月亮上的貓

最近因為武漢肺炎的關係(應該大部分都是這病毒的責任啦)

石油價格到達了新低點 目前在30上下劇烈波動中

也幾乎讓所有的歐美的石油類股都嚴重的受創

當然啦 我的主力EPD近期也被投資人像看到鬼一樣大舉撤退

股價從26塊迅速下跌到22塊左右  目前回到24塊左右 但是並不穩固

(在我寫完文章的時候已經剩下16塊囉~~~)

於是我只好來分析一下三個關鍵問題並且做個總結

零.前情提要

一.美國原油與NGL的供需與出口現況

二.武漢肺炎對於原油產業的影響猜測?

三.對於EPD的影響猜測

四.風險與總結

就開始吧~~

---

---

---

 

零.前情提要

因為這次的主角是EPD

所以我還是略提一下EPD的整體營運部門的組成 但詳情請見我這一篇

EPD的兩大主力部門是NGL(液化天然氣)部門與原油部門

利潤佔比大約是NGL→50% 原油部門→20% 

甚麼是NGL呢?

從這張圖的中間可以見到 天然(原始)氣液混合體從採集後會經由管道送是天然氣處理場

然後會去除雜質與淨化處理後  在此分成兩條路線

上面那一條會成為Dry Nature Gas也就是甲烷為主(還有一些乙烷) 甲烷也可以液化處理 處理後簡稱LNG

下面那一條路線就是會成為混合液化天然氣NGL(從乙烷到戊烷都有)

由此經由管道運輸到分溜場  依需求分餾乙烷 丙烷 丁烷 異丁烷 還有液化石油氣(LPG)

但是以上乙烷 丙烷 丁烷 異丁烷 還有液化石油氣(LPG)都可以被稱為NGL

所以整個天然氣家族會如下圖所示

而EPD最主要的業務就是藉由處理天然氣體與管道運輸NGL來獲取利潤(本身也有處理廠與分餾場)

而原油方面就比較單純 EPD就是單純的藉由管道來運送原油 是也有做一些加工處理但是佔比不高(15%左右)

 

自從2010年代初期 美國的頁岩油氣革命後 美國的油氣產量大幅暴增

美國在2019年已經成為能源的淨出口國

所有的油氣管運輸業者這十年來都是在新建各類型的基礎管道建設與出口建設

EPD也不意外 下圖是EPD的管道與設施一覽圖

可以發現幾乎所有的管道最終都匯聚於墨西哥灣之中

因為那裏是美國主要的出口全世界的路徑 經由墨西哥灣的港口出口原油與天然氣

所以EPD這十年來也專注於管道與港口的連結  擴建港口腹地 增加港口儲存設施等等

可謂說是為了承接未來十年來美國的"能源出口"紅利而努力著

 

另一方面關於EPD的收費方式共有三種

目前整體來看大概是FEE-BASED占總毛利的86%

FEE-BASED簡單來說就是收費根據已經訂好的運輸價格與運輸量來收費

所以基本上"完全不會受到能源價格"的影響  除非上游廠商違約或是協議更改

以此來看EPD的整體獲利是很有保證的

以上就是對於EPD的一些重點提要

在開始正文之前 先提一下

這篇文章的幾乎全部的數據都是來自於美國能源局的統計數據以及EPD的年報數據

然後接下來會一直使用到一種計量單位→MB=千桶 然後MBPD=千桶/天 

 

一.美國原油與NGL供需與出口現況

1.原油部分

 

