一定被一拳一拳打得不成人形

所以關注的重點就一定在於"轉型"的主題上面

看有沒有希望找到可以與網路共存

並且新舊商業模式融合的潛在成長標的 

會是這一次研究的最大重點

二.產業需求與成長性

1.美國零售業近年概況

在討論百貨公司的細分產業前必須先理解整體零售業的趨勢

美國零售業一直都是美國最重要的產業之一

大約佔了美國GDP的四成左右 預估2019年約有5.3~5.4兆美元(台灣19年GDP約6600億美元)

過往15年的零售業銷售數據如下圖

(P.S.2019實際數據只有到11月，12月數據為預估值)

除了在2007~2009經歷了金融海嘯的衰敗之外(大約跌幅為8%)

從2009到2019年為止的年複合成長率約在4%左右 是一個略高於GDP成長率的數字

每年的年增率也大約是在3~4%上下

再來看零售業的細項

佔比最大的是車輛與相關零件的銷售 真不愧是汽車大國佔比高達23%

其次是生鮮飲料販售店(類似頂好 全聯 便利商店的概念)佔了14%

接下來是非實體銷售(網路購物為主)佔了14%

與大賣場以及百貨公司這個細項佔13%

最後是加油站佔10%   以上前五大大致涵蓋了零售業的75%以上份額了

2.美國零售業15年來的趨勢變化

觀察零售業細項這10年來的數據

可以很明顯地看到一個趨勢  那就是網購產業的快速崛起

至2009年開始以11%的年均成長率快速的成長

然後相對於整體零售業4.3%增長率  而明顯跟不上的有

家具&電器用品與綜合商場

都只有2%的年均成長率(還有其他一些小雜魚像是書店之類的)

在看另一張關於零售業五大細項的十年比例圖

更是可以看出顯卓的趨勢(題外話：這十年車市也太繁榮了吧)

可以看出非實體店面(網購)的興起與綜合商場的衰退非常的顯而易見

相對之下食物飲品商店則是幾乎沒有被沖擊到(BTW 這個細項也是金融海嘯時影響最小的)

這十年來網購的興起大約增了5%的佔比 綜合商場減少了3.4%(其他的2% 書店與服飾細項大約各貢獻約1%)

這其實也是大家都知道的事實了

只是這裡再用更清楚的圖表與數據來做一次的證實

接下來要來關注百貨公司本身的產業數據了  想必又是更加的腥風血雨了

(認真考慮改變方向研究網路購物產業)

三.產業供給狀態與主要參與公司

1.百貨公司產業概況

在大項目的綜合商場分類底下

又會細分為兩個項目：大型賣場與百貨公司  佔比大約是8:2比

那終於來到我們的主角"百貨公司產業"了 

近幾年的市場規模大約是1400億的大小

但這十年不斷地衰退 是一塊不斷縮小的餅 十年來每年複合成長率為-3%上下

(p.s.十年複合成長率)

以十年周期來看 是在08年後 唯二的零售業細項在這十年內明顯衰退的產業(另一項是書店)

我們還是去研究網路購物產業好了

2.主要參與的上市公司簡介

美國有許許多多的百貨公司品牌  

並且依照市場的定位(主要是價格定位)來區分出服務的目標客群

(上色的百貨公司是這次介紹五家公司 p.s.Bloomingdate's隸屬於梅西百貨集團)

不過對於"百貨公司"這個產業的定義其實挺模糊的

寬鬆一點的定義(如上圖)就連沃爾瑪跟Target這樣的較小規模"綜合商場"都可以算是"百貨公司

但本人根據彭博上的產業分類上的五家百貨公司個股來做介紹(這五家也比較符合大家對於百貨公司的傳統印象)

五家公司分別是

Macy's{梅西百貨M)、Nordstrom(JWN)、JCPenny(JCP)、Kohl's(KSS)、Dillard's(DDS)

