小黑的本質投資-(舊名:月亮上的貓)

DVA是全美透析治療中心的龍頭

全美有2000多家洗腎中心  之前有寫過分析文

DVA最近大跌 目前價位是43~44塊

於是我可以聽到我心中的小惡魔幸災樂禍地說

都大跌了  你總要寫個追蹤報告吧 嘿嘿~~

於是就心不甘情不願的開始讀起DVA的季報與相關資料了

跟過往的追蹤報告不同了 我只會專注於DVA的問題去探討 

目前DVA明顯股價下跌的點有

1.2019Q1營收、營利、淨利皆衰退

2.德國的腎臟部門提列4100萬商譽減損 並且預期未來可能會再提列

3.DMG還沒賣出去 但是債務即將到期→這個應該是最嚴重的了

我們就一個一個來理解

一.前情提要

1.美國洗腎中心的商業模式

美國洗腎中心的商業模式非常特別 在此我用一個簡單但是不太準確的比喻

有一天你確定腎衰竭了就得洗腎  假設你在美國有商業保險 那商業保險會COVER你大部分費用

假設DVA洗腎成本一次是100元 你可能自付20元 商業保險付款380~480元=DVA賺400~500元

但是因為美國法律規定 一旦腎衰竭確診33個月後你將自動轉為美國的老人健保(Medicare)

(腎衰竭是少數你不用老就可以加入老人健保的病症)  所以商業保險自然就不賠了(或是比率大幅降低)

你還是一樣自付20元 Medicare幫你付75~82元=DVA賺-5~2元

所以!!!!!

原則上DVA能賺錢的客戶就只有為期33個月左右的商業保險客戶

→客戶人數占比10% 營收佔比31% 營利佔比99%(營利率大約60~80%)

之後客戶轉為Medicare後就無法再為DVA帶來任何的利潤了

→客戶人數占比89.5%  營收占比69% 營利佔比近乎0%(營利率為-5%~2%)

很極端的商業模式吧~~

2.長期的關鍵指標

(1).商業保險收入比率

商業保險佔營收比率會大幅的影響營業利潤與現金流

商業保險比例下滑大致代表著商保營收的增加率低於健保營收增加率

白話文就是商業客戶的流失速度比新增加的快

近三年來比例不斷下降  是不太好的象徵 

不過2019Q1大致是維持在31%持平

(2.)每位病患治療收入/成本

大致上就是毛利率的概念  但是可以了解目前DVA的長期每次治療成本狀態

近三年來講主要因為人力短缺與高流動造成治療成本不斷上升

次要上就是一些藥品報銷率降低等等  總之長期來看是不利的

但就19年Q1來講是跟18年相差無幾的

(3).國際部門的盈虧狀態

原則上美國本土上2019年預估大約是70~74萬人為ESRD(末期腎衰竭患者)

全美約有7000家的洗腎中心服務 平均100人:1間

1間透析中心約15~20個床位 一床位約供3位病患使用/天 一天可治療60次 5天可治療300次/間

 一位病患一周約需要3次 100位就需要300次治療  基本上已經是飽和的市場了

而且以上還不含大醫院本身的洗腎服務與急診透析治療

美國ESRD患者約為每年3~4%的速度增長 DVA與FMS就也差不多營收就是3~4%增長

所以DVA要增加成長速度的話

就是要向歐洲與亞洲發展  但是目前狀態都不太好 已經從13年虧損到現在了

不斷地提列重組費用 19年Q1德國部門又提列商譽減損

但是"如果"有一天DVA的國際部門開始營利的話  成長性就比較可以期待了

二.本業獲利能力

2019TTM(2018Q2~2019Q1) 在病患治療費用與折舊上都比2018年略多一些

(但是默默地將透析機的折舊延長了7年→9年)

若真的要說甚麼好消息的話 就是沒有2018~2017年的成本大爆發了

藍色是損益表上的營利率是忽略商譽與資產減損的營利率可以視為本業營利率

可以看到是12.9%對比18年的13% 只有略降一些

然後稅前淨利率差距來自於債務利息費用---多了20個基點

利息費用原則上在DMG出售後就可以還清些許債務來降低了

稅後淨利也維持在8.6%左右與18年相差無幾

所以結論是本質上DVA的本業獲利能力是沒有明顯衰退的 

但是長期來講還是微幅衰退的趨勢

三.成長性現況

(P.S.營利與稅前淨利都不含減損費用)

其實就年增率來講衰退程度已經趨緩

讓我們來看一下各部門項目

美國透析部門就營收上來講幾乎是持平的

營利率就略為衰退 原因來自於成本與折舊的增加

營收的衰退問題出在國際與其他部門

原因在於DVA正在關閉藥房以及國際門診的重組計畫

營利的衰退有部分原因來自於出售了亞太合資公司印度業務虧損了900萬

同時亞太合資公司本身也資產減值了200萬

另一方面關於提列4100萬的商譽減損來源是德國透析部門

同時也提到德國部門仍有3.54億的商譽在未來很高的機會繼續減損

DVA的國際部門發展的真不錯!!!

四.DMG出售與債務問題

DMG從2017年12說要出售  已經賣了一年半了

售價從49億降價到43億 結果還沒賣出去

上一次說到預計在2019年第一季完成交易 結果也沒有完成

根據5/24號的新聞  雙方都已經沒有提到明確的日期了 只有說盡快努力

DMG還賣不出去 DVA的債務壓力就大囉

根據Q1季報

(Term B的33.33億其中的23.7億會在DMG賣出後償還)

DVA一年內到期的長期債務高達46.77億  其中有9.95億應該是6/24就要到期了

但是DVA已經延後半年了 延後成本是3100萬美金

當初自信滿滿的借這筆錢拿去股票回購  結果DMG卡住賣不出去 流動性就有危機了

各種償債能力指標都難看到不行

簡單來說DMG不賣出去的話   DVA一定沒辦法還清短期金融負債

不過DVA應該是可以繼續拖下去 如果銀行沒有流動性危機的話 拖到2020年應該沒問題= =

五.總結

DVA有許多的問題  

1.本業的成本不斷緩慢上升 侵蝕獲利 商業模式極端又脆弱

地區性僅限美國 業務僅限透析服務 難以分散營運風險

2.國際市場節節敗退 拓展5年仍未轉虧為盈 不斷地提列減損與投資虧損

管理團隊近幾年資產配置已股票回購為主  已無國外發展的企圖心

3.資本紀律不佳  出賣部門延宕19個月  短期流動性風險高

都還沒賣出去就開始借錢去股票回購 目前擁有46億的短期負債

是整整三年的OCF才能還得起的  除非部門出售 不然DVA是絕對沒有這樣的能力還債

我個人判斷是有許多風險與不可控因素

需要小心謹慎地去判斷

最後還是附註

本人毫無投資理財等相關科系或是工作背景

一切知識與資訊來自於自我學習與網路搜尋

以上資料不保證其正確性 只是單純免費的資訊分享

絕不代表任何的投資建議或是推薦 請保持自我判斷力