目前就供給面來看  美國的天然氣與原油的產量這十年來持續的上升

至2010年至今500萬桶/天道至今的1280萬桶/天 暴增了2.5倍

目前美國原油產量已經高達1280萬桶/天了  已經是世界第一大產油國了

但是美國到目前為止在原油方面仍然是原油的淨進口國

以去年12月來講 美國進口約660萬桶/天  出口372萬桶/天

最大的進口國為加拿大 約進口413萬桶/天 其次是墨西哥55萬桶/天 阿拉伯45萬桶/天

出口方面

最大出口國是加拿大46萬桶/天 接下來是南韓43萬桶/天 荷蘭與英國大約落在38~39萬桶/天

至於我個人比較關注的中國 曾經在2018年超越加拿大成為美國最大的出口國

但後期明顯因為貿易戰的問題讓整體的原油貿易降至冰點 19年12月份只出口1.7萬桶/天原油給中國而已

這樣原油的部分我們先告一段落  接下來是成品油的部分

 

原油在收集後會進行精緻提煉以及添加其他成分來滿足我們的使用需求

完成後的產品稱為精煉油或是成品油(汽油 航空燃料之類的)

目前美國使用本身生產的原油與淨進口大約1500萬桶/天的原油量

可以生產出2400萬桶/天的成品油(2019/12月份資料)(超過一半是車輛燃料)

不過同時美國也是第一大成品油的需求國家 對於成品油的需求量近一年約落在2000萬桶/天左右

所以其實約有300~400萬桶/天的餘裕可以供出口使用

因此雖然原油為淨進口國家 但是因為成品油的淨出口量大於原油的淨進口量

才會總結成一開始的結論 美國在2019年成為油品的"淨出口國家"

根據資料顯示 原油+成品油的出口量在12月份為966萬桶/天

前五大國家為墨西哥(130) 加拿大(100) 日本(70) 南韓與荷蘭(各約60)

而中國呢?

跟原油出口類似的結果  到12月份時已經不到10萬桶/天了

可以說是2019年後 美國的原油出口市場基本上跟中國其實是沒有甚麼關係的

 

2.NGL部分

美國的天然氣也是大幅增長的狀態 大約是從09年的700億立方英尺/天

上升至今的1167億立方英尺/天  成長了66%左右 其中有相當的部分被處理成NGL的形式  

NGL的製造量這十年中呈現驚人的增長

從約200萬桶/天成長至今逼近500萬桶/天 也是2.5倍的增幅

這也是為何EPD與其他NGL運輸的公司 這十年來拚了老命的借錢蓋管道蓋工廠的原因

 

至於在美國國內需求方面 大致上並未向生產量一樣的暴增

大致上維持在250萬桶/天與300萬桶/天的區間

而擁有明顯的季節性變化 在秋冬之際使用量最大(取暖)

明顯的生產量目前逼近500萬桶/天 但是美國人的需求只有300萬桶上下  剩下的就是出口賣錢啦!

十年內 NGL從19萬桶的出口量到至今的200萬桶出口量  暴增10倍!!!

順便一提EPD大約在2013~14年 出口量約50萬桶的時候就已經將大部分資本拿去建設港口的相關設施

至今為止曾經一度突破了200萬桶的出口量  目前在約190萬桶/天的範圍左右

主要的出口國家為日本(55萬/天) 加拿大(27) 墨西哥(18) 南韓(10) 荷蘭(9)

順帶一提 台灣也進口了近4萬桶/天的NGL

老樣子中國呢?

原則上跟原油一樣從在2015~2017擁有15萬桶~22萬桶/天的出口量

但是在2018年後至今只剩下些許零頭而已了(2.6%的總出口占比)

 

以上就是美國的原油與NGL的供需與出口狀態(資料都是到2019年12月份為止)

經過了漫長的兩個章節的前提提要後 我們終於要開始正題啦~~

 

 