其中以梅西百貨歷史最為悠久(1858年創立)同時也"應該"是百貨公司集團的龍頭(資產或是營業額皆是)

18年年營收高達250億美元(上一章提到 百貨業規模約1400億 這一家公司就佔了18%了)

而其他四家的規模也都不小  如下圖

其次是KSS的14% JWN的11% JCP的9% 以及最小規模的DDS5%

整體而言五家公司佔有整體產業57%的營業額  算是較為集中的產業格局了

(小的公司應該被收購的收購 倒閉的倒閉了~)

接下來對於主要的五位主角 做一個簡短的介紹

當然之後在各自的個股上會在更詳細去探討各公司的執行策略

那就先從百貨業的傳奇龍頭開始啦~

※.梅西百貨(M)：

成立於1830年代的梅西百貨、目前在美國約有800多間分店、銷售總面積為126百萬平方英尺

客層定位為中階的梅西百貨與中高階的Bloomingdale's兩個主要品牌 另外還有近期收購的化妝品品牌Bluemercury

根據18年的資料 是全美營業額(250億美元)最高的百貨龍頭 也是銷售總面積最多的一家連鎖百貨公司

但近幾年表現不佳  營收近五年小幅衰退但是營利率近乎腰斬(10.3%→5.8%)

讓梅西百貨不斷的關閉分店與裁員來面對現況

2014年梅西百貨還擁有820家百貨公司店面到了2018年只剩下704家了

並且在近期又再一次宣布未來將會在關閉125家分店以及裁員2000人(佔集團的1/10)

灰暗的前景也讓股價這五年不斷的下滑探底  僅剩下2015年的1/3了  轉型之路漫長且困難~~

※.Kohl's(KSS)：

Kohl's(KSS)是相對年輕的公司 成立於1960年代

KSS的品牌定位與JCP還有Sears相似 都是為較為平價的百貨公司

但KSS的特色為自有品牌的銷售比例特別高 大約佔有4成左右

是目前美國店面據點最多的連鎖集團 全美高達1159間據點

柯爾也是近幾年百貨公司中營運狀態較好的一家公司

營收近五年不見衰退還略微成長一些(1~2%年均成長率)

近五年的營利率也努力的hold住(8.9%→8.1%→7.3%→7.4%→7.2%)

員工總人數也大致相當 沒有重大的裁員計畫  就一家低價百貨公司來講是很不容易的

但是近期的銷售額與股價略顯疲態

※.Nordstrom(JWN)：

JWN的品牌定位為中高端的百貨公司  成立於1901年 也將近120年歷史了

店面數也少很多的379家  但已經是中高端百貨公司中最多店面數與最廣的地理分布了

可以算是中高階定位的龍頭公司  中高端百貨公司受到的電商與低價商店的衝擊會比較小

(你不太會去網購寶石或是LV包包吧~)

JWN自2015年開始營收維持年增2~5%的成長率

不過五年的營利率也是被腰斬   但不同於其他對手是被大環境影響而被動降低利潤

JWN則是正在歷經一個重大的轉型階段並且為此付出了大量的成本

個人認為可能是這困境中最有可能轉型成功的一家公司

也可看出市場對於JWN的信心是比起其他公司來講來的高與穩定

※.JCPenny(JCP)：

成立於1902年 也是一家百年企業了

2018年在全美擁有864家店面  品牌定位與KSS是低價的百貨公司

但是經營狀態與KSS有如天壤之別

是五家公司中唯一一家長年虧損的公司(2013~至今只有2017年淨利為正數)

資產負債表狀態也最糟糕的一家(金融負債率近50%  其餘四家平均低於20%)

債券評級大多都是垃圾債券等級(CCC)

