月亮上的貓

DaVita Inc(DVA)  達維塔

是一家專門經營洗腎中心的企業  在美國有2600多家分店 

是美國洗腎中心市占率最高的龍頭企業

市值約93億美元(約等於一個第一金或是0.9個統一超)

晨星分類是中型混合股

 

我一直對洗腎產業有很大的關注

因為是人命攸關的剛性需求  比較不受景氣影響

台灣部份我已經有投資4107邦特了 

就想說那就研究一下美國的洗腎產業相關公司

於是就找到DVA與FMS兩家龍頭來一探究竟

 

DVA是一檔很知名的公司

原因是因為DVA是巴菲特的持股標的之一

目前大約占巴菲特持股的1.5%左右

果然是英雄所見略同啊!!!!(心虛)

DVA最近過得不太好

從18年9月底72元左右跌落到目前1月底約56元

跌幅超過2成  就看看有沒有撿便宜的機會囉~~

 

再次重申  我的投資經歷不足兩年

新手一個  可能會錯誤百出

請不要拿我的文章作為你投資的依據

我只為自己的投資決策負責任喔~~

 

總之 分析分為7大項

之後每大項又會有各自的細項

一.公司簡介

二.財務體質

三.獲利結構與報酬率

四.成長性與資本配置

五.競爭優勢(護城河)

六.管理階層評價

七.風險與總結

原則上所有的分析都是根據至少五~十年財報為主

一年的絕對值不太重要，重要的相對的趨勢增減

再輔以各類的資訊、新聞、分析師文章,財經網站等等綜合而成

那就開始吧

 

 

一.公司簡介

1.歷史與產業地位

1999年Total Renal Care血液透析公司瀕臨破產 

由當時的執行長Kent Thiry重組改名為Davita 在拉丁語中 意味著重生

2004年收購Gambro的業務將原有的664家診所與Gambro的565家診所合併管理

2012年收購並改名為DMG集團 試圖拓展血液透析以外的醫療業務 但成效不佳

2017年12月將兩大部門中的DMG部門以43.4億賣給UNH集團  預計會在2019年第一季完成

目前DVA為連鎖洗腎中心的龍頭  擁有2500多家洗腎中心 治療超過20萬名病患 市占率37%

 

2.商業模式

DVA的商業模式 如下圖

DVA的營收全部來自於政府保險(Medicare)與商業保險

但是可怕的是主要的利潤幾乎都是來自於商業保險

我實在沒有想到DVA的商業模式這麼的極端

我並非空穴來風  根據2017年年報第21頁寫到

"Medicare的支付率不足以支持我們的血液透析成本,

因此我們會從每一次地提供的服務中損失金錢"

所以DVA的利潤獲得方式=從10%的擁有商業保險患者幾乎獲得100%的利潤

換句話說=商業保險雖然只提供33%的營收但是就幾乎等於100%的利潤了

所以這意味著商業保險支付的佔營收比對DVA是極為重要的大事

 

根據目前規範

一旦確診為ESRD患者  會在33個月後MedIcare會成為主要付款者

代表DVA從一個商業保險的病患上獲得利潤的時間只有33個月

所以新的病患必須不斷地補充才能維持DVA的獲利

同時失業,慈善捐款機構,Medicare的修法都會嚴重的影響DVA的獲利

(33個月改成24個月可能利潤就剩下2/3了)

但我就留到"風險"那一章節再來細談

 

3.部門簡介

DVA"原本"有三個部門  但DMG部門已經準備出售給UNH公司

所以剩下兩個部門

1.美國血液透析部門

2.輔助與戰略業務部門(含國際業務)

但是美國血液透析部門是最重要的部門

透過旗下美國的2664家門診中心與醫院合作來營運

其中血液透析部門佔營收86%  細分下

門診服務站營收79%

腹膜透析與居家透析佔16%

住院透析佔5%  

血液透析部門的淨利佔100%以上 是DVA的獲利核心

 

輔助部門負責協助業務,藥局業務,國際業務三大塊

佔營收14%  前兩業務佔11%  國際業務佔3%

但是不論是兩項業務  營利都是小幅度的虧損(都不到1%)

