月亮上的貓

上一篇講述了新麥所處的產業狀態

以及新麥本身的一些基本資訊  接下來就是要進入到重頭大戲啦

接下來會著重在新麥的核心---長期的營運策略探討與競爭優勢的推測

並且關注於新麥的成長性以及未來的可能趨勢

最後再來談談新麥未來可能遇到的風險 並且為新麥這家公司做一個總結

那就直接開始吧~~~

 

 

四.營運策略與競爭優勢探討

1.營運戰略

新麥的主要業務是製造並販售商用烘培設備以及餐飲設備

從多年的年報中可以見得主要產品為烤爐、發酵機、攪拌機三樣共佔有60%以上的份額

為主要三大產品且多年來都沒有大幅變動過

本質上 新麥的商業模式非常的傳統簡單 就是一個傳統食品設備的製造公司

營運戰略上比較是偏向地區性的拓展  客戶上的選擇以連鎖企業為主的兩方面發展

成立37年來 最重大的營運決策應該就是2006年決定進軍大陸的決定

次重要是2008年與2009年分別進軍美國以及印度與泰國的決策

這幾項決策執行中以大陸市場的開拓最為成功 

根據年報在2009年 台灣內銷僅剩下5%左右的比例

其餘62%都是在亞洲區域(推測50%以上為大陸)

並且一舉帶動了公司的營收成長以及股價大幅攀升

不過這都是很久以前的事了...

近五年來講僅有2014年投資剛果設廠 想嘗試進入非洲市場

但可惜在2017年就撤銷放棄了

近五年來主要的營運重心還是以大陸為主 大部分的資本支出為購地設廠增加產能

 

客戶方面 新麥很神奇的幾乎擁有大部分我們耳熟人詳的企業青睞

大潤發、統一超、家樂福、美食-ky(85度c)、沃爾瑪、必勝客、克莉絲汀國際等等

幾乎主要在做烘培麵包的連鎖店與中央工廠都有新麥的器具進駐

並且號稱亞洲最大的烘培設備供應商(我並未找到任何可以佐證的數字)

但從公司年報中得知自2013年開始

不論是上游供應商或是下游客戶都沒有高過10%的大客戶出現

代表新麥的上下游似乎都是較為分散的狀態

另外從我上一篇文章"推測"新麥的大陸市占率大約為3~5%左右

但是個人"猜測"應該大部分都是在企業連鎖客戶上面

若是單論企業客戶應該擁有20~30%的市占率(我猜的喔~~沒有任何數字佐證)

顯示新麥顯然在企業客戶這一塊的經營很有一套

這也讓我們可以思考看看是否新麥是否在經營客戶這一塊上面具備著護城河優勢?

我們會在下面的章節做深入的探討(猜測?!)

 

 

2.食品設備產業的五力分析

在探討新麥競爭優勢之前 我們先來談談這個產業的五力分析

供應商議價能力→

根據新麥財務長在2017年的說法鋼鐵原物料佔新麥總成本的65% 人工只佔15%

顯示了這個產業對於鋼鐵的大量需求 且目前來講是沒有任何替代品的

容易受到鐵與鉻、鎴等原物料價格大量波動的影響

且原物料生產商本身的損益波動也極大 經營不易

所以中游的機械產業對上游的議價能力應該是偏弱的

現有廠商與潛在廠商威脅→

新麥的總經理呂國宏先生在媒體訪問時也很明白提到

"食品機械設備的進入門檻很低 原則上只要知曉機械運作原理就可以參與此行業了"

從這句話就可想而知  這行業的競爭者與潛在競爭者是多麼得多了

根據新麥財務長的估計光是在大陸的競爭對手就高達150~200家了

在我預估的市佔率3~5%也證明這是一個眾多競爭者盤據的市場 競爭激烈可想而知

顧客議價能力→

這個產業大部分的商品同質性高(商品特色難以突出)

、轉換成本低(品牌間的更換上的困擾不高)

、單次消費經額高佔客戶成本比例高(會讓客戶更重視價格)

顧客屬性兩極化不是極大公司就是極小個人戶(大客戶議價能力強 小客戶更重視性價比)

所以這產業公司的護客議價能力應該是不會太高的

替代品威脅→

我還真的想不到呢!

不過電商的崛起 影響到了連鎖超市的展店速度 進而影響到新麥

也算是另類的間接傷害了

總結以上產業的五力分析可以發現除替代品威脅以外

這行業在其他四力的競爭力道都是十分的激烈的

並不是一個好賺錢 好生存的產業結構

 

 

3.新麥的競爭優勢(護城河探討)

(1).新麥競爭優勢存在的可能性?

