月亮上的貓

(上圖為CVS的轉型策略之一；迷你診所)

這檔股票也持有兩年多啦

也是我價值投資的第一張股票

伴隨著他股價的上衝下洗(持有期間最高點82 最底點52)

慢慢的似乎也開始有點麻木了

2019年報也已經出來了 就讓我們看看CVS2019年的表現吧

這次的追蹤重點在於三個議題

一.債務狀態與償債能力

二.獲利能力的衰退探討

三.武漢肺炎對於CVS的衝擊設想

最後對於以上的議題做個統整後就是報告的收尾 

四.2020年的公司預估與總結

就開始吧~~

一.債務狀態與償債能力

前提提要 CVS在2017~2018年為了收購全國第三大的安泰保險公司

發行了鉅額的400多億的公司債(2017年的CVS總資產只有573億)

這次舉動雖然也讓CVS成為美國第一家橫跨保險、PMB、藥局的醫藥巨獸

但是龐大的負債與開價過高的併購也讓市場對於CVS失去信心 股價一落千丈~

那2019年的狀況是否有所好轉呢?

(P.S.為了與過去數年數據合理對照 2019的各項比率均不含租貸資產/負債)

金融負債實質上減少了3.4%

根據公司方面指出從安泰收購結束後至今已經償還超過80億的長期債務了

單單在2019年也已經償還了47億(佔OCF比率為36%)的債務  很好是一家很乖的公司

在來看看2019年末時候 CVS的短期償債能力

原則上2020年應該是不太需要擔心的一年

CVS仍舊擁有著強大的現金流可以應付短期金融債務

至於長期來講

2021要還債40億倒是也還好 CVS目前已經擁有了超過100億現金流/年的能力了

原則上2023年的60億是一個比較沉重的坎 

但根據CVS的還款時程應該會在2023前就將這60億的債務提前還清了

總結來講CVS最近三年 由於現金流強勁與可靠的產出 金融債務不太可能會影響到這家公司的生存

不過除了生存問題以外  CVS的償債時程表也是公司信用的一大考驗

目前公司有提出說會在2022年左右

將整體的金融負債/EBITDA降至3.0倍~3.3倍的低水位

大致估算一下EBITDA大概落在150~160億左右

就算是三年的成長率讓利潤有略為增加 也頂多170億的水準而已

代表金融負債必須降低至500~550億以下才能符合這個標準 目前約是680億的水準

代表三年內要下降130~180億左右的負債  一年要還43~60億左右 

就2019還債47億來講 可以說是有完成階段性目標 言而有信值得鼓勵  

希望未來不要辜負我們這些信任公司的小股東們

二.獲利衰退的探討

整理完數據 第一個印入眼前的就是這個刺眼的獲利能力衰退狀況

這個問題根據數據上的觀察應該是在兩個因素造成的

1.短期最主要因素→安泰收購大量攤銷&行政費用

2.長期隱性因素→R/LTC部門持續的獲利衰退

要探討這個問題之前 我還是回顧一下CVS的業務部門組成

CVS有三大部門

(1).藥房服務部門(PSS)→主要業務為PBM業務是CVS最重要的核心 PBM解說請見我這一篇

(2).藥局零售與長期照護部門(R/LTC)→業局零售、長期照護機構與迷你診所為主

(3).保險部門(原安泰保險公司)(HCB)→醫藥保險業務

說實在這三個部門說是三個獨立產業的公司也不為過 也可以參考我另一篇關於產業的報告  

※短期因素→安泰收購造成的攤銷&行政費用暴增

今年度的營運費用(上圖的行政成本)明顯的比去年多了2%

2%聽起來很少 但是實際金額是增加了53億的等比例營運費用

(2019營運成本金額-2019營收*2018年營運成本比率11%的差值)

幾乎大部分差額的來源都是來自於保險部門的營運費用

根據年報的說法 增加的大部分營運費用來源主要是安泰保險收購後的攤銷費用

2019年的攤銷費用為24億美元 遠高於2018年的10億美元

並且在之後的五年攤銷費用會逐年遞減至17.4億左右

這點是從收購當下就已知的事情 並且會隨著時間逐年遞減 所以倒是還好

至於其他增加的費用包含2億多的店面重組費用與2億多巴西業務剝離費用

其他的費用增加應該就是來自於安泰融合至CVS中的過渡費用了

這部分就待半年後的追蹤來看我的結論是否正確了

正確的話 CVS的營運費用比率應該會下降一些

※長期隱性因素→R/LTC部門持續的獲利衰退

現在我們分開來看看這三個部門的營利率狀態

可以發現R/LTC部門的獲利能力是逐年下降的

尤其是今年又明顯下降了1.36%   這個部門的營利佔比高達CVS的4成

也是CVS中獲利能力最高的部門  是重中之重的部門

這樣的長期衰退遠比上述的短期因素更讓人憂心(如果你要長期持有的話)