國際業務以亞太地區為主  但是不論是投入資本額或是營運都未成氣候

 

整體來說

2017年決定出售DMG部門以後

DVA的主軸就是老本行  美國血液透析門診中心

透過提供透析服務並對商業保險公司與政府保險請款

來獲得營收與利潤並且轉化成現金流來運用

接下來我們先來關注一下DVA的財務體質如何~~

 

 

二.財務體質

,1.資產與負債結構

(1)資產部分

DVA的資產結構屬於無形資產>有形資產大約6:4的組成

而有形資產中

以"固定資產"為最大比例佔據總資產15~18%或是有形資產的50%以上 

屬於中度資本的公司    其次是"應收帳款"比率占約9%  

而比較令人擔憂的是"現金比例"這幾年來不斷下滑的趨勢

到2018年已經只剩下不到2%了  相對於DVA不斷高漲的債務與利息 令人焦慮

而比較特別的是"待售資產"  前面有提到DVA正在出售其中一個部門DMG

但從2017年/12月說要賣出  到現在已經延後到預計2019Q1會完成交易

而出售金額也從49億美元下修到43.4億美元   

遲遲未完成的交易也讓DVA的債務償還岌岌可危   

希望可以盡快完成交易  讓43億美元的現金趕快進入口袋 緩解債務的壓力

 

(2)負債部分

 

DVA的債務結構長期來講 負債率幾乎都超過70%以上

而金融負債佔比都在50%以上  是一個財務槓桿很高的公司

在2017年以前各項佔比都變化不大

但是在2018年報中  短期金融負債忽然暴增了10倍

從1.8億暴增到19億  原因除了即將到期的10億美元的債務外

DVA居然又借了10億美金的短期債務 而且2019/6/24就要還了  

是想說即將賣出就有43億現金入袋  就這樣操作嗎=.=

 

 

2.償債能力

P.S.2017 2018兩年的流動比率的計算  分子部分的流動資產都不涵蓋待售資產的項目

可以看出流動比率與速動比率在2017年後開始低於100%  然後再2018年更加惡化

原因在於這17,18這兩年DVA的現金與短期投資部分大幅度的減少 讓償債能力下降

18年再加上短期金融負債忽然暴增10倍  讓償債能力更加的雪上加霜

其他的項目也顯示2018年短期負債的暴增讓DVA的償債能力大幅度的下降

換個角度  以現金流償債能力來講

就算是18年整年的OCF都無法償還流動金融負債  這實在不是一件好消息

另一方面  根據上圖的債務到期日

在2019~2021年內總共有53億美元的債務要償還

而2019年首當其衝的19億美元  接下來則是2021年的33億美元

所以DMG的交易若是無法及時完成

DVA的償債能力會嚴重的不足以支付即將到期與未來的債務 並導致破產的可能性

 

 

3.現金流健全度

現金流健全是DVA體質上少數算是穩定 優異的特徵

長期來講不論是OCF或是FCF都是維持正數

對比淨利比也都是遠遠大於100%

主要原因來自於高額的折舊與攤銷費用以及一些商譽減損的現金流回加

像是2018的稅後淨利只有3.3億美元  但是攤銷與折舊就回加5.9億美元

再加上商譽減損,遞延所得稅以及相關的價值調整的回加

讓整體"實際"的營運現金流OCF高達17.7億美元

所以這類型的公司若是使用常見的EPS來估值的話  會遠遠低於公司的實際價值

這類型高折舊攤銷費用且現金流量穩定的公司 較適合使用DCF的估值方式

 

 

三.獲利結構與報酬率

1.營利與成本

(1)主要成本費用

DVA主要的成本有三項

1.病患治療成本(含直接人事費用)

2.行政費用SG&A

3.折舊與攤銷

對照圖表可見2013~2018的主要成本組成與變化

SG&A維持得還不錯   但是病患治療成本上升了將1.6%的百分點

平均病患治療成本也從224美元上升到247美元

主要原因主要是人事成本與福利計畫的上升與新藥物擬鈣劑的使用造成的 看來是一個不可逆的成本提升

折舊部分 隨著不斷的收購/開設新診所 所以比例有些許的提升

但整體而言主要成本的長期的變動不大 但是病患費用上升的理由似乎是會持續且難以逆轉的

 

