最近所有美國上市的中概股都暴跌 甚至股價腰斬都還算是好消息
也許有些人躍躍欲試想要進行"價值投資" 或是已經快速進場布局了
但是你知道你(想)買的中概股 像是BABA(或是其他像是TME PDD JD EDU)
實際上不是買阿里巴巴實體公司而是一家在開曼群島註冊的空殼公司嗎?
而且這家空殼公司並沒有持有任何阿里巴巴的股權喔!
實際上這些赴美上市的中概股都是用一種非常特殊的"VIE架構"來重新構建公司並上市
今天月貓我就來嘗試去理解關於VIE架構的幾個問題
1.VIE架構是甚麼?
2.為什麼中概股都用VIE架構上市?
3.中國政府對於VIE的態度與管理是甚麼?
4.中國VIE公司對於投資者的風險是甚麼 我們要如何去應對?
這也是我們嘗試投資中概股之前
不得不先去理解的 不得迴避的一個重點 那就開始吧~
一.VIE架構是甚麼?
VIE代表的是Variable Interest Entities中文翻譯是可變利益實體
它的核心概念是用"協議"來控制公司而非常見的"股權"
VIE架構(簡單版)如上圖 看起來很複雜 實際上也真的很複雜
簡化來說在於"我們在美國買的中概股票" 假設是阿里巴巴(BABA)
我們實際上買的是"開曼群島註冊的一家空殼公司的股票" 也就是上圖的開曼公司
為什麼會在開曼群島註冊公司? 因為開曼群島在證券交易市場有不錯聲譽
全球知名的交易所 美國紐交所 那斯達克 香港聯交所 新加坡交易所都接受開曼公司上市
然後開曼空殼公司通常會在香港開一家子公司
為什麼在香港要再開一家子公司
因為香港與大陸簽訂稅收優惠政策 可以享有較低的所得稅率
接下來再建立一家孫公司在大陸境內 稱為外資全資的子公司
WFOE公司（Wholly Foreign Owned Enterprise）
接下來就是重頭戲了 我們買的BABA的孫公司將會跟"真正"阿里巴巴集團(VIE實體)簽訂大量的協議
基本上就是擁有掌握整家公司並且取得"真正的阿里巴巴"所有的收益
然後利潤在一層層的上繳回我們所買的BABA上面
我用最最最簡單的白話文再解釋一次
VIE架構就是在境外開一家空殼母公司
並因為減稅優惠通常會在香港再設一個子公司
然後空殼母公司會在大陸境內再創一家子(孫)公司
接下來這家境內的孫公司會跟"真正在做生意"的公司簽訂一系列協議
讓空殼母公司實際上擁有這家"真正在做生意"的公司的治理權以及收益
空殼母公司的存在意義是"在中國境外(美國)上市使用
香港子公司存在的意義是可以減稅
境內孫公司存在的意義要跟"真正做生意"的公司簽訂協議 完成權力與利益的轉讓
這個VIE架構巧妙的地方在於
讓一家完全沒有持股的公司 居然可以完全掌握另一家完全不相干的公司
到底是為什麼就只是去國外上市而已 要搞這麼麻煩啊~~
因為中國政府不允許外資投資互聯網啊~~
二.中概股為什麼要用VIE架構在美國上市
這個問題可以再細分為兩個問題
1.為什麼許多中國互聯網企業想在美國上市
2.為什麼要用VIE架構上市
第一個問題會甚麼想要在美國上市 這裡總結三個理由
1.在初創階段只有外商願意融資 礙於法規被迫使用"類似"VIE架構拿錢 造成中國境內上市審核困難
2.中國資本與銀行無法理解互聯網產業價值 但是美國市場與資本願意給予很高的評價
3.當時香港上市規則太過嚴苛 互聯網公司的產業特性幾乎不可能滿足條件
這要回溯當年2000年左右的時代背景 那是一個眾多中國互聯網公司正在起步與萌芽的階段
也是一個正在摸索變現方式與燒錢的痛苦時期
每一位創業團隊都絞盡腦汁的四處籌錢
但是當時的中國資本與大企業並未理解互聯網公司的真正價值
中國銀行也不可能貸款給這類只會燒錢連商業模式都講不出來的輕資產小公司
在騰訊QQ擁有100萬用戶的時候 馬化騰想出售公司股份來籌錢
但是對方估值的方式是騰訊有多少台電腦 伺服器跟桌椅 讓騰訊團隊十分絕望
最後騰訊倒閉前的救命稻草 是來自於南非的MTH集團
馬雲更是被當了許多年的大騙子 如果不是軟銀的孫正義慧眼識英雄 阿里巴巴也走不到今日
所以當年的互聯網公司幾乎都是外商在投資的 而因為大陸法規規定外資不得投資互聯網業務
造成這些公司在融資階段就已經開始"類"VIE模式 再加上美國當時正在.COM的泡沫熱潮當中
所有在美國上市的互聯網公司都可以快速獲得超高估值與資金
最後關鍵的致命點 當年中國上市條件非常嚴苛 其中一個條件是要求三年的盈利紀錄
就算想要去香港上市 只會面臨更嚴苛的456條件(2012年後門檻已下修)
也就是公司要具有4億元的淨資產 5000萬美元融資額 6000萬元人民幣的淨利潤