競爭優勢的學術定義來自於這家公司能不能擁有"超額報酬"

簡單來說就是假設這產業大部分公司利潤都只有100萬

但是你卻可以賺2~300百萬  我們就可以推測貴公司應該擁有競爭優勢

競爭優勢來自於兩個方向→"成本優勢"以及"差異化"

(換句話說→我可以拿到便宜的東西&我可以賣比較貴)

而若是競爭優勢可以長期(10~20年以上的維持)

根據晨星的定義就可以稱之為"護城河優勢"(狹窄為10年超額利潤 寬廣為20年)

所以可以把護城河視為"長期可維持難被侵蝕的競爭優勢"

 

回到新麥本身  新麥具備的這樣的競爭優勢嗎?

我們可以先從新麥本身的財務數據中一探究竟

通常一家公司的資本投資報酬率(ROIC) 大於 資本平均加權成本(WACC)

我們就會認定這家公司具備超額利潤且擁有競爭優勢

根據新麥的資產負債表結構

在金融負債極低的情況下  新麥的WACC不太可能超過10% 

對比ROE 20~30%高報酬的表現(雖然精確來講要對應ROIC)  

顯然地擁有的大幅度的超額報酬(20~30%>10%)

另外也可以從新麥的毛利率與營利率看出

新麥具備著高於台灣機械產業平均的獲利能力

以上種種可以發現新麥應該具備著不小的護城河優勢且是長達五年的

 

 

(2).新麥可能具備的護城河?

新麥的市場定位大致上位在中間的利基市場

光譜中的兩個極端區塊分別是

1.高價高品質的設備為歐美(日)品牌

2.便宜但是品質不穩定為大陸本土廠牌

而台灣廠商包含新麥則是大約落在中間的區塊

屬於CP值高的產品定位  但是CP值並不是長久的競爭優勢來源

看看大陸這10年本土手機品牌從開始的落後難用

演進到逐漸侵蝕HTC與三星的低中階市場到最後的旗艦機市場就可知一二

那甚麼是新麥的護城河呢?

 

我認為主要是

"強大的客戶關係經營"與"良好的品質與售後服務"造就出來的品牌優勢

"強大的客戶關係"是事後論 但是新麥的客戶全部都是赫赫有名的大公司 連鎖超市

這家公司必然對於客戶開發以及對於客戶的需求有強大的應變能力

以及公司在年報中還有總經理受訪中都提到的

相對於歐美廠牌的維修需多日的等待甚至回原廠 新麥設立許多的服務據點

可以快速地提供各類型的售後服務 

尤其設備故障就等於烘培坊生產力大量喪失是一個需要迅速解決的嚴重問題

快速精實的售後服務是選購烘培設備的重要考量之一  

 

次要是"具備大量生產與客製化能力"

新麥一年可生產2萬多台烤箱以及近兩萬的攪拌機

某種程度上相對於規模小的當地廠商"應該"會具備規模經濟優勢

其次就是產品種類高達近200項 可以滿足各類型客戶的需求

進而強化"客戶關係"的這一項優勢

 

於是新麥就成功取得的差異化的競爭優勢

對上歐美(日)品牌

用相對便宜的價格與歐美無法提供的售後服務來攻城掠地(以大陸市場而言)

對上當地品牌

用規模經濟來創造成本優勢 以及強大的客戶關係經營與品牌加成來獲得定價能力

來維持數年來的良好報酬率

 

(3).新麥競爭優勢的未來趨勢是??(逐漸增強或是侵蝕?)

就財務數據上來講  新麥的獲利能力變化並不大

ROE的下降也只要是來自於債務槓桿的下降 與本業沒什關係

但是仍有幾個隱憂存在 從數據上來看有兩個關鍵比例不斷的下降

1.存貨週轉天數緩慢上升

2.營業利潤率的下降→推銷費用的逐年上升

 

顯示出競爭優勢似乎逐漸但緩慢的被侵蝕

有兩個可能性我是這樣推測

1.本土品牌的品質與售後服務的提升→

這一點是必然的 畢竟產品的技術門檻不高 

產品的功能與穩定性的差異化只會越來越少

2.經濟下行 連鎖烘培產業採購頻率與預算下降→

下游的經營壓力會轉嫁給上游的設備商

並且容易產生削價競爭的惡性局面

 

總結來說 新麥就目前的獲利表現來講

是"必然"擁有不錯的護城河優勢

內容組成我推測為

1.強大的客戶關係經營帶來的客戶黏性與轉介紹→最重要

2.產品的性價比與良好服務帶來的品牌優勢→次重要(區別歐美品牌)

3.相對於小廠的生產規模帶來的成本優勢→相對重要(區別本土品牌)

但是在主要的大陸市場面臨的景氣下行的影響

以及數十年來大陸品牌的技術力進步

可以預期未來的護城河會持續並緩慢的被侵蝕 

 