二.武漢肺炎對於原油與NGL的可能影響程度

1.個人對於武漢肺炎未來發展的猜想

當之無愧的2020年黑天鵝 武漢肺炎至今為止大約經歷了三個階段

1.中國併發大流行→1~2月 目前根據"官方數據"似乎已經緩和了

2.東亞地區併發大流行→2月~至今 韓國爆發中 日本蓋牌中

3.現階段世界進入大流行的初期階段→歐美出現大量病例 義大利已經爆炸了

憑藉著武漢肺炎逆天的傳染能力以及篩檢的困難性 可以預期到歐美地區也不會太好過了

我的觀點是

武漢肺炎對於商業的影響上與08年的金融海嘯有本質上的差異

08年是近代史上第一次的全球"貨幣流動性"的全面衰竭  也就是"金流"徹底的停滯

但是武漢肺炎的影響是"人流"與"物流"的流動性快速衰竭

人流的銳減首當其衝的就是以人流為主的旅行觀光產業  同時受惠於一些電玩與網路購物產業

但是"物流"的衰退我認為才是最嚴重的 畢竟肯德基都因為原料關係不能賣蛋塔了

物流尤其是原物流與初階加工品的流動衰退會形容骨牌效應  若是時間拉長的話

嚴重的話會造成大量的倒閉與裁員 消費力下降 最終影響到整個經濟體的發展

所以目前對於武漢肺炎的未來持續性我個人有幾個猜測可能性

1.最好情境→如同SARS一般於夏天時顯卓衰退 對於商業影響性大幅降低 疫情快速的於秋天結束

2.好情淨→於夏天時一定比例的衰退 之後冬天後影響漸小  顯卓影響時間至今年底

3.中性情境→對於氣溫不敏感 傳染力與致死性並未隨氣溫升高而降低

                    最終隨著疫苗的出現才有效抑制疫情或是肺炎本身的症狀與致死率下降而讓疫情降溫

                    影響時程可能到2021年底甚至2022年初

4.壞情境→對於氣溫不敏感  感染力突變更強 世界大部分的商業活動都會陷處停擺的狀態

5.最壞情境→對於氣溫不敏感 致死率突變更強 這情境我們應該不用煩惱股票的問題了

目前來講一切都並不明朗

唯一能確定的是三個月後隨著氣溫的上升就可以驗證前兩個好情境的是否為真的

並且本人是非常非常期盼武漢肺炎疫情可以在夏天的時候 降低其影響程度

當然後兩個壞情境發生的情況下就是黑天鵝中的黑天鵝了  我也只能雙手一攤了

但是我個人對中性情境是有所準備的 這一次的武漢肺炎可能會是一場持久戰 投資也是...

 

2.08~10年大衰退期間原油與NGL狀況

首先我們先試著來"猜想一下"武漢肺炎對於

美國的原油與NGL的"產量" "需求量"與"進出口量"會造成怎樣的打擊

因此我們先來看看參考最近的一次的大衰退08~10年時候 原油與NGL的狀況

 

※08~10年產量部分

原油部分事實上在整個大衰退期間 只有在08年7~11月有受到顯卓的影響

但是整個期間來看 可以說受到影響並不大

 

成品油部分 與原油類似受到的衝擊並不大

 

NGL部分 呈現出來也是相近的結果

總結而言在三年的大衰退期間的產量部分 只有其中的四個月有明顯下滑 

但是隨後就回升平均值 並且在2009後開始緩慢地向上成長

顯示大衰退期間對於原油 成品油與NGL的產量影響並不大

 

※需求量

原油與成品油部分

NGL部分

 

※進出口量

原油與成品油部分部分

 

NGL部分 那時候的NGL還氣候未成 所以沒有相關的進出口資訊

 

※總結

08~10年的大衰退期間 僅有數個月時間短暫的影響到大約15~20%的產能與供應量

其餘時刻都是持平並且在2010年開始向上成長 並緊接著2011年開始頁岩油氣革命

這也應證我一開始所講的08~10年的衰退是屬於"金流上"的流動性衰竭

車子 飛機還是要加油  天燃氣還是要取暖 許多化工原料仍舊需要從原油與天然氣中提煉 

所以08~10年的資料探索其實對於這個主題幫助不大  

 