細看R/LTC部門的近3年的費用率後

發現其實營運費用控制很好 主要問題是來自於成本的不斷提升

主要原因應該還是受限於藥價上漲被政治因素的壓制

造成了產業下流的藥局的利潤持續地被壓縮中

這是整體的產業現象 目前來講也難以改變的狀態

不過目前CVS公司正在往迷你診所&Health Hub(類似迷你客製化小診所兼藥局)

方向發展  提升顧客的服務體驗與降低昂貴理賠(去醫院對保險公司來講比較貴)藉此來提高利潤

目前迷你診所已經設有1100家分店  並且預計明年會開設到1600家左右

不過對比目前仍有9900家的傳統藥局 我目前認為這轉型短期內效果不大

個人並不抱太大期望  近三年內R/LTC部門營利率持續小幅衰退應是常態

持平的話就會是讓人驚嘆的好消息了~~

三.武漢肺炎對於CVS的衝擊設想

結論來講  如果目前病毒的致死率還是維持在低檔2%左右的話

我認為影響是不大的 CVS大部分的營利來源不是在於藥局銷售

藥局銷售只佔了4成  而其中又分為藥品銷售(75成)與其他藥妝用品銷售(25成)(類似寶雅的概念)

也就是非必要的藥妝用品銷售只佔了總營收的0.4*0.25=10%

而且CVS處理了美國1/4的處方籤配藥  那些病人還是必須要拿藥 是實在的剛性需求

所以我對於CVS對於武漢肺炎的衝擊是可以承受的 根據情況嚴重程度可能營收會衰退5~20%左右

另外倒是期待的藥品郵寄的服務是否可以更上一層樓

不過這也是根據目前武漢肺炎所展現出來的狀態去做猜想

如果之後再大幅變異 尤其是致死率的提升的話  就完全不是這麼一回事了

而且我並不清楚CVS的醫療保險對於武漢肺炎的給付狀況 那也是另一個重大的不確定性

所以以上就看看就好~~

四.未來預估與總結

雖然我從文章一開始就好像很不滿意2019年CVS表現的感覺

但是其實CVS2019年的表現很好的啊  遠遠比他們與市場預期的好上許多

我都有點懷疑CVS當初的公司預估是不是由拉低股價的嫌疑了~~(開玩笑的)

這樣的表現股價還不回升 本益比還只有8倍我也認了就是了

還好市場2018年底總算回神了 然後上禮拜就又昏倒了一次 但是現在又甦醒了= =

2019年表現得不錯(應該說是原本的預期實在過低了)

那2020年的展望呢?

CVS公司給予我們的預估值如下

整體來講是挺保守的  大致上的成長率的估值都在2~3%

坦白講市場目前的共識也差不多就是在這個範圍內

上禮拜的發瘋不算的話

現金流量預估大幅降低至105億~110億 

原因電話會議說明是預計會有大量的應收帳款與應付款的時程問題

事實上今年的128億營運大量現金流也超乎了公司的預期

預期2020年再還款42~46億美元  

另外還有提到整合效用將會為8~9億  這點也讓我們拭目以待吧

總結來講  CVS在2019年打出了精彩的一仗 

超乎了所有人的預期 也超乎了自己的預期

也終於讓本益比上升到了12~14倍左右

也比較符合一家擁有堅強護城河但是低成長公司該有的評價了  

而對於未來CVS也是保持得戰戰兢兢的態度在經營

從公司預估的保守程度就可以預料的到

並且在還款的進度上目前也是完全的符合之前的說法規劃

至於武漢肺炎的影響  我個人現階段的"猜想"是應該不致於有過大的衝擊

除了醫療保險業務是否會大量理賠這一點是我唯一擔憂影響到CVS的點

不過另外需要一提的風險是 我個人雖然已經關注這家公司兩年了

但是這家公司的PBM業務與保險業務其實我還不能完全理解

只好未來在持續的學習了~~~

以上就是我對於CVS2019年表現與2020年未來展望的個人看法了

感謝你看完落落長的文章  我很感動

如果有任何指教批評或是糾錯的話

都歡迎在我的粉專初提出建議或是回饋喔  感恩~~

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最後還是附註

本人毫無投資理財等相關科系或是工作背景

一切知識與資訊來自於自我學習與網路搜尋

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