主題二:阿里巴巴便宜嗎?(報告撰寫期間股價為120美元)
我們在第一部曲理解阿里巴巴的本質、商業模式與競爭優勢
一句話總結:這是一家始終堅持的願景並且持續創新的超強巨頭
然而這家公司目前的股價(大眾評價)遭受前所未有的重挫
過去五年本益比平均35倍的公司 現在僅剩下15倍 看似很便宜
但真的便宜嗎 還是只是一個價值陷阱而已
這是我們這一個章節要試著探討的問題
那就開始吧~~~~
一.價值與便宜的定義是甚麼?
在探討便宜這個主題之前 我們必須先定義何謂便宜?
當說到一家公司的股價便宜的時候 必須理解便宜是一種相對比較的形容詞
而在價值投資的領域來講 股價的比較對象是"價值"
而價值的正統定義來自於"長期的自由現金流產出的折現加總"
白話文講就是"公司長期賺錢能力的加總=公司價值"
這種估值方式稱為自由現金流折現法(DCF)
不過因為DCF的方式需要假設許多參數 而且估值時期為十年
因此實務上使用比較困難 容易一些微小的變化就造成估值的劇烈變動
所以我自己會用第二種的估值方式為"相對估值" 利用相對比率來評估目前的公司價值
最常用的指標就是本益比估值 我們去估算未來一定時長的盈餘(EPS)變化
並且將EPS*自選本益比倍數=我們所認定的價值
雖然是本益比倍數是自己的選擇但是依舊會參考同業平均 公司本身過往平均作主要參考點
再加上公司本身的財務狀況、營運狀態、競爭優勢以及面臨的風險來做倍數的調整
並且也蘊藏著我們願意用多少的風險溢酬來購買這家公司的賺錢能力的意義在
因此目前主流的估算價值的方式主要就是分為兩種
"絕對估值的DCF法"與"相對估值(P/E,P/S,EV/EBITDA等)
所以便宜的關鍵點就是"股價"必須低於"估算價值"
而不論是股價或是價值都是對於"未來的假設期望"
理解這樣的特性之後 我們可以使用一種極端的方式
來應證目前阿里巴巴的股價到底便不便宜
二.如果阿里電商本業能倖存 那殘廢的阿里巴巴值多少?
1.目前監管的概況與進度→
螞蟻金服已涼涼 阿里雲陷入危機當中 電商零售似乎安好?
目前監管的概況大概是螞蟻金服已經即將要被分拆以及部分被國有企業收購
而阿里雲也在12月底遭受到工信局的警告與暫停合作半年的處分
然後因為反壟斷的關係也被罰了將近200億人民幣的罰款
目前唯一的好消息是阿里巴巴的"本業"也就是淘寶與天貓平台服務與新零售部分似乎營運並未受到影響
這讓我們有一個想像的空間 如果中國政府對阿里"電商零售本業"不會有大動作的針對與關切的話
但是把其他業務全部封殺掉的話 那阿里巴巴的價值還剩多少?
