CVS可以說是我的第一檔美股
到至今也持有超過一年 意義非凡
同時也體驗了股票的上沖下洗
帳面損益從買入→正20%→負20%→負10%→正8%
算是給我這個股市新手一個很好的震撼教育
當初負20%的時候到底是要加碼還是賣出可是煩惱了好久
最近CVS出了上半年財報 就讓我們來看看吧
追蹤報告較為簡單
主要關注在財報上的呈現
與過往公司的目標還有大環境變化的總體評估
分為五個項目
一.公司近況
二.2019上半年的體質跟債務狀態
三.商業模式與競爭對手分析
四.資本配置狀態
五.風險與總結
那就開始吧~~~
一.公司近況
經歷了2~3月的雪崩式下跌後
CVS近期的股價總算在2季度的財報表現都超乎預期的好
以及一些風險因子的縮小的關係 股價緩慢回升中
這1~2年來影響CVS股價的有幾個重要風險因子
1.PBM業務被國會視為高藥價的元兇→潛在嚴重風險
2.亞馬遜開始進入藥局市場→大眾恐慌風險
3.安泰保險的高度槓桿收購與收購不確定性→實質上最大風險
4.近年收購的長照機構營運不如預期→大幅影響投資人對於收購安泰的信心
就目前來講
第1點的風險仍舊存在且若真的修法影響仍舊巨大
第2點我個人判斷是過度恐慌 CVS的競爭優勢核心是PBM業務
藥局業務只是其中的一部分而已 亞馬遜目前也看不出來打算要做PBM
而且PBM不是那麼容易進入並且取得份額的產業的
第3,4點理由在收購安泰半年後獲得了一定程度的緩解
首先長照機構的商譽減損幾乎都減光光了 後續實際上的影響微弱
二來安泰收購造成的鉅額舉債 目前公司的確有慢慢的在還債中沒有亂花錢了
最後對於股價影響最大的是近期美國法院正式判決收購安泰是合法的
這點也讓兩家公司的合併不確定性大幅度的下降了 這新聞一出來CVS就上漲了1.2%了
再加上CVS連續兩季的財報都優於投資人預期
所以股價總算是苦盡甘來了
接下來就讓我們來看看財報的相關細節吧~~~
二.2019上半年的體質跟債務狀態
自從2018年12月後收購安泰之後CVS已經在結構上有很大的改變
畢竟花了一筆大錢買了一家大公司了
資產額從950億暴增到1950億 總負債574億變成1573億
半年營收年增加了300億 年增34%
但其實資產的比例上跟18年底相比變化不大
而且我最關心反而是負債狀態
畢竟去年一口氣舉債400億(可以買下2017年CVS七成的金額)
讓CVS的體質大幅的惡化
管理階層也有提到會暫停提升股息、並且努力還債不再進行大型收購計畫(廢話)
讓債務/EBDATI的比例降到3倍左右
這也是我重要的停損條件之一
這麼惡劣的債務狀態如果管理階層財務紀律不好的話 公司是會倒閉的!
這半年看下來
總負債比例增加了9%到79% 別驚慌
因為增加的都是租貸負債 因應IFRS 16會計準則
所以扣除這個影響 其實這半年來CVS的債務是沒有增加的
重要的是金融債務部分
很高興地看到有些微的下降37.4%→36%
短期的償債能力雖然還是不太樂觀
但是至少OCF償還一年內的金融負債是綽綽有餘的
再從現金流量表確認一下
CVS 2019上半年的OCF約為73億
大項目花費為資本投資15億、股息13億
還有上半年來的償還了19億 真是可喜可賀
只是帳面上還有約713億的金融負債
根據CVS設定的3倍槓桿目標
目前CVS的EBDITA大約是100~110億=300~330億目標債務數量
大約還有400億要償還才能調整過來
就算一年還50億也還要8年就是了
這期間的管理階層能不能完成這個改善體質的承諾
是一個十分關鍵且必須持續去追蹤的一個重點項目
三.商業模式與競爭對手
CVS原本擁有兩個部門
PSS(藥局服務部門)也就是PBM所在部門
R/LTC(藥局零售與長照機構)
在安泰的加入後成為第三個保險部門HCB(Health Care Benefits)
這個商業模式與競爭優勢的核心一直都是PBM(藥品福利管理)
我在上一期的追蹤報告有詳細的解釋過 忘記的請點連結
從這張圖中 我們就可以理解CVS的收購安泰保險的野心在哪裡
相對於"純的"PBM公司
CVS已經擁有全美國最多的連鎖藥局→通路
並且也是PBM系統的三大巨頭之一核心業務
現在也收購了全美第四大的保險公司→藥品支付方
同時也在推廣迷你診所與郵寄藥物的服務→病人服務
可以看出CVS幾乎想以一間公司之力來吃下大半個藥品供應服務鍊
但是有這個容易嗎???