(2)次要成本費用

P.S.比率正數代表費用支出  比率負數代表是收入

商譽與資產減損在15,17年都提列一筆損失 

在16年則是所屬權益變化的上升列為收入 但整體而言都對營收影響不大

且都屬於非現金流支出  主要是影響資產/淨值的總額  影響也還好

舉例來說2017年商譽+資產減損約3億/總資產約190億=1.47%  /股東權益49億=5.7%

好啦 還是有點痛~~

 

其他部分13,15年,17年都是屬於訴訟與和解費用 

最大差別是13.15年是賠錢給別人  17年是政府賠錢給DVA

這部分就是屬於實際"支出"的損失了  也是DVA的重大營運風險之一

 

(3)營利率

探討完成本的長期變化後

結果就會導致營利率的變化了

藍色就是損益表上的原始營利率

橘色分為調整後營利率=營收-主要成本(但忽略一次性的次要成本)

所以橘色部分比較可以顯示出DVA的本業獲利能力 不會像藍色部分那樣不穩定

從橘色部分可以看出營利率有逐漸下降的趨勢 15.82%→13%

原因就在於緩慢但逐漸提高的"病患治療費用"與"折舊攤銷費用"

就算我們取巧一點  把非現金流出的折舊攤銷也扣除掉=灰色部分

18年的調整營利率也幾乎是六年來的新低了  顯然不是好消息

但是在眾所皆知的Medicare支付率下降以及人事與藥價費用的不斷提升的大環境下

DVA還能保持緩慢的下降  維持營利率 我認為也是競爭優勢的一種體現

 

2.淨利與息稅+其他

接下來從營利到稅後淨利中間

還有四種費用支出會被扣除

1.債務利息

2.稅金

3.停止經營業務收益/虧損(非現金流支出)

4.少數股權損益(維基百科)

利息跟稅金就不需多提   少數股權損益解釋請點以上連結

停止經營業務收益/虧損根據DVA年報顯示

主要是停止經營業務在價值的的評估為主 換句話說

就是資產(增值)減損所以是屬於非現金流支出   以下是DVA這六年來的費用圖表

債務利息因為債務的增加而提升並不意外

稅金也受益減稅法案的幫助從35%下降至21% 但加上一些小因素 讓實際稅金並未減少太多

少數股權收益隨著不斷的併購,尤其是亞洲部分建立的合資企業 讓少數股權佔比越來越高

停止經營業務由於在2018年底將收購價降至43.4億美元 讓DMG業務的估價下修

造成了4%的淨利損失  但是屬於非現金流出的

最後就是稅後淨利的長期圖表了

藍色是損益表上的稅後淨利率

橘色是將停止業務損失加回的淨利率

灰色則是忽略了商譽以及停止業務損失(兩種皆是一次性非現金流損失)的稅後淨利率

→象徵本業為主實際現金流入的獲利能力

對照剛才的調整營利率來比較

對比兩種利率的差額

可以得到結論 18年的淨利率創新低的原因是因為營利率的創新低造成的

稅前與稅後淨利以及中間的債息,稅金,少數股權都位於正常的範疇內

沒有特殊變動或是可疑的地方 真是可喜可賀~~

 

3.杜邦分析

營利率與淨利率我們都搞定了以後

接下來就要討論報酬率的問題了  也就是鼎鼎大名的杜邦分析了

ROE=稅後淨利*權益乘數*資產周轉率

稅後淨利我會使用兩種

第一種是損益表上 原始的稅後淨利率

第二種是我剛剛使用稅後淨利率(忽略商譽資產減損與停止營運業務損失)