3.武漢肺炎對於原油與NGL的供需影響猜測

武漢肺炎可怕的地方在於"凍結"人流與物流這兩大塊商業活動的基石

雖然08~10年的資訊對我們幫助不大

但是那4~5個月衰退10~15%的數據 倒是可以成為我們猜測的基準

假設武漢肺炎沒有氣溫弱點 因而持續1~2年直到本身致病性衰退或是疫苗的誕生下

造成世界主要先進國家的需求量都銳減15~20%的需求量 並且短則半年 長則1~2年

至於細項的需求是甚麼呢

根據美國能源局的數據顯示 2019/12月份美國供應了國內約2000萬桶/天的石化製品

其中NGL佔比300萬桶/天  動力汽油900萬桶 噴氣燃油180桶 柴油家族近400桶

凸顯著石油對於美國的目前最大貢獻還是在於交通工具的燃料供應 至少60%起跳

而NGL的供應又可以在細項分類

主要的生產兩大產品 乙烷與丙烷

通常乙烷用於合成為乙烯  乙烯是號稱是石化製品的核心原料 有75%的石化製品都含有乙烯

最重要的塑膠 橡膠 醇類合成 麻醉藥 催熟劑等等  乙烯的產量可以衡量該國的化工產業的水準

關於丙烷的話 大多數是用在燃燒能源使用 也就是LPG或是我們熟悉的瓦斯(桶)

也有部分丙烷被用於合成丙烯功能上與乙烯相似都是重要的塑化原物料之一

 

而在08年的1月供應量的高峰與大幅衰退的9月相比之下  總供應量衰退了12% 共衰退了240萬/天

其中NGL衰退了100萬桶/天 幅度為-40%  成品油衰退了140桶/天 幅度為-7.6%

乙烷-乙烯產品衰退37% 丙烷-丙烯產品衰退47% 動力汽油衰退3.6% 噴氣燃油衰退6.5% 柴油衰退了10%

顯示08年的大衰退主要影響在於工業端而並非交通運輸的部分

且嚴重時期的持續期間很短 大概到了2009年總供應量的跌幅就收斂至7%之內了

不過到了2015年才回歸到2008年高峰時的供應量就是了

 

大致上理解了成品油與NGL的細項用途以及08年的衰退幅度後

我們終於可以開始猜想這一次武漢肺炎會帶來的影響了

※原油價格崩盤的影響

首先必然的是所有原油價格的崩盤(目前已經是人為崩盤先發生了)

對於美國原油的相關產業必然造成重大衝擊 價格戰的最後必然是強者生存 弱者被收購或是倒閉

整體的公司數量將會大減 尤其這十年這產業的公司都大肆借錢建設 很多公司的財務體質都不佳

可以預期到會有一定程度的倒閉潮了 2016年倒閉了70家相關的公司(2018~19各為28 29家)

目前可以說是2016年的價格戰+武漢肺炎的需求衝擊+景氣末端循環的尾聲 

產業內應該只剩下最健全的公司能夠存活了 

 

※美國國內需求端的衰退猜想

目前還處於疫情爆發的初期 也只能作作白日夢

成品油的最大需求是交通運輸(60~80%)  航空燃料的10%需求應該會大幅下降

其餘的汽油與柴油真的要看疫情的嚴重程度 最嚴重就是像武漢封城一樣 運輸完全停擺

但目前個人猜測美國應該是很難做到這種地步  畢竟有人道(選舉)上的考量

我個人真的是只是"猜測" 成品油的需求會下滑個10~15%

並且持續個半年~1年就已經很嚴重了

 

而NGL部分主要用途是塑化工業以及民生燃料

塑化工業這一塊比較像是被價格影響到的 應該會先減產因應價格的下跌

塑化製品的需求我也沒研究 就以08年的狀態猜了20~40%的短期衝擊 與5~10%的長期衝擊吧

民生燃料部分 這部份真的是剛性需求

頂多就是劇烈的短期衝擊 但是長期來講我認為需求應該會持平

 