2.未來的殘廢假設情境→被搞到甚麼都不剩 就只剩下電商零售的阿里巴巴
假設條件除了阿里巴巴的核心本業(電商平台與新零售業務)維持現狀
但其他業務與子公司如阿里雲、螞蟻金服、媒體娛樂與創新業務部門
全部立即強制"免費"轉讓給國有企業 而且所有投資資產全數賣出並"送給"股東
更慘的是由於中國消費市場的低迷讓阿里的本業的成長性大幅放緩
估計未來五年每年僅有5%~10%的增長率(2019~2021三年平均為16%)
在這樣的極端假設之下 我們來嘗試評估"殘廢版本"的阿里還剩下多少的價值
3.僅剩本業倖存的估值結果是→與目前股價區間相符合
價值是來自於未來獲取盈餘與現金流的綜合評估結果
從過往資料來看 事實上阿里這七年所有的盈利都來自於"電商與零售業務"
所以我們假設2021年的"本業"營利為158981-34430(未分攤費用)並且用這樣的數據作為依據
並且假設未來3~5年的成長率僅有5%~10%
我們就可以得出3年內的EPS預估以及估值的預估
通常一家財務狀況良好、低成長性的公司但缺乏明顯護城河 市場大多給予8~10倍的本益比評價
不過阿里巴巴的淘寶與天貓擁有強大的護城河 超過10億用戶與上千萬商家交織而成的網絡效應
以及時常被忽略但是阿里本身強大的數據處理能力以及實體自建的伺服器群 在這樣的考量之下
就算是低成長率的狀況下 我認為給予15~20倍的評價也算是合理的範疇
在這樣的假設之下 我們得出的阿里本業未來兩年的價值區間約在100~150元之間
與目前的股價120~130區間大致吻合 這代表兩件關鍵因素
1.目前的股價幾乎等同於只剩下電商零售的本業的未來預期在其中
2.只要電商零售成長性超過10%或是其他業務與投資可以存續並發展的可能性存在
那阿里巴巴目前的股價就是便宜的 被低估的
三.較為中性的成長性預估是多少
我們看完極端狀況假設下的阿里巴巴價值大約與目前股價相近
那現在我們換一個較為中性的假設來看待阿里巴巴的各項業務的成長性與發展空間
核心假設為中國政府的監管與處罰 除了螞蟻金服與馬雲是一去不復返以外
其餘的業務都是處於短期警告與壓迫 但是長期來講會逐漸放寬的情境下
那阿里巴巴未來3~5年的成長性會是怎樣?讓我們來一起想像看看
1.看阿里的成長性我們要看哪幾點重點?→電商平台、新零售、雲端
阿里看似業務與版圖眾多 但實際上非常單純
所有的業務緣起都是由電商平台開始拓展的
最終變現的方式主要也是靠著客戶服務傭金與廣告來進行
財報中也可以看出淘寶與天貓的重要性 我們已知阿里唯一有利潤的部門是核心商業部門
而在這其中的總集團利潤 天貓與淘寶就佔據了80%、新零售與其他僅佔20%比例
所以淘寶與天貓平台收入是阿里巴巴最最最重要的項目
但從年增率來做觀察 近幾年成長最快速的分類是新零售部門
原因就是大量的投資與收購 阿里致力於將實體零售業轉換成全渠道零售業的野心
這幾年的加速也讓新零售的零售總佔比已經來到總集團的23%水平 為集團第二大收入來源
有鑑於阿里的戰略方向與大力投入 因此新零售的成長性與重要性也是我們必須要認真檢視的一塊
最後一項是雲端業務 雖然目前僅占阿里收入的8%
但是阿里雲是中國第一大市占率40% 也是世界第三大雲
從過往亞馬遜的雲端業務發展成為企業最重要的利潤來源的經驗看來
也讓我們預期阿里雲也會在將來有一樣重要地位 近年也發展也非常快速 成長率皆在50%之上
而且目前也接近損益(EBITA)兩平 穩定獲利的預期時間會比中國其他同業早上許多
所以結論是阿里雲也將是阿里巴巴未來很重要的一塊版圖 甚至有潛力超過電商平台的本業收入
所以總結來講阿里巴巴未來的一個利潤與現金流的成長性
我認為主要的重點就是→電商平台、新零售業務與雲端
那我們就來一一檢視吧~
2.電商本業→成長率略高於市場平均 預期未來年複合成長率為10%~15%
阿里巴巴的電商平台GMV大約是中國電商總額的60% 幾乎就代表電商市場的地位
所以阿里電商的成長性主要來自於→((中國零售銷售總額*電商滲透率)=整體GMV)*阿里變現能力增減