在2014年來不斷的關店與裁員  高層主管也不斷更換 2018年更換CEO 2019更換財務長

但可怕的是目前並未看出明顯的轉型意圖

這樣下去可能是繼Sears之後 第二位倒下的百貨公司巨頭了

股價從五年來的高點11.57元下跌至今的0.69元 跌幅為驚人的94%

※.Dillard's(DDS)：

DDS成立於1938年  是這五家公司中規模最小的一家 

店面數為291家  市場定位上與梅西百貨相當 屬於"中階價位"的品牌

這家公司同樣也遭受了產業逆風衝擊  營收基本上接近0成長

營利率也是大幅的下滑(2015年8.3%→2019年4.1%)

但是有趣的DDS並未做出任何的積極行為(關閉門市、裁員、縮減成本)

店數只比2014的297家略少了6家

當然如同JWN一樣經營著自家的網路購物服務(但是並未透漏營收占比)

整體而言是一家沒甚麼記憶點的公司

相對於其他四家最大的差異就是擁有最好(保守)的財務體質

另一個特別的地方就是市場對於DDS的評價是五家中最高的

且雖然利潤明顯下滑  但是五年來股價居然沒有明顯的向下趨勢 十分有趣

以上就是這一次五位主角的簡單介紹了

當然在之後的個股介紹中一定是會更加詳細與周延的

但在此之前  我們可先藉由五家公司的資訊大致上可以統整出

整體產業的特色  以及電商的衝擊程度  以及公司們的各自的戰略選擇

我們將會看到在面臨巨大的困境時 這幾家平均年齡近百歲的企業是如何面對的

我覺得這就是投資中有趣的地方~~

四.產業的特色與未來趨勢

1.零售業商業模式比較

我們來比較百貨業、電商、超市以及COSTCO這3.5種的商業模式的不同

百貨公司代表就選取規模前三大的梅西百貨、JWN、KSS 剛好也代表中高低價位三種品牌定位

電商就取世界前兩大電商亞馬遜跟EBAY啦

超市代表當然是沃爾瑪還有TARGET  另外COTSCO這種半新型態的倉庫俱樂部模式也一併納入

(btw 沃爾瑪一年營業額居然是5000億美元...台灣的GDP是6600億 美國百貨產業是1400億 富可敵國的公司啊!!!)