這就要看這三個領域的競爭狀態以及競爭對手了
我們就分為三個區域來做個介紹
1.PBM業務
(1).競爭狀態與成長性
首先是PBM市場 這個市場是一個三頭鼎立的寡佔市場
總共市場競爭者低於30家 三家主要龍頭有近80%的市占率
三家分別為CVS、OptumRX(UNH2012年收購)、Express Script(Cigna2018年收購)
這三家掌握1.8億的會員數量(美國總人口也不過3.27億 PBM會員總數約2.3億人)
可以說是一個超級成熟的市場了 已經失去大量成長的可能性了
少許成長因素來源就是藥價的通膨以及人口老化帶來的醫療開銷增加
但是另一方面也因此成為美國與論上"藥價昂貴"的主要元凶之一
PBM中間複雜的運作方式以及不透明的回扣發放與收取是目前美國國會針對的方向
所以造成投資人對於PBM的前景感到十分悲觀 進而影響股價
(2).PBM公司不斷被收購
最後在產業的變動上
PBM市場本身來講近幾年各家大公司不斷收購小公司 來獲取更多市場資源
更重要的是原先屬於醫藥產業中游的PBM市場被上游的醫保公司向下整合
UNH聯合保險在2012年就已經收購OptumRx
Express Script則是在2018被Cigna信諾集團收購
唯一比較特別的是CVS在2007年收購Caremark Rx是唯一間下游向上整合的案例
所以以2018年來講可以說是這個PBM產業已經都是大型醫療服務集團涵蓋的一部分
但是為什麼PBM產業是所有大型醫療集團的收購目標呢?
甚至不惜重金(Cigna收購Express Script耗資670億美金=可以買下1/3個台積電的金額)
(3).PBM龍頭的競爭優勢
PBM其實本身是一個利潤不高的產業(營利率平均5~8%上下)
但是PBM是產業的中樞 所以的醫藥金流與物流都必須經過PBM的系統
會同時與藥廠、保險公司、政府、藥局、醫藥批發商、病患作為聯繫的橋梁
當然PBM龍頭在高會員數量的情況下一定具備強大的規模經濟優勢
與些許的網絡優勢(因為也沒甚麼成長性了)
但PBM最最最重要的是擁有一項祕密武器 編定"醫藥名冊"
簡單來說病患可以使用的藥是PBM龍頭決定的
所以等於變相的對於藥廠擁有強大的談判優勢(變相的訂價優勢)
這也是我認為是PBM公司的最大優勢以及價值所在
才會讓大型醫療集團斥資重金去收購這樣不太賺錢的產業XD
(4).PBM主要競爭對手資訊
以處方籤處理數量來看市佔率
可以看出是一個三頭領立的概念 並且根據三家年報顯示
三家都大約與67000~68000家美洲地區藥局(幾乎都是美國)有所簽約
每家的會員數介於6~9千萬之間
但是如同前面提到的 PBM產業幾乎都被收購了
如下圖
可以看出整體醫藥產業都正在或是已經完成了垂直整合
UNH於2012年底收購OPTUMRx
Cigna於2018年底收購Express Scripts
可以說有總和90%市占率的大型PBM公司都已經被醫療保險公司收購(向下整合)
除了CVS的PBM業務比較特別是被CVS藥局於2007年收購(向上整合)
在獲利能力方面
(2018年ES被收購 所以沒有單純年報可以查詢資訊)
如同之前所提起PBM的營利率大約是在3~5%之間
這當中以CVS的營利率最為低落
這可能的解釋理由為CVS的PSS部門同時還有迷你診所以及特殊醫療的實體服務
不像是其他兩家公司以純粹的PBM服務為主 不過這僅是推論
而ES在被收購後的第一個半年營利率顯卓的下降
應該還是正在與Cigna整合與磨合當中
以上大約就是整體的PBM產業的介紹了 接下來就是另外兩大領域了
2.醫療保險業務
(1).主要參與者與市場份額
首先龍頭還無爭議的是世界上最大的醫療保險公司UNH聯合保險公司