這三個因素的成長性相乘總和 而貨幣化能力又與"護城河"以及"市場競爭"有直接關係
所以我們就從這三個面向來探討阿里的電商本業的成長性
(1).電商市場整體成長性探討→預估未來五年年複合成長率為7%~12%
※中國零售消費總額→短期陷入寒冬 但應逐漸恢復
過往幾年大約在8%~10%區間 不過因為疫情的爆發與控制與再次爆發
讓年增率變的大起大落 尤其是近期2021年後半段8~12月 年增率介於1~5%之間
實在是有點低迷 但若主因為疫情與嚴格的防疫政策造成的話
那預期隨著病毒強度降低與疫苗的普及 對經濟的傷害應該也會逐步下降
總之我們大致上預估整體的零售總額會逐漸緩慢恢復這樣的情境
考量到最注重消費升級與享受的Z世代族群(1995年後出生)即將成為消費主力族群
應該可以抵銷一些未來幾年的中國的人口成長停滯、中美對抗等經濟負面因素
不求回到過往平均的8%~10%年增率 但5%~6%的基本水平應該是可以預期的
※電商的滲透率→容易滲透項目基本已飽和 目前將緩慢滲透至整體中國零售
目前中國在2021年的電商滲透率已經為34% 是世界最高的滲透率
電商滲透率成長的主要動能來源
1.電商用戶的增長率
2.賣家店家的增長率
3.物流體系的建設與普及程度
4.各品項與地區的零售發展與滲透程度
基本上中國互聯網與電商經歷20年的爆炸式發展
電商用戶已經逼近中國網民的數量 這已經快要沒有成長空間了
店家與物流體系的也基本上都已經非常完善與競爭激烈
所以基本上中國電商的滲透空間僅剩下兩條路→地區與品項的細部滲透
下沉市場(3線城市以下地區)與過往難以電商化產品(生鮮食品 農產品 日用品)
地區上來講 目前中國電商地區分布依舊非常極端 但其他地區增長速度也難以快速增長
受限於人口密度低、基礎建設不足與教育程度較低等因素 都需要較長的時間緩慢改善
雖然擁有國家政策的全力支持 但預期未來增速無法太快 預估在10%年增率以下
生鮮品項與農產品因為容易損害難保存、品項繁雜、運送調度困難
一直是電商難以滲透的一塊領域 但隨著大數據時代來臨
建構出更有效率與數據化的管理銷售+物流整合系統 讓許多電商開始嘗試這一塊領域的滲透
雖然生鮮電商的成長速度並不快速 但是仍舊穩定的滲透當中
※總結中國電商的年複合成長性評估→預期未來五年應可維持7%~12%的增長率
考量了整體零售的成長性與中國電商的各種滲透程度
我們可以客觀認知到中國電商市場的成長率已經趨緩 過往20%~40%的盛況已不再
但是未來在鄉鎮市場與滲透率較低的品項上面仍具有充足的成長空間
只是因為條件的限制與發展較慢 進而也會影響到電商對於這些地區與品項的發展速度
但總體而言滲透仍將會持續且穩定的前進 尤其是在國家政策的指導下
整合以上所有的訊息
我認為電商市場未來五年的年複合成長率 應可高於整體零售的增長速度
但會與整體中國景氣與零售市場恢復程度明顯連動 預估年增率會在7%~12%浮動
(2).阿里巴巴電商的變現能力變化→因擁有強大護城河 所以激烈的競爭並未損害到變現能力
最後是阿里巴巴兩大平台淘寶與天貓的變現能力變化
若是阿里巴巴的變現能力持平 那整體成長率會接近於中國電商市場的成長性
阿里電商平台的收入來自於服務與協助商家的服務費與傭金
如同阿里的本質:幫助商家做好每筆生意 並且在20年持續發展創新之下
擁有頂尖廣告投放能力、海量且穩定的數據處理能力與整合全國50%的包裹運送能力
這些始終都是阿里電商平台的強悍護城河 也因此持續吸引大量的品牌與用戶的持續參與
形成一個數千萬商家與9億用戶交織而成網絡效應 同時還經營一個完整生態系持續導流變現
可以說在中國市場 如果要在電商平台打敗阿里巴巴幾乎是不可能的事情
而阿里對於創新型競爭者的應對也都十分的簡單粗暴 就是直接複製一個與競品類似的產品
天貓→京東、淘特→拚多多、淘寶直播→抖音 快手電商直播、支付寶小程序→微信小程序
我認為除了阿里巴巴在應對拚多多在3線城市的吞食反應過慢以外 讓拚多多站穩腳跟