※獲利指標

以獲利比率來觀察可以發現傳統零售業真的是一個薄利多銷的行業

中等毛利率但是高昂費用支出最終造就低營利率 不論是百貨公司、超市 營利率大約都在5~7%水準

而COSTCO是以會員費來獲利的 所以毛利率與營利率會更低 是一種特別的商業模式

但是電商部分兩大電商的結構明顯不同

EBAY主要是平台提供服務 所以擁有極高毛利雖然費用支出也是最高 但最終仍有20%以上的營利率

亞馬遜毛利率與傳統超市相當 但是費用支出較低 其實也有不錯的營利率約15%

但是不論是EBAY或是亞馬遜都有一項跟傳統零售業不同的大額支出---研發經費

兩家的研發經費都大約為營收的10%  也因此壓縮了亞馬遜的營利率至5%

大額的研發支出倒是專屬於電商的費用支出結構

※效率指標

傳統零售業的共同特色就是"現金即時收款"  應收帳款天數幾乎都是在3天內收款

但是存貨週轉天數上面 很明顯地看到百貨業有遠比其他產業更高的數值

最終造成了在現金周轉週期上面  百貨業有高風險的現金周轉問題

百貨業大約都要1~2月才能完成一次現金循環  超市只需要2天以內  電商是負循環

這樣的產業特色會讓百貨業在逆境會比其他產業更容易被折損、摧毀

所以百貨公司本身的財務體質的要求又會比其他產業來的更高

※資產結構&負債結構

百貨公司與超市的資產結構很類似

主要是固定資產與存貨構成的  也因此存貨周轉與折舊費用會是兩大重點指標

而電商上EBAY倒是名副其實的輕資產公司

倒是亞馬遜在結構上居然擁有43%的固定資產 真是奇妙 之後再來研究看看

但是在電商優勢低存貨比例這點特點上是很明顯的

負債方面雖然整體公司的負債比例都很高

但是實質上的金融負債也只有EBAY超過4成 大致上都在25%上下 其實是還好

大部分公司的槓桿比例都是在3~4倍上下

流速動比率來觀察的話是電商最優 畢竟現金存量較多 其次看似是百貨業、最後是超市

但是其實百貨業比超市危險的多  原因還是出在現金周轉天數差太多

※總結

總結來說可以看出在各個零售業的類型中

百貨業的商業模式是相對弱勢與脆弱的

跟超市一樣具備著低利潤率  但是又沒有超市的高現金周轉率 更別提電商的負循環了

高達2~4個月的存貨週轉天數是百貨業的一大死穴(而且天數呈現明顯的成長趨勢)

超市的商業模式體現了低利潤但是高周轉的極致模式(Costco算是另一種極致展現)

電商則是以低存貨  輕資產 低費用支出來提高營業利潤率

而且擁有更強大的現金循環  造就滿手現金的狀態

對比之下 傳統百貨業的轉型之路是勢在必行了

2.網路電商衝擊

(p.s.單位視百萬美元=2018年為6036.8億美元)

在美國零售業細項數據中  網購與郵購(我相信郵購佔比不高)是近十年成長最為快速的細分產業

預估在2019年可以到達6500億的市場規模

當然這樣的快速崛起也對應美國人對於網際網路的高度使用上

美國擁有3.28億人口  卻擁有3.47億手機註冊

3.12億的網路使用人口 以及2億以上的社交軟體使用者

等於全美國人都會使用網路與手機環境下 完全就是網路購物爆發的最好溫床

而目前網路購物的前三大參與者 不論是從營收或是流量都是

1.Amzon亞馬遜---18年北美營收1410億美元

2.Ebay---18年北美營收43億美元

3.沃爾瑪---19年北美電商營收大約也是43億美元(占總北美營收的1.13%)

另外從流量上來看

也可以很明顯看出前三大流量與其他7名對手的差距

特別的是梅西百貨在流量上居然可以排行前十名

且大部分榜單上的公司都是傳統零售業者 

從以上結果來看  

可以得出一個結論就是美國的網路電商已經是亞馬遜的形狀了 不論是流量還是營收實在差距太大了

只要亞馬遜不要亂搞的話 未來十年應該仍舊是亞馬遜的帝國了

但我認為更加重要的是觀念的改變  與其說是網路購物衝擊到傳統的零售業

不如說是一種新型態的商業模式正在與傳統零售業融合中  線上與線下正在整合當中

亞馬遜在2017年已經收購全食超市  沃爾瑪與眾多大品牌零售商也不斷的改良網購的使用體驗

這是一種全面的趨勢轉變  電商與實體店面的界線將會逐漸模糊

能夠整合好線上購物流程與物流 與線下實體消費體驗平衡的公司

才能在下一個十年中繼續生存下去並且成長

3.百貨業的困境與轉型

(1).近幾年百貨業的掙扎

這五家公司在最近五年來都處在逆風的條件下

其中在營收與營利率展現的最為明顯

※營收成長停滯或衰退

五家公司這五年來營收年增率大致上都在0%上下徘迴

其中狀態最好的是JWN 居然還能"維持五年的正增長的驚人成績"

(我對於成長率的要求再次到達下限 居然只要長期不衰退就是最優秀的....)

大致上也符合整體百貨業的數據 平均每年-2%的衰退速度

但這不是百貨業目前面臨最可怕的事情  而是...