P.S.這章節質化的部分 只能說大部分都是我個人的臆測

資訊的取得不易且都是來自於媒體的訪問 正確性有疑慮

另一方面新麥的主要競爭對手大部分都沒有上市

有上市的歐美公司都太大 食品設備只是一個小小部門

所以我也缺乏競爭對手的數據比對  這個章節就看看就好~~

 

 

4.財務數據上的體現

(1).體質上的長期表現

資產方面

資產結構上新麥頗為單純的

關鍵項目就是現金、應收帳款、存貨以及固定資產這四項

不過近兩年固定資產的比例持續的上升

應該是與資本支出的廠房新建有關  我們在資本配置的章節再來探討

負債方面

負債的比例這幾年逐年的下降 主要也是金融負債的下降

就安全性來看對公司來講是好事  但也是影響到ROE的表現就是了

整體金融負債比例到2019Q3已經下降到了6.3%了  

其餘的主要負債就是應付帳款以及"其他"應付帳款了

其他應付帳款聽起來很來路不明但其實就是以下項目 

瀏覽整體的資產負債表倒是沒有特別可疑之處

償債能力與現金流品質

償債能力一定沒有問題

新麥2019Q3可以光是用"現金"的1/6就可以還清所有金融短期負債了

單純的現金/流動負債比都接近90%了

這家公司要因為負債償還而倒閉在短期間是絕對不可能的

新麥的營業現金流大致長年都是穩定流入(除了2016年的爆量 我不太理解以外)

大致上OCF平均都在淨利的100%以上

FCF也大約都有80%以上   屬於實質上的"賺到錢並且收到口袋裡面"

證明了新麥的現金流品質也很好

 

(2).獲利能力上的長期表現

獲利能力指標

毛利率上面 可以看出新麥還是控制得非常好

但是營利率卻出現明顯的下滑現象

原因來源自下圖的推銷費用增長

推測應該是整體環境的惡化讓競爭加劇帶來的開銷增加

並且可能並非是單一事件 而是一項長期緩慢的向下趨勢

是護城河逐漸被侵蝕的展現之一  但目前2019前三季的表現似乎略好一些

如果能在2019年全年可以打平的話  會是一個扭轉趨勢的正向信號

 

杜邦分析指標

杜邦分析上  新麥目前還是擁有強勢的報酬率

ROA依然擁有15%以上的報酬率 ROE20%以上

且ROE的逐年下降趨勢主要是來自於權益乘數的減少

本業目前的獲利能力ROA似乎看不出有下降的趨勢 但仍需要持續的觀察

 

效率分析指標

主要亮點在於2018開始存貨週轉天數又開始大幅增加

這點顯示存貨是越來越難賣出去了 雖然趨勢不明顯 但仍需要持續關注

應收帳款倒是逐年顯著的下降 原因我不清楚但應該是好事吧~~

存貨營收比很高興看到新麥都可以維持在15%之間

不論從毛利率還是這個比率都可以看出新麥在產品生產線上的管控能力很不錯

 

總結來說  單純從新麥的財務三表來看

可以看出新麥是單純、很會賺錢、穩定性高、財務保守的優良企業

但是一家公司不只是這樣就好  未來的成長性好壞才是決定這家公司前景與股價的重要因素

接下來就是探討新麥的成長性了~~

 

 

五.成長性與資本配置

1.過往的成長性

看完這麼為期十年的表格後  只能感嘆新麥的黃金時期(2008~2014)已經結束了

自2014年後成長率就下滑至個位數

並且某種程度上與大陸整體景氣有所關係

在2015與2018年都有明顯的衰退狀態

目前本益比10~11倍是有原因的

 

我們再來從地區營收與產品的營收來看看

兩大關鍵市場 亞洲跟美洲2018年都是營收衰退的狀態

而且前幾年的成長率也很普通

兩個主要市場的5年的複合成長率只有3%左右

幾乎都是停滯的狀態了

 

前三大的關鍵產品在2018年都衰退了

三個主要產品的五年的複合成長率是0.6%

總結來說

過往五年來講 新麥的成長率極為低落

就算忽略2018年逆風年不看  2014~2017亞洲與歐洲的成長率也只有5%不到

產品的角度來看也差不多 可以看出目前新麥已經是一家成熟且停滯的企業了

不過我們也不是因為成長性而來的就是了~~哈哈

 

2.長期的資本配置

(P.S.單位是千元 455653=4.556億元  2019Q3  五年總合為2014~2018、2019Q3並未計算在內)

若是以五年加總的角度來看的話  新麥的資本配置為

OCF流入32億元  資本支出與投資近5.3億 償還負債2.6億 以及股利發放了18.8億

總支出比例為85.9%  大部分都是股利發放(60%)的方式來回饋股東

對於一個成熟型企業來講 是一個可以理解的運用方式

 