全世界企業營收排名100強的第六名 世界上的會員數為1.15億人
其他主要的保險公司還有Cigna信諾集團、安泰保險(CVS)、Anthem等等
Cigna與安泰保險都也是美國前五大醫療保險公司之一
這三家醫療集團也是唯一三家統合醫療保險與PBM產業的醫療巨獸
市值排名如下
(安泰只是CVS一小部分 若單純以安泰本身市值來講的話
應該是UNH→Anthem→Cigna→安泰這樣的排名)
原則上大型的醫療公司也只剩下這幾家了
另一方面若是以私人醫療保險的營收來比較市場份額的話(2016資料)
(2).收購整合與競爭優勢拓展
這個產業這十年來也如同PBM產業ㄧ般不斷地在整合
2014年的十大醫保公司到如今已經剩下7家了
原先Anthem原本也要併購Cigna、安泰也有打算收購Humana只是都被阻止了
這個市場的主要參與者也都擁有強大的競爭優勢
分別為規模經濟優勢與網絡優勢
會員數量越大 就有越多的資訊可以運用與計算並且也具備規模經濟而節省成本
同時會多的會員數與知名度就會越吸引潛在客戶加入
(通常一般人買保險都是選大間有名氣的)
最後收購原本為下游的PBM更是有更多好處
1.可以獲得PBM公司大量(上千萬)的會員資料
2.保險公司從原先的支付方(付錢給PBM)變成自己付錢給自己
可以省下大量的費用(綜效?!)
3.獲得PBM的變相訂價權優勢 與藥廠的談判能力大增
以上的好處讓更大型醫保公司都收購或是建立自己的PBM業務部門(Anthem是自己建立的)
可以預期在未來可能會有更大型的收購發生
但會不會成功就要看執法機關的態度了
(3).醫療保險部門的獲利能力
三家的醫療保險部門營利率約在5~10%之間
除了Cigna的H1我不太理解以外
其餘大約都在這數字上下
UNH因為業務有較多部分為政府醫療保險
所以營利率較低而CI的商業保險比例較高(個人推測)
安泰2019年上半年部分是比過往還高出許多
但是仍舊需要觀察的階段 短期來講難以斷言說公司整合的功勞
3.零售藥局
(1).主要參與者與市場份額
目前美國三+1大連鎖藥局為
沃爾格林WBA、CVS以及Rite Aid(RAD)還有奇妙外卡參賽者Walmart
WBA與CVS都約有萬家上下藥局數量 是市場的領導者
而RAD在2017年被WBA收購了2000多家分店後
目前只有2500家上下 傳出WBA可能會進一步收購這剩餘的兩千多家分店
所以市場上實質的領導者就是CVS以及WBA了
根據IQVIA公司的研究報告指出
2019年美國共有88181家的藥局 其中有48196家為連鎖藥局
而其中連鎖藥局的主要參與者如下圖
由此可知
CVS與WBA的市場份額各約為10%上下 若是連鎖藥局的話各為20%上下
然後Walmart約為5%與10%上下
前十大藥局數合計34233 占總市占率為38.8%
不太算是集中市場 尤其相對於醫保公司與PBM來講
(2).成長性預期
聽說台灣的藥局密度是世界之最
台灣約有2300萬人與8000家藥局=2875人/一間藥局
以這樣數據對比來看美國的狀態32700萬人/8.8萬藥局=3715人/一間藥局
恩~~雖然相距台灣還有一段差距
但是美國的藥局密度也是挺高的了 實體藥局的成長性應該不會太高了
目前在藥局方面比較有成長潛力的屬於郵寄服務
還有亞馬遜即將帶來的線上藥局這兩大塊
郵寄服務主要是服務慢性病病患的長期領藥需求目前三家都有在進行推廣中
但仍然是個小市場目前仍取代不了實體店面
而線上藥局這一塊雖然是亞馬遜的進入造成了整體醫藥零售類股的恐慌
但是我個人認為中期來講要改變美國人的領藥習慣並不是一件容易的事情
我不認為這是短時間就可以取代實體藥局的爆發性市場