※營利率大幅衰退

除了KSS驚人的HOLD住了營利率的大幅下滑  以及JCP在虧損線上的掙扎外

其餘三家的營利率五年數字都是近乎腰斬的

原因出自於成本支出的節節高升

M KSS JWN的SG&A費用五年來是顯卓的上升的  DDS則是直接成本的直線上升

JCP是唯一的例外 因為JCP已經沒有費用上升的空間了

費用的上升可能性很多 過多行銷折扣活動、網路電商的建設成本、收購新事業的整合

之後在個股上我也會去探討這其中費用上升的原因

但就數字上直觀來看  百貨業的利潤的確受到巨大的侵蝕

營利率減半等同於公司的獲利能力減半的意思 是一件非常可怕的事實

2.轉型嘗試

面對著如此嚴峻的產業環境  不改變就是等死的情況下

各家公司也因此不得不展開轉型的計畫

首先基本款就是開設購物網站  這點各家公司都已經完成了 

除此之外也簡單介紹一下各公司的特殊的規劃

1.梅西百貨；

除了購物網站具有不錯的流量之外 梅西百貨關閉許多的傳統店面

並且收購Bluemercury化妝水療店並且大舉展店 同時也開設折扣百貨公司

2.KSS：

KSS很特別的與亞馬遜合作退貨計畫 簡單來說就是成為亞馬遜的退貨站點

你可以去任何一家KSS退貨在亞馬遜上的貨品  KSS希望藉此增加百貨公司的人流來換取金流

2019年執行長宣布將從試辦的幾家店面擴展到全美門市上面

至於這個戰術的執行效果還有待確認

3.JWN：

轉型網路電商與線下體驗商店  雖然我說購物網站是每家百貨公司都在做的事情

但目前為止可能是JWN的決心最為明確 目前網購的收入已經佔JWN30%的總營收了

同時JWN的高價品牌的定位 讓消費者有"出門體驗"商品的需求

線下體驗、線上購物的新形態商業模式  JWN可能目前最具有條件達成的百貨公司

4.JCP：

JCP目前實在沒有心力在轉型上面了  因為已經快要"被"下市了(股價長期低於1美元 就會被下市)

近四年關閉200多家分店、削減大量的成本支出、這兩年接連開除高層主管但是都沒有見效

不斷的虧損讓股價直直下落  投資人信心全無 目前可能計畫由股票合併的方式來提升股價

總之...JCP目前的議題與其他公司明顯不同~~

5.DDS：

就我目前所查詢到的資料上來講

我沒有找到任何DDS有明顯轉型或是支出刪減計畫

店面數與員工數都沒有減少  但也沒有特別的收購或是目標

就是一家對於現況沒有反應的公司  可能還需要再找找其他資料吧?

五.總結

其實一開始我只想做百貨公司產業的簡介的

結果資料查啊查 東西寫啊寫~~ 就逐漸地拓展到了整個零售業了

還順便看了一下兩位零售業巨人的資訊 真的是線上亞馬遜  線下沃爾瑪啊

但回歸到百貨公司產業上來講

其實百貨公司就是遠古時代的網路購物商店

是當時那個時代的創舉 聚集各種形形色色的商店與上萬種的商品

親切的服務與明確的價格標示等等 都是零售業的重大革命

但是隨著網路的普及化後  已經成為了一個不太吸引人的商業模式了

我認為今後的零售業不會再區分為實體店面與非實體店面了

而是理所當然任何的零售商都具備著線上與線下的平台

能夠帶給顧客最為便利快速的線上購物  與最好最具感染力的線下顧客體驗

才能在未來的新零售中存活下來並且茁壯

而傳統的百貨公司 我們研究的五家平均年齡都超過100歲

其實有很深厚的線下體驗服務的無形資產  剩下就是與線上的整合轉型

如果可以達到一個更好的平衡 

"也許"有機會在這樣的新時代中繼續存續下去吧！

感謝你看完落落長的文章  我很感動

如果有任何指教批評或是糾錯的話

都歡迎在我的粉專初提出建議或是回饋喔  感恩~~

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最後還是附註

本人毫無投資理財等相關科系或是工作背景

一切知識與資訊來自於自我學習與網路搜尋

以上資料不保證其正確性 只是單純免費的資訊分享

絕不代表任何的投資建議或是推薦 請保持自我判斷力