所以當時的上市法規幾乎斷絕所有互聯網公司在中國與香港上市的可能性
而類VIE架構這種灰色空間也很高機率無法通過中國上市的審查
第二個問題 為什麼要使用那麼複雜的VIE架構來融資與去美國上市
答案是:因為要"繞過"中國外資禁止投資領域(互聯網)的規定
根據中華人民共和國國家發展和改革委員會所編製的外商投資產業指導目錄
裡面明確的禁止外商投資幾乎所有的互聯網業務(直到目前也是)
而在美國上市代表著股東的組成必然是以美國與國際資本為主
所以在上述互聯網公司對於資金的迫切需求以及對於美國上市的憧憬之下
一位名為劉鋼的商業律師就協助新浪公司建立起專門為美國上市的VIE架構
並且美國證監會SEC經過激烈的內部討論後 也認同這種形式
於是新浪成為第一家以VIE架構在美上市的公司 也開啟互聯網公司在美上市的熱潮
三.VIE對於外國投者者的風險是甚麼
1.中國無法可管與默許態度的轉變帶來的政策風險
目前來講中國對於VIE架構是沒有任何明確的法律規範的
而且VIE架構的核心概念"繞過法規"本身就是非常接近違法的概念
雖然政府這十幾年來一直是默許的態度
但是中國政府想要干涉 那就會對於這些VIE上市的公司產生巨大的影響
尤其是互聯網產業本身就是中國政府明令禁止外資投資的 這是一件很危險的事情
2.VIE架構與協議的複雜與不透明性 讓股東難以確切知曉自身權利
VIE的關鍵在於協議的設計與簽訂
沒有這些協議的設計 我們這些境外投資人就只是花大錢投資一家空殼公司而已
可以VIE本身複雜的架構與多樣化的協議
基本上已經超過一般投資人可以得知與理解的範疇
相對於一般的股權投資來講
VIE架構的投資充滿更多不透明與不確定性
3.實體公司與經營者的道德與信任風險
協議的效力本身就比股權不穩固 尤其是在中國
契約精神的觀念與歐美認知相差頗大
扭曲 不履行 直接撕毀協議的事情是有可能發生的
尤其是大多數創始人也都是關鍵股東
擁有公司的治理權力與終止VIE協議的可能性(視協議設定狀況)
最有名的事件就是2011年的支付寶轉移事件
當時最大股東是雅虎與軟銀 共同擁有近70%股權
馬雲與他的團隊僅有32%股權與37%的投票權
但馬雲突然在2011年5月 將當時集團的明日之星
估值高達十億美元的支付寶轉入自己的私人公司底下 馬雲持股80%
讓兩大股東非常的錯愕與憤怒 經過了兩個月的協商後
才確認支付寶的轉移是有效的
但阿里巴巴必須將之後支付寶上市後的20~60億收入作為補償金
雖然馬雲可能有受到中國政府的壓力與經營的苦衷
但是這件事情上有明顯的道德瑕疵 甚至說是"竊取"都不為過
因此這件事情讓境外投資者第一次感受到VIE架構的道德風險有多高
就算是已經非常成熟的巨型企業 依然會發生如此嚴重的信任危機
四.中國政府對於VIE的態度與管理變化
1.中國政府過去對於VIE架構的默許 是因為互聯網公司曾經帶來太大的利益
這十幾年來赴美上市的互聯網公司 為中國帶來的大量的美元與就業機會
以及對於社會的進程發展有不可磨滅的貢獻
騰訊改變了全中國人民的通信與社交方式
阿里巴巴讓全國的中小企業都更快速有效率地找到顧客 活絡了中國零售市場
這些都是中國政府樂見的 如果沒有這些互聯網公司的努力
那這20年來跟美國網路產業的發展將會是天壤之別
當初蘇聯的解體因素之一 就是在經濟與科技發展上後期遠遠的落後歐美
1994年中國政府施行了信息化(包含網路)的開放與基礎建設政策
就是為了避免蘇聯的覆轍 而這些互聯網公司也不負所託的撐起了整個產業與中國
2.VIE本來就是灰色性質的產物 當默許的誘因變成統治的風險 那退場就是必然
但現今這些巨頭發展得太大太快 也侵犯到中國政府的三大紅線:媒體 金融與人民數據
而且VIE造成濃厚的外資背景 讓中國政府更加的擔憂
這些外資可能會因此有機會脅持中國媒體與金融機構
對於共產黨的統治有潛在風險 必須制止這樣的發展以及盡快殺雞儆猴
馬雲一次三個紅線全踩還嗆政府 就被中共挑上了然後人間蒸發兩個月了
以目前最新的消息得知 中國政府已經封殺赴美上市的路線了
"根據大陸國務院網信辦發佈《網路安全審查辦法（修訂草案徵求意見稿）》
其中第6條規定，掌握超過100萬使用者個人資訊的運營者赴國外上市
必須向網路安全審查辦公室申報網路安全審查"
我們可以看出中國政府根本不需要對VIE做任何管制
只要訂製出"沒有辦法繞過去"的法條就解決了 如上面的例子
個人觀點是中國政府將會封死VIE架構的上市通路
或是變得非常嚴格審理 實際上就是不會再有VIE架構的公司獲准赴美上市了
3.現在美國上市的VIE架構公司怎麼辦?