(3).兩大龍頭的策略抉擇
CVS與WBA很有趣的是策略上的決策
CVS選擇了垂直整合(收購安泰)
WBA卻是選擇橫向拓展(國際發展)
WBA在國際上擁有4600多家藥局
這部分沒有對錯只是路線不同
CVS專注於垂直整合 如果成功整合的話會擁有強大的競爭優勢
但是問題就是極為困難且也可能耗費過多資金收購而損害公司體質
WBA則是專注於國際拓展與少許的多角化嘗試(食品店與眼鏡店XD)
WBA擅長大量收購然後重整關閉體質較弱的分店
並且善用整體了連鎖系統以及與醫藥批發商ABC的密切合作(25%入股ABC)
來達成規模經濟的護城河 可以說是比較偏向傳統零售業的經營方式
(4).獲利能力比較
如上圖
不過CVS不太純這部分有包含長期照顧機構的收入
不過可以看出這行業的收益率長期下降
原因很多除了本身產業就是一個競爭烈度高的產業之外
還有三個主要的原因
1.大量的專利藥到期 學名藥的利潤較為微薄
2.政府面臨預算壓力所以擠壓支付率也影響到藥局利潤
3.上游大型整合(保險+PBM)讓藥局產業地位受到壓迫
所以長期來講
美國的藥局公司也跟醫藥批發商一樣會處於一個辛苦的狀態之中
以上就是CVS涉足的三大市場的競爭概況
從中可以看到醫療保險以及PBM市場的大幅整合與集中化
為此因應著全民健保帶來的衝擊以及更加強化規模經濟的護城河深度
而藥局部分較為分散
而主要的兩個龍頭選擇了不同的經營策略來面對逐漸惡化的大環境
以及亞馬遜的進入這塊市場作好備戰準備
從這些分析中也可以看出CVS是一家很特別的公司
他是唯一一家從下游藥局一路向上整合到保險公司的特殊體
並且就目前來講是全美第二大的連鎖藥局+全美最大的PBM公司+全美第四大的醫療保險公司
雖然在收購安泰上耗費了"非常非常非常"大的代價
但是如果在近年內可以順利整合的話 將會成為醫療集團中垂直整合上中下游的唯一一家巨獸
如果順利的話....
四.資本配置狀態
這半年因為收購安泰帶來了新的現金流量
讓CVS上半年的OCF就接近過往一年的數字
原則上CVS也做不了甚麼資產配置了就是基本的資本支出
然後固定的股利發放以及還債了
可以看到CVS這半年還債接近22億美元
雖然有在還債值得鼓勵但是考量到CVS的目標債務上限為300億出頭
目前仍然還有400億規模的債務要還清 希望可以在用更大的力道把債務先下降到一個較為安全的程度上會比較
五.風險與總結
CVS目前遇到的風險仍然不小
目前最大的黑天鵝就是大規模的醫療改革
這將會讓PBM市場徹底的洗牌
但是考量到PBM的母公司雄厚的財力與政治游說實力
我認為發生的機率真的不高 若是發生了也只能摸摸鼻子了
其次就是收購安泰後的體質虛弱以及前無古人的三大部門的整合計畫了
我認為這一點風險在半年前52塊出頭的股價已經大致上反映了投資人的憂心了
不可否認的是CVS目前仍就處於一個不論是內部或是外部都是高不確定的狀態之中
雖然估值上今天股價來講仍舊十分便宜 不管從哪一種估值來看都是一樣
但是考量到風險以及公司業務的複雜性與高度的不確性
我建議最好還是有真正去理解這個產業並且長期在追蹤的話
再來考慮投資這家公司會是比較好的選擇 個人建議啦~~
以上就是CVS的追蹤報告 感謝收看~~
感謝你看完落落長的分析文
如果有任何指教批評或是糾錯的話
都歡迎在我的粉專初提出建議或是回饋喔 感恩~~
FB專頁: https://goo.gl/jSJJAt
最後還是附註
本人毫無投資理財等相關科系或是工作背景
一切知識與資訊來自於自我學習與網路搜尋
以上資料不保證其正確性 只是單純免費的資訊分享
絕不代表任何的投資建議或是推薦 請保持自我判斷力
留言列表
股票產業分類 (6)
{{ article.title }}