※出口端的衰退猜想

首先在開始之前再提醒一次 因為貿易戰的關係

中國在2018年開始就幾乎斷絕了對於美國的原油與NGL的依賴(從俄羅斯與OPEC進口為主)

這可能這篇文章中最棒的好消息了

首先我們先猜測一下原油與成品油的部分

這部分的十大出口國家分別是墨西哥(13.6%) 加拿大(10.6%) 日本(7.2%) 

南韓(6.4%) 荷蘭(6.3%) 巴西(6%) 印度(4.8%) 英國(4.8%) 新加坡(3.1%) 法國(2.4%)

前十大國家共佔出口比例的65%   這名單中的日本與南韓....哀

但是根據比例上來講 出口需求最大的佔比還是在於美洲大陸上  

所以美洲大陸上的疫情的爆發與否還是最大幅度的影響到出口業務

事實上在2/28日的資料中 美國的原油與成品油出口量還創下歷史新高的973桶/天的紀錄

我認為石油是重要的剛性需求產品 疫情的影響遠比同業競爭小上許多

NGL部分 前十大出口國為

看到日本28% 南韓5%的佔比頭就有點痛 前五大佔比65%

依照以上的資訊 短期內武漢肺炎對於出口端的影響 應該對於NGL的影響會大於油類端

不過隨著疫情在美洲的擴散情況 尤其是加拿大與墨西哥的疫情發展是影響美國出口最關鍵的兩個國家

值得繼續追蹤觀察  

關於出口端的衰退預測 坦白講目前我並沒有這個能力去做出有意義的猜想 太困難了

 

 

三.武漢肺炎對於EPD的可能影響

1.EPD的核心：管道運輸能力

因為前面打了落落長的內容了 可能很多人已經忘記EPD這家公司做甚麼了

小提醒一下 EPD主要負責管道運輸儲存與出口裝載 原油與成品業務佔35% 天然氣15% NGL50%

運輸的能力如下圖

黃色上色部位是EPD的港口運輸量 可以看到EPD這五年來最主要的資本支出都是在這個項目了

港口相關的運輸量五年年均成長率高達15~20%

而EPD的管道運輸量在2019年擁有3615MBPD的運輸量  同時期的NGL製造量約為5000MBPD

 EPD已經囊括了70%的運輸量了  原則上你生產NGL就是幾乎要使用EPD的管道運輸了 

這是EPD最為強悍的護城河之一

而原油部門的規模較小 目前運輸量為2304MBPD 同時期原油製造量是12800MBPD了 大約18%的運輸量

而在出口端上面

NGL目前已經擁有626MBPD的運輸量 同時期美國出口 同時期美國出口約2000MBPD  佔比31%

原油有964MBPD的運輸量 同時期美國出口3669MBPD的原油 佔比26%

總結來講 EPD已經是美國NGL運送與出口系統中不可或缺的關鍵公司了 原油部分也在出口系統有一席之地

 

2.油價價格戰的影響

雖然現階段大家都很恐慌  但是30以下的原油價格戰早在2016年就打過一場了

當時那一年美國大約倒閉了70多家頁岩油氣公司

而2016年的EPD財務表現如何呢?

營業利潤上小幅衰退了2%  原油部門16%衰退了11% 成品油部門12%衰退了9.5%

油價跌了快一半  跟目前情況類似但是EPD的原油與成品油部門大約衰退在10%上下

但因為主要利潤來源57%是NGL 所以整體的利潤只有小幅的下滑2%

事實上當年度的OCF還維持持平的狀態並未衰退  原因在於

事實上EPD其實是一家"天然氣"為主的運輸公司  但卻常常被投資人誤會而一起下跌

天然氣價格的劇烈波動反而是EPD比較擔心的

我也是我投資EPD的主要原因之一 運輸管道業應該是能源產業中最安全的細分產業了

承平時期的價格劇烈波動對於EPD的影響幅度不會太大 尤其是油價

 