其他對於競爭對手的應對都算快速 龍頭面對創新商業模式的對手競爭時
最簡單有效的方式就是複製對方的商業模式並且搭配自身的資源與流量來壓制對手
我認為至今為止阿里巴巴在電商上面的防衛戰都有取得不錯的戰果
因此我對於阿里電商本業的變現能力 受惠於強大的護城河與良好競爭意識
不敢說變現能力有明顯的增加趨勢 但至少維持持平與小幅增長的底氣是存在的
但不可否認電商市場的飽和與持續升高的獲客成本將會持續影響阿里的利潤率
(3).阿里電商平台的成長性總結→預期未來五年略高於整體電商市場成長性10%~15%
中國電商市場大部分品項與地區都已經明顯飽和 而低滲透區域目前也難以快速增長
所以成長性大約僅剩7%~12%上下 而阿里電商平台佔比中國電商6成市占率
將會與中國電商成長因子有明顯的正相關 所以基本上就不會太高了
不過考量到阿里巴巴不論是在數據處理與實體物流以及帶給用戶的體驗都是業界頂尖水平
也因此阿里的兩大平台未來依舊仍是消費者與商家的首要選擇
因此我認為未來阿里電商平台的成長性會略高整體業界平均
大約會落在10%~15%會是合理的區間 預期毛利率將會每年小幅度的降低
3.新零售業務→預期阿里會持續投入資源 可維持15%~30%的快速增長
新零售戰略與主流的全渠道零售相當的相似 但本質上又有所區別
所以阿里巴巴特意取了一個"新"字是因為他們認為新零售的本質在於"從數據出發"
藉由數據分析消費者意向與貨品流動狀態 將現有的線下零售的商業模式元素分解再重組
像是阿里的盒馬鮮食就是一種示範性概念
融合3種不同的概念
1.生鮮超市與餐廳
2.店面與倉儲
3.線下消費與線上訂單
所以稱之為"新"也是實至名歸
而這樣複雜的融合並且還能維持高效率的關鍵就是對於"數據"的掌握與分析
而其他新零售相關業務如大潤發的改革與天貓超市的出現都是阿里的主要投資項目
這樣的改變很符合阿里的核心精神"互助" 20年的時間的發展已經讓電子商務十分成熟飽和了
要追求自身的成長並符合本質與專業技能 最適合的一條路就是"協助"線下零售的發展
所以阿里目前新零售的三項主力 我認為都是一種路線的嘗試與摸索
1.大潤發(高鑫)→傳統線下賣場的改造
2.盒馬鮮食→生鮮商場的革新 新零售模式的示範店
3.天貓超市→提供線上品牌與商家一種彈性的線下發展渠道
過去五年來也在新零售業務投資超過91億美元 是阿里各業務中投資力道最大的(22%)
不過對於未來的發展性來講 實在有點難以判斷
雖然過往幾年都是幾乎每年翻倍的發展 但成長動能都是來自於大力的投資與收購
以及新零售業務的商業模式接近傳統的貨品買賣體系與阿里過往的廣告與客戶服務的商業模式不同
所以利潤率會顯卓的降低 這也是為何近幾年阿里的利潤率持續下降的原因之一
總結來講 這部分我個人預期既然是阿里的主要戰略方向 持續的資源投入會繼續
未來五年的成長性應該維持15%~30%快速增長 但是會隨著量體變大而逐年降低
例外新零售業務的佔比越高 才會影響到阿里巴巴整體的毛利率 預估也會逐年降低
4.雲端業務→中美夾殺 成長性難以預估(0%~50%)
阿里雲是目前中國第一大雲 也是目前中國公認最穩定好用(貴?)的雲系統
而且中國的企業上雲率僅有30% 未來成長空間巨大 並且阿里雲也走出中國
在亞洲地區已迅速發展 是目前世界第三大雲 原本應該成長性可以持續高速增長
但是阿里雲目前同時遇到中國政府與美國政府的兩大質疑
中國政府在去年12月因為漏洞問題而暫停與阿里雲合作半年
美國政府也將要開始對於阿里雲的數據處理調查 有被封殺的可能性存在
雖然阿里雲在歐美的業務佔比不高 但是美國政府的意見將會影響所有的同盟戰線
所以在這樣的背景之下 實在很難預期阿里雲的成長性
若是度過中美政府的兩大難關 那預期未來40~50%的高速成長可以持續數年
但中美政府對阿里巴巴處理與儲存數據的業務感到質疑與恐懼之時
那可能就是一整塊的業務都會難以有任何成長的可能性 甚至有分拆的風險
總之 目前我個人對於阿里雲的預估成長性為偏保守每年20%的複合增長