來看看DVA本業所謂股東帶來的報酬率是多少 同時也理解DVA的獲利結構是怎麼組成的

先看看原始版本的

就結構上來看  DVA其實是一個不好的獲利結構

利潤微薄,資產周轉率又低  ROA是很難看的數字大約只有3.5~4.5%

所以DVA也沒有選擇的盡可能拉高財務槓桿比率  讓ROE大幅的拉高到14%左右

這也是DVA公司的特性才能辦到的 因為穩定的現金流收入是銀行的最愛 

靠政府與保險公司提供營收利潤的DVA就是最好的貸款對象  因為收入一定穩定且好估算

-

那再來我們來看一下調整後的杜邦分析

也就是稅後淨利忽略了商譽資產減損以及停止營運業務損失兩個非現金流出的一次性損失

結構整體上沒有改變  依舊仰賴高槓桿來提升ROE

稅後淨利率也因為訴訟費用而造成了很大的震盪

再13,15年大幅下降  在17年又大幅提升都是訴訟的結果造成的

長期平均的話ROA=4.2%  ROE=16.6% ROE幾乎都在10%以上

算是還OK的表現  但我不太喜歡用槓桿拉升報酬率的公司

而且隨著病患治療成本與折舊費用的緩慢提升

勢必也會影響到未來的ROE表現  

 

4.效率分析

應收帳款與應付帳款的天數都在2017年大幅的上升

尤其是應收帳款上升了15天  根據DVA年報的解釋是由於拓展國際市場份額增加

相對於美國  國際市場的應收帳款天數會比較高 其次是藥局停止營業

因為藥局的DSO比較低  停止營業後 整體的DSO就會上升造成的

存貨因為DVA資產佔比極低 我就不會太專注了

整體的現金周轉週期目前大約要1個半月  

 

資產周轉率上  不論是總資產周轉率或是固定資產周轉率

 在2017年開始都有微幅的下降

我"推測"是因為DMG資產已經列為待售資產 並視為停止營運業務了

所以DMG待售資產佔比總資產30%左右  並且帶來約10%的營收

所以當相關營收不再認列後

資產周轉率就會下滑了(分子變小了)  在DMG確定賣出後

資產周轉率應該就會回復正常了(如果沒有就是我推論錯誤了~~)

 

那DVA的獲利結構與報酬率就這樣告一段落了

接下來就要探討DVA的成長性與資本配置了~~

 

 

四.成長性與資本配置

1.關鍵成長因子

DVA的利潤來源幾乎是來自於商業保險的病患提供

但是商業保險的病患只能提供33個月的利潤之後就會轉為利潤微薄/虧損的Medicare保險

所以新的病患的供給來維持商業保險與Medicare的百分比

不僅是DVA淨利/現金流的成長動能 同時也是生死存亡的關鍵

那要如何獲得更多的新病患呢?

就是必須不斷地收購或是開設新的洗腎中心  以下是DVA六年的洗腎中心與病患數變化

 

美國洗腎中心的複合成長率與治療病患數量的成長率相當  大約都在4.5%~5%之間

國際洗腎中心的成長雖然很快但是目前仍是虧損狀態 仍不成氣候

商業保險比例在2018年明顯的下降了 但是目前仍不確定是突發事件還是長期趨勢

那接下來我們來看看洗腎中心與病患的成長率是否與營收、營利、現金流有相關系

 

2.過往成長性

(P.S.圖表中的2014~2018的營收、營利、與2017年後的OCF與FCF均已扣除DMG部門份額)

DVA就好像一艘在急流中前進的小船一樣  努力的划槳但是就只能維持不被水流沖退

過往五年的營收的確跟展店與病患數量成長率相等

但是不斷高漲人事成本與藥劑費用侵蝕了營利與OCF的成長  只能勉強持平

而在FCF上則是因為必要資本支出的上升而開始衰退

顯示店面越多  必要的維護保養費用也會增加 種種原因 

讓人對於DVA未來的成長性感到憂心

 

3.資本配置選擇

DVA的資本配置主要是利用在三個地方

1.收購

2.取得不動產、設備、廠房

3.股票回購

比較特別的是這七年內DVA沒有發放過任何的股利

整體來講是入不敷出的7年來的OCF只有109億  但是支出的現金卻有151億

2012收購完DMG以後 2013~2015是較為正常的支出 至少OCF>三者支出項目

但是自2016起到2018 DVA卻開始動用大量的金錢進行股票回購  造成了入不敷知的現象

財政紀律似乎不太好

 

接下來就從收購、取得資產、股票回購三個層面來探討DVA的資本配置

(1).收購

最重大的收購莫過於2012用了43億收購DMG了

可惜五年來營運不佳 只貢獻5億的營收(2016年虧損了1億)