資本支出上主要來自於 中國廠房的建置

至於必要性嗎?  從產能利用率上來看  答案是必要的

基本上除了2018以外 新麥的產能利用率都上到90%

已經是一個緊繃的狀態了  擴廠是必須要進行的資本支出

而從2014~2017投入近3.5億的資金來投資提升產能

成效上可以看到三大主力產品

烤爐的產能提升了53%(算式=27890/18146-1)

攪拌機與發酵機分別提升了12%與18%

不過另一方面用銷量的角度來看產能提升的必要性  有些產品又沒有那麼必要

主力三個產品 的確攪拌機與發酵機的產能都快要或是已經跟不太上銷量

但是最重要的主力產品 烤爐(佔比3成) 似乎有點過度擴充產能的感覺

2018烤爐的產能為27890台  實際生產22929台 但是只有賣出了不到15000萬台

尤其以2017~2018年最為嚴重

雖然產能擴充是公司對於未來景氣的專業判斷

而這是一件十分困難的事情(跟預測一年後天氣如何差不多)

但是我認為新麥的管理階層對於部分主力產品似乎寄予了過多的期望在其中

總結來說 新麥的五年資本配置算是中規中矩

成長遲緩的情況下把60%的盈餘發放給予股東 這點給予肯定

另外還是將部分約20%持續的做公司發展使用 雖然部分產品有點產能過剩

10%拿來還債降低公司的債務風險(雖然本來就不高了)

整體來說就是不過不失吧  

 

3.關鍵的成長(衰退)因素探討

我在上一篇文章就有提到  新麥販售的商品都是耐久財

一般來講使用期限可以長達8~10年替換周期很長 依靠替換來造就營收成長是不切實際的

所以新麥要大量快速的成長因子必然是"新店開張"

但是新麥的主要客戶大潤發、家樂福 85度C等連鎖烘培與連鎖超市

近幾年都放慢了展店的速度甚至開始關店了

此舉也必然影響到新麥的營收成長速度

會造成這樣的現象可能主要為三個原因

1.電商的發展取代的量販店的需求

2.大量展店了十年  量販店展店空間已經不多了

3.大陸景氣開始停滯甚至衰退

很遺憾的這三個趨勢目前可能都難以扭轉

所以新麥目前面臨很艱難的成長困境  

個人認為 新麥未來五年只要有維持小幅衰退就是算贏了

 

 

六.風險與隱憂

1.營運風險

大陸市場景氣下行→會讓許多企業對於未來的展店放慢速度

匯率風險→尤其是人民幣貶值的風險要承受 近幾年匯差損失都占總營收的1%左右

產業趨勢轉變→連鎖超市開始飽和  電商開始往線下發展威脅傳統零售業者

中美貿易戰→若是被關稅波及到 17%美國市場可能會失去(新麥靠的是價格低廉打入美國市場的)

 

2.投資風險

資訊太少、難以查證→

我能掌握的資訊大多來自於年報與新聞報導 且新聞數量極少

競爭對手大多沒有上市或是巨型企業 完全沒有競爭對手的資訊做比對

過多沒有實質數據上的推測→

因為資訊蒐集不易 所以許多的推測是沒有數字依據的

此篇報告的精確度令人質疑

 

 

八.總結

總結以上落落長的一堆屁話後 我們可以發現到~~

新麥其實是一家很不錯的公司  擁有(我猜啦)不錯的護城河帶來的長期高報酬率

本身的體質上也很單純且健全 沒有搞甚麼奇怪的轉投資之類的

資本配置上至少也把大部分的盈餘都回饋給股東  購地建廠也算是有所依據的擴張

算是各方面都有到位的一家老牌公司

但是近期股價的低迷是有原因的

推測可能的原因就是在於新麥的產品特性 單價高且使用週期極長

讓大幅度的成長必須依賴著下游客戶的市場開拓才能達成

而以目前大陸的景氣下行以及電商改變消費型態的強勢影響

讓新麥未來蒙上了一層重重的陰影

也讓市場對於新麥的本益比維持在低檔的11~12倍左右 

看似是不錯的價位挺吸引人的  但是也建議想要逢低進場的人 

在進場前還要先考慮好風險再來想想利潤(善意提醒 並非投資建議)

 

 

以上就是我對於新麥公司介紹

感謝你看完落落長的文章  我很感動

如果有任何指教批評或是糾錯的話

都歡迎在我的粉專初提出建議或是回饋喔  感恩~~

FB專頁: https://goo.gl/jSJJAt

 

最後還是附註

本人毫無投資理財等相關科系或是工作背景

一切知識與資訊來自於自我學習與網路搜尋

以上資料不保證其正確性 只是單純免費的資訊分享

絕不代表任何的投資建議或是推薦 請保持自我判斷力