唯一好消息是阿里雲可能即將開始獲利 實質上的給集團帶來利潤與現金流了
5.阿里巴巴中性成長性預估總結→
未來五年營收年增率會落在10%~15%的區間 利潤為6%~7%之間
其實阿里還有一塊成長快速的業務是電商平台國際化 尤其是東南亞發展這一塊
不過目前佔比太小 而且在戰略的意義上不同於新零售與雲端來的關鍵 所以我就沒有細講了
總結我上述的觀察結果 對於阿里集團對重要的三項業務我都給出一個中性的成長性預估
1.電商平台→10%~15% 主要關鍵為中國消費景氣以及阿里動態競爭優勢的敏銳性與反應能力
2.新零售→15%~30%(逐年降低) 持續的大力投資與展店是高增長來源 但是原生性成長狀態需要再觀察
3.雲端業務→0%~50% 取20% 中國政府的態度最為關鍵 美國政府則是影響國際業務的成長性
而其他規模較小 成長性較低或是並未帶來利潤的業務 就簡單一點假設全部成長性都是0%
這樣計算出來 我們可以得出阿里未來五年的營收大約是15%~10%的區間 並且逐年降低
利潤的年增率因為新零售業務的持續擴張與電商激烈競爭 成長性會放緩至6%~7%
喔對了~螞蟻金服我已經當作他不存在了 不會提供任何的營收營利的成長性囉~
四.120美元的阿里便宜嗎?中國政府不弄死他就超便宜!
回到了我們一開始提到的問題→120元的阿里巴巴便宜嗎?
我用了一種反向思考的方式來找尋這個答案 就是假設中國政府把阿里巴巴四分五裂
就使留下核心的淘寶與天貓平台 如同2008年時期的阿里巴巴
並且電商平台的成長性只給予5%~10%的低成長 那這樣的阿里價值還剩下多少
結論是僅剩本業的阿里我認為還有100~150元的價值存在 等同於底線的意義
所以換句話說 只要阿里巴巴還能維持目前的電商本業、新零售業務、雲端業務
並且可以繼續的成長下去 那阿里巴巴的現有價值就應該要超越100~150元的區間
而我也嘗試給出了我的答案 用我認為較為務實中性的觀點去預估成長性的話
我預期阿里巴巴未來五年的營收與利潤的年增率會處於10%~15%的區間
所以現在的價位便宜嗎? 我的答案就是中國政府不完全弄死阿里巴巴 那就是便宜!
因此關鍵問題就在於→中國會弄死弄殘阿里巴巴嗎????
我們第三部曲探討就是中國政府對於互聯網產業與阿里巴巴的態度
探討中國政府的本質與所求為何?最終會如何影響到阿里巴巴的未來發展
因為阿里巴巴的生死僅在中國政府的一念之間
問題是中國政府把阿里巴巴往死裡打是利大於弊的事情嗎?
請待下一章節分曉
那對於阿里巴巴的成長性部分的探索就先到此告一個段落了
最後如果有任何指教批評或是糾錯的話
都歡迎在我的粉專初提出建議或是回饋喔 感恩~~
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附註警語：本人毫無投資理財與政治等相關科系或是工作背景
一切知識與資訊來自於自我學習與網路搜尋
以上資料不保證其正確性 只是單純免費的資訊分享
絕不代表任何的投資建議或是推薦 請保持自我判斷力
阿里系列附註參考資料
1.參考書籍(連結以博客來網站為主)
2.主要參考報告
阿里巴巴（上）：生态赋能业务稳健发展—新零售研究框架之电商系列
阿里巴巴（BABA.N）深度系列报告 之三：从网络效应看阿里巴巴生态系统
3.主要參考資訊
首发丨阿里云刘伟光：3.5万字拆解「核心系统转型」，核心从业者怎样寻得「出路」？
【互聯網監管】工信部啟動6個月專項整治市場秩序、數據安全4大方面 約見逾25家平台要求整改
4.中國政府與監管參考資料(與中共三部曲相同)
(1).參考書籍(連結以博客來網站為主)
(2).主要參考資料
中共權力結構一次看懂-中央社
國家副主席習近平畫像：文化大革命“雄心勃勃的倖存者-維基解密
全球化背景下轉化中的中共意識形態-黃清賢 中山大學博士候選人
中國總理李克強：2020中國有6億人每個月的平均收入只有人民幣1000元
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