最終在2017年決定以49億美元賣出  但目前降價為43.4億 但也浪費五年的時間 

之後大部分的收購都是小型的洗腎中心為主 

抱括2017花了4億美元收購的Renal Ventures連鎖中心

2016年與馬來西亞政府基金與三井物產成立合資公司進軍亞洲市場 

但是不如預期2017提列2.8億商譽減損與1億的重組費用

2018年左右DVA在全球都有設立洗腎中心  但從2013~2018至今仍舊每年虧損中

國際化之路不如預期的容易

但是根據18年的資本配置狀態

我認為管理階層似乎認為股票回購遠比走向國際化市場還重要

 

(2).取得資產

這部分開設洗腎中心攸關DVA的營利狀態

所以每年幾乎都花費超過40%以上的OCF 來建設新的據點

如同之前提到的 營收與新店數息息相關

只是美國的洗腎人口大約以每年4%的速度增加  稱不上快速成長

不論是收購當地洗腎中心或是自行開設

最終可能會有市場飽和的風險存在

 

(3).股票回購

回購我們希望的是公司在股價大幅跌落公司價值的時候才會進行的資本配置

先來看看五年的股價圖

DVA自2015年開始進行5.5億的股票回購

然後自2016起加大力道自2018年  三年共回購了30億的股票  整整縮減了20%的股數

就時機上來看是沒甚麼好挑剔的  的確自2016年中後股價在60~70相對低落的區間徘迴

不過三年合計占OCF的50%以上

讓人不禁思考管理階層縮小了對於成長性的長期投資布局

而轉為可以讓短時間的EPS上升的股票回購是正確的決策嗎?

 

4.未來成長的可能性

總體來講

因為DVA特殊的商業模式

政府支付保險完全不能提供淨利潤 甚至會小虧

必須全部依賴商業保險患者來提供收入  更雪上加霜的是

商業保險患者可在33個月以後加入Medicare  使得Medicare成為主要付款人

頓時商業保險患者的收入就會銳減   

這樣的狀態

讓DVA的每股現金流要成長 就只有為數不多的選擇

1.多角化經營---已經失敗準備賣出

2.進軍國際市場---只有小部分配置項目  出手保守  目前國際部門仍舊虧損中

3.美國本土拓展---一直都是主力項目 維持的營利與現金流穩定避免衰退  

4.股票回購---近四年大舉回購 四年內股本縮水20%  提升每股現金流數量 

未來情景並不樂觀

 

 

五.競爭優勢(護城河)

DVA身為美國洗腎中心的產業龍頭  必然有獨特競爭優勢

我認為DVA有兩大護城河優異

1.規模經濟/成本優勢

2.高市佔率帶來的(與保險公司)談判優勢

 

1.規模經濟/成本優勢

DVA在全國有2500多家的洗腎診所

不論是器材採購或是後勤支援都能享有規模經濟帶來的好處

根據MadPAC的估計 營運的數量與成本息息相關

最低營運單位每次治療成本約在300美元左右 

數量最高的營運單位則可以壓制220美元

而目前DVA的確是接近這個最低成本的224美元

證明DVA擁有優於整體業界的產能使用率

雖然2018年又變高了247元  但仍舊是業界前茅

 

2.與商業保險公司的定價優勢

如同我一直強調的 DVA的利潤來源是商業保險公司的付款

擁有著37%的市佔率與近20萬病患的DVA

讓DVA與保險公司在簽訂合同的時候

具備著極大的訂價權  根據晨星分析報告的估計

商業保險的給付額度大約在1000美元上下

大於政府保險給付的4~5倍 顯示談判定價能力十分優異

 

DVA這兩項護城河都十分的穩定且堅固

全國最多的診所與最高的市占率

讓DVA幾乎是以業界的最低成本營運著

另一方面在利潤的訂價權十分的強勢

這兩點在短期內都是難以改變  但雖然堅固 可是種類不多

守護的層面也僅限於成本與利潤的保障  有些單薄  

所以晨星也只給予了"狹窄且穩定"的評價  我也認同這樣的評價

 