3.武漢肺炎的影響的猜測

不過可惜的是現在並不是承平時期了

與2016年不同的地方在於目前處於景氣高點的末端了

再加上武漢肺炎的催化劑作用下  可能全世界要開始面臨景氣的衰退

只是劇烈還是平緩的下滑的差別而已

所以我前面才會一直探討美國的需求以及出口量

以及利用2008年大衰退期間去做對比 

根據我上述的資料蒐集

這次的武漢肺炎帶給EPD最大的風險在於NGL的國內需求與出口衰退

前五大出口國家已經兩個國家是重災區 只要美洲大陸也爆發疫情

我猜測NGL的國內需求與出口量可能會暴跌20~40%以上   

原油與成品油需求與出口量也可能會超越08年的程度暴跌20%以上

但目前我認為是屬於"季"等級短期的"劇烈"影響  之後長期仍會受到影響可能5~10%左右

持續1~2年到疫情結束為止  當然這只是個人的猜測而已

不確性的事物太多了  會隨著疫情與國際情勢的發展而不斷修正

 

4.公司體質壓力測試

考量到目前的不利局勢  讓我們不得用極端的角度來思考看看

"怎樣的情境下EPD會關門大吉"

首先先看2019年的債務狀況與償債能力

EPD擁有不低的金融負債 不過一年內到期的金融負債只有3.2%

坦白講根據我的多方觀察 這可能已經是油氣管公司中最好的財務結構了

 

現金流對於短期金融債務比有329%  

代表要在短期內讓EPD周轉不靈  你必須將EPD的OCF降低為1/3的水位以下

然後存貨全部沒價值 應收帳款全部收不回來

或者是OCF全部歸零 然後存貨沒價值  應收帳款高達2/3是無法及時回收的壞帳

才有可能讓EPD在2020年宣布倒閉

恩~~我相信以EPD的業務性質 2020年倒閉是有點困難的

接下來看看未來五年的到期債務與EPD的現金流簡表

2021年需償債約13億 2022年需償債14億 2023年12.5億 

2019年的OCF產出囗65億美元  必要性支出為1.4億美元  剩餘現金流為63.8億美元

原則上必須要讓EPD的現金流下降至1/5的水位  才有可能讓EPD在未來五年內陷入倒閉的窘境中

我還是覺得機率是極低的~~  這行業的商業模式就是收取過路費為基礎  運輸量=現金流

除非美國的NGL與原油的運輸量下滑50%以上  如果真的出現這情況 美國應該也已經崩盤了

 

四.風險與總結

1.最大損失預想

1.價格戰造成上游公司大量倒閉遠超過2016年影響  大量的合約違約讓整體獲利大幅下滑

2.武漢肺炎疫情在北美失控般的爆發 造成北美地區陷入全區域的封城與斷絕交流

造成NGL與成品油需求大幅下滑 

3.同上全世界都陷入大規模封閉狀態  造成出口端的運量也劇烈下降

並且嚴格的封閉政策持續超過半年以上

4.武漢肺炎的死亡率暴增  全世界陷入恐慌與通貨緊縮的惡性循環當中

 

2.總結

在用盡了我所有的腦力之後   我個人對於EPD的公司評價仍然是一家好公司

業務的穩固性與得天獨厚的護城河讓這家公司很難遭受的致命性的打擊

尤其是在於油價這一塊對於公司本質上的影響

只是股價上因為同屬同一分類之中 所以必然的會被劇烈的往下拉

而且短期內股價必然是極度的難看  需要有很大的壓力去承受

若是追求1~3年內的短期報酬的話 這一檔絕對不是你的首選

同時武漢肺炎疫情對於未來的情勢 並不明朗 尤其北美這一塊的疫情發展

會對於美國的能源需求與出口"有機率"造成毀滅性的打擊

種種的因素考量後  我必須聲明除非你對於能源這一塊有充分的理解

不然這產業的水很深  我相信有其他"更簡單"的投資選擇