已經IPO上市的美國中概股目前有三條路可以走
(1).主動私有化"自願"下市 並可能在中國或香港重新上市---奇虎360 新浪 (傳聞:微博考慮中)
(2).雙重上市:美股維持上市同時港股再上市---阿里巴巴 京東 網易 Bilibili 百度 新東方等等
(3).美股退不了 港股也上不了:命運由美國證交會(SEC)與中國政府決定
可能會"被迫"下市---中小型中概股
(1).主動私有化並中國香港再上市:
這個選擇是最安全的作法
但是代價是要放棄在世界上最大且流動性最好的市場獲取資金的管道
所以選擇這條路線的公司並不多 大多也是對於自身股票的評價過低
或是有國安因素才選擇下市而非因為中國政府的風險而私有化
(2).二次上市:
這是目前眾多中概股公司的首選 可進可退的選擇
回到香港上市代表著回到中國政府的管轄範圍 是表現忠心的一種方式
但因為在香港而非內地上市 所以可以同時滿足中美的監管需求
港交所也在2018年大力改革上市制度
調降上市門檻與建立針對在美上市公司的"快速審核通道"
據說阿里巴巴2018年上市審核僅花了8天就通過了
二次上市是目前VIE架構公司對於中國政府監管壓力的主流解決方法
但是中國政府是否滿意與接受就仍然需要觀察了
(3).進退兩難 維持不變:
有些公司沒有能力私有化 因為私有化需要大量現金買回市場上90%流通股份
而且通常溢價會超過10%以上 沒有一定資金量還有大股東的放行是很困難完成私有化的
但是這些公司又沒有具備在香港二次上市的資格
香港雖然調降上市資格 就算是"最低條件"也要求市值要超過30億港元(約4億美元市值)
大部分中小型的中概股是沒辦法滿足這個條件的 就只能維持美國上市
明顯的無法滿足中國政府掌控的野心 同時還要面對美國的公司問責法案的審計要求
若是三年無法達成可能就要被迫下市 這類型VIE公司有著極大 難以估算的風險與不確性
五.月貓先生要如何去因應VIE架構帶來的風險與不確定性
我給月貓先生的建議有3+1點
1.盡量不要買市值太低的美國上市中小型VIE公司
這些進退兩難的公司 將會同時面對中美兩國政府的不信任與放大檢視
而且通常這類型的中小公司都還在燒錢與摸索變現道路的階段
會需要大量的資金去維持公司的運作續命 本身經營風險就很大
我們現階段考慮買進中概股的時候 就已經面對三個很嚴重的風險
中美關係風險 中國監管風險 VIE架構的道德風險
個人不建議月貓先生再去為自己增加更多的投資風險
2.如果可以買港股就買港股或者至少買有雙重上市的美股
就如同這些VIE公司在香港上市的因素一樣
這樣投資方式可以消彌一些中國監管的風險與中美關係風險
就算這些公司最壞狀況被要求在美國下市
至少這些股票還有港交所交易流通 流動性不會瞬間枯竭
3.VIE公司的資產比例要控制在自己能承受的範圍 警惕道德風險的發生
就算不提中美政府監管的龐大風險
VIE架構本身就蘊藏許多不穩定與不確定性
是創始人與經營團隊發生道德風險的最佳溫床
雖然充分研究是每位投資人應盡的義務
但是最好掌控風險的方式 還是控制VIE公司的持有比例
同時要有最壞的心理準備
你可能會買到第二個忽然有一天支付寶就不見的阿里巴巴
或是更慘 買到第二個瑞幸咖啡 這些都是月貓先生要有的心理建設
最後最重要的一點
不懂不要買
有疑慮不要買
心臟不夠大不要買
不要拿自己的資產開玩笑~~~
那對於VIE公司的探索就先到此告一個段落了
最後如果有任何指教批評或是糾錯的話
都歡迎在我的粉專初提出建議或是回饋喔 感恩~~
FB專頁: https://goo.gl/jSJJAt
附註警語：本人毫無投資理財等相關科系或是工作背景
一切知識與資訊來自於自我學習與網路搜尋
以上資料不保證其正確性 只是單純免費的資訊分享
絕不代表任何的投資建議或是推薦 請保持自我判斷力
文章參考資料：
外商投资产业指导目录(2017年版)
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