 

P.S.晨星護城河的定義

寬廣Wide=可以持續20年以上的超額回報(超過業界平均獲利能力)

狹隘Narrow=可以持續10年以上的超額回報

穩定Stable=長期趨勢穩定

正向Positive=護城河持續增強

負面Negative=護城河持續減弱

 

 

六.管理階層評價

1.管理階層適切性

(1)CEO與管理階層：

CEO與高管部分

Kent Thiry身兼董事長與CEO長達19年的時間

也是當初將DVA從破產轉型到現在產業龍頭的英雄之一

經歷上是無庸置疑的

管理階層方面有兩位超過五年資歷的首席會計官以及透析部門的CEO

其他相對地都是比較晚進入DVA的  但是關鍵人物都是長期在於DVA當中

所以未來的資本配置方針應該改動不會太大

薪酬方面

坦白講  高的有點不可思議  DVA的兩位最重要的決策人員

CEO的總薪資約為1500萬美元  大部分都是限制性股票與選擇權

(我大概可以理解為什麼要股票回購的這麼大力了)

透析部門CEO約為800萬美元

然後最主要的供應商兼競爭對手 FMS

全部有皆露出來的高層薪資加總約為1700萬美元

FMS的CEO只有435萬美元而已  我嚴重懷疑FMS是血汗工廠

不過如果以美國本土來講  醫療產業的CEO都蠻高新的

CVS 1700萬

MCK 1800萬

UNH 1700萬

WBA 1300萬

所以在美國產業來講 似乎這樣的薪資也就還好吧?!

個人年報觀點部分

這是我見過最不囉嗦的年報了  少數年報跟10-K差不多長的

非常的坦白 甚至有點過於坦白了 不斷告訴我公司遇到很嚴重的困境

然後未來也不會好轉 有一種被說服不要買他股票的感覺  這算是優點吧...

 

2.資本配置能力

我們在成長性地方已經討論過DVA的資本配置了

這裡比較像是一個總整理   先講結論：中等偏下

首先在副業DMG的發展上並不成功

花費43億美元收購後  五年加總只產生了5億的營利(透析部門產生近80億營利)

最後放棄賣出 而且還懸宕了1年多仍然沒有完成交易 造成目前可能會有償債問題產生

第二點,國際市場開發緩慢

DVA在2013就早已經是產業龍頭了  市占率35%

相對於美國的成熟市場結構  國際(亞洲地區)還有很大的成長空間

但DVA雖然有陸續在國際市場上開拓新的洗腎中心  但是不論是投入的資源或是進展都很緩慢

直到2016配置了比較多的資本來投入創立亞洲合資中心

可是到了2018年又停下來  只能說DVA對於進軍國際市場的興趣並不大

還是把大部分資本投入本土的拓展行動上  採取了比較保守的策略

第三點股票回購

從2016~2018 DVA都在進行大量的股票回購計畫

雖然回購的時間的確是股價低落的時期  

但是這是一個策略選擇的問題   四年投入了36億的股票回購

如果這36億拿去作為投資或是展店會不會發揮更大的效果呢

沒有對錯 但是管理階層還是選擇了較為保守且快速見效的方法了

第四點財政紀律

我覺得DVA的財政紀律不太好

尤其是2016年以後  每年的總支出都超過OCF總量

尤其在2018年還多借了一筆10億美金的短期債務  在2019/6月就會到期

雖然我可以理解管理階層想說DMG賣掉就會有43億的現金了

結果到了現今仍舊尚未完成  如果到6月仍未完成 DVA可能就會有財務危機了

 

3.員工評價(顧客評價)

先從Indeed開始

還有Glassdoor

從兩大求職網站的評論中 可以發現DVA最常接受到的抱怨

1.低薪高工時

2.醫護人員短缺

3.管理階層只管數字不管員工死活

從Facebook的DVA的顧客推薦中

也有發現到顧客抱怨醫護人員不足,設備老舊,醫護人員態度不佳的問題

恩,我覺得DVA會比較適合台灣的的就業環境

應該會發展的蠻不錯的

 

總體來說

管理階層在於近五年來的策略是走保守路線

專注在透析產業上 不斷展店維持營收營利 不得不說本業上DVA還是很在行的

不過在副業與國際市場上就不太成功

員工與顧客評價上

看的出來DVA為了節節升高的人事成本做出了最大限度的節省

但是也引發的基層人員的不滿以及醫療事故的可能性

從DVA這幾年的訴訟案件層出不窮  可以看出端倪

最後再加上近幾年有點失控的財政紀律  我對於這個團隊的評價並不高

 

七.風險與總結

1.營運風險

(1).脆弱的利潤取得方式

由之前的資訊  我們可以知道DVA的利潤幾乎來自於商業保險的提供

而一個新的病患可以在確診後33個月開始使用Medicare政府保險

所以DVA的利潤高低取覺得商業保險與Medicare的百分比

所以在此前提之下  讓DVA變得脆弱

商業保險在經濟不景氣的情況下 容易受到影響

包含失業  資金周轉不靈等等  讓潛在病患無法繼續維持保單繳費

慈善捐款在經濟衰退的時候也會必然的降低

另一方面 金融海嘯也容易重創保險公司  讓保險公司岌岌可危  

讓DVA可能在合約訂價上 無可奈何的下修保險金額

因為這樣脆弱的商業模式  讓DVA看似穩定的淨利/現金流

其實在經濟衰退的時候 也會顯著的下降  

 

(2).脆弱的體質與膨大的負債

DVA本身的體質條件並不佳

負擔的大量的負債  但是因為利潤的取得方式有明顯的風險

讓DVA"可能"會有破產的危機

且目前來講DMG事業團仍舊沒有正式的售出 換取43億美元的現金

延宕了一年的時間  讓DVA面對即將到期的債務 可能會有違約的風險

 

(3).法律規範修正

因為ESRD對於Medicare保險的負擔造成了不小的壓力

且治療成本與藥價的上漲更是雪上加霜  所以相關修法的風聲就不斷傳出  

其中以加州去年的八號法案來限制洗腎中心的利潤不得超過15%

最來的衝擊性  雖然最後沒有成功  但是兩方在游說共花費了1.2億美元

(限制方(民眾)花費1200萬  反對方(公司)花費超過1億)

也是一筆不得已的開銷  

這一部分我認為公司一定知道修法所帶來的重大影響

一定也會竭盡所能的去阻止不利的法案  用大量的銀彈

但仍舊是一個可能發生的重大事件(灰天鵝???)  必須密切關注

 

(4).訴訟官司

美國連鎖洗腎中心最為詬病的就是高於平均的死亡率

DVA可以察覺出明顯縮減人力現象  更是讓治療品質令人質疑

可能產生的官司費用  也可能會大幅影響DVA的獲利/現金流

最糟可能變成大量被害家屬的共同訴訟  賠償金額天價的可能性

這也是DVA可能發生的重大風險之一

 

 

2.投資風險

(1).對於美國政府的醫療保險法案的不熟悉

我其實對於這一部分並沒有自行去研究過

畢竟英文的法律條文實在超過我的英文程度了

大部分都是參考晨星分析報告以及其他人的分析文

所以可能會誤判法案修正後的影響程度 或是根本就搞不懂

 

(2).DCF現金折現模型設定困難

同樣反映營運風險的第一點

利潤的取得方式太過脆弱且受到經濟下行的影響

造成現金流的參數設定變得很困難  

並讓我的DCF估值可能會出現極大的誤差

解決方式只能盡量思考多種情況來設想可能性

並且加大安全邊際來避免錯估價值

 

3.總結

整體來說  DVA的風險主要原因都來自於脆弱的利潤取得方式

單一管道且會受到景氣的嚴重影響

不穩定的現金流會讓體質不佳的DVA有破產的危機

法律的修正會影響DVA已經很脆弱的獲利模式  讓利潤大幅縮水

為了提升利潤而縮減人事費用反而提高了訴訟賠償的可能性

並且影響到我的估值難易度與準確度

讓我不得不採取較大的安全邊際來因應

總而言之 是需要謹慎評估的一家公司

 

 

 

這樣DVA就先告一個段落了

接下來就會是另外一個龍頭FMS的介紹了

敬請期待喔~~~