月亮上的貓

EPD是美國最大的獨立油氣管運輸公司

時間過得好快  也持有半年多了

半年前有稍微破戒的買入EPD在安全邊際25%左右(原本設定30%)

這點倒是要檢討一下 當初只是覺得分析這麼辛苦不買可惜 真是糟糕的心態

好在之後的BLK跟DVA就克服這個困擾 這種類似凜賦效應的心理真是挺麻煩的

這半年來從買入→負10%加碼買入→0%→正10%(目前)

還收到一次股利 不過很可惜MLPs對於我們來講還是扣30%喔

總之2018的年報也出來  就讓我們關心一下EPD的現況吧

 

追蹤報告比較簡單(EPD的詳細介紹請點此)

主要是2018全年的表現為主

主要根據財報的數字去做分析

並依據上述資訊以及近期的新聞與報導

來決定投資策略(買入/賣出/加碼/減碼/停利/停損等等)

分析部分專注於較為重要的部分去了解

一些較為長期趨勢還不明顯就會較為忽略(除非很明顯)

大致上  分為五項

一.公司近況

二.財務體質

三.獲利結構與報酬率

四.成長性與資本配置

五.風險與總結

那就趕快開始吧~~

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一.公司近況

EPD在2018年的表現非常亮眼

營收成長了25%

營利成長了37%

稅後淨利成長了49%

EPS從1.3上升到1.9元/每股

股價也從24~25上升到現在的29元左右 上升幅度16~20%

2018年的表現十分亮眼  但我們仍然必須細看EPD這一年的各項細節

來觀察這樣的佳績背後的原因以及未來的成長持續性與風險

 

二.財務體質

1.財務結構

整體來講2018年變化不大

不論是資產還是負債

短期金融負債減少但是長期金融負債也增加了

EPD高層的財務槓桿目標是債務/EBDATI倍數維持在3.5倍上下

在2018年已經十分接近了了

同時EPD的負債結構也是同行中的優等生

同行中的債務/EBITDA倍數平均是4.4倍  利息倍數是4.5倍 而EPD都比同行平均優異許多

(P.S.這張圖的作者利息倍數算法似乎與我不相符  不過就當參考吧)

 

2.償債能力

從以上數據

可見得EPD的短期償債能力是無須憂慮的

那長期來看呢

到2023年共需要償還約70億的債務

2018年的OCF有61億美元  扣除資本成長支出與維護支出後  FCF仍有20億美元

就算是現金流零成長或是小幅衰退都可以已五年的FCF還清所有的到期負債

且EPD具備著BBB+的信用評等  可以繼續發行低利率與長期的債券來維持現金流

圖中EPD 2018年的平均債務利率是4.7%  平均到期日是19年期

已經比NMZ中的市政債表現得還優秀了

結論是

EPD目前來講

若沒有繼續大幅舉債投資的話  五年期間的償債能力是強悍的

 

3.現金流健全度

OCF現金流在2018年有著飛躍性的成長

而在FCF方面需要說明一下

EPD在資本支出上有兩種

1.維護類型資本支出---原本資產的維護費用

2.成長類型資本支出---建設新的資產(工廠、管道、碼頭等等)

就是一般現金流量表中的"取得不動產、廠房、設備"的項目

也就是說成長類型資本支出是可以選擇是否投入的

但是維護類型的資本支出是必要的、不可避免的

所以在這樣兩種定義上會產生出兩種FCF數字

上圖是原始版本的包含了成長型資本支出與維護型資本支出

圖二↑  只有維護型資本支出的FCF版本是我個人會採用這個版本的FCF

因為我認為成長型資本支出不是必要支出

公司也可以選擇投資或收購公司、股票回購等其他方式來達到成長的目標

所以我的DCF估值也會以這個版本的FCF數值為主

同時此篇文章所有的FCF數值也是採用此版本

但是我也不確定我是否正確 請自行判斷

 

恩..扯遠了

總之EPD的現金流是非常的健全的

OCF長期來看始終維持正數且持續上升

(只有維護)FCF/淨利更是超過100%

代表EPD具備著優異的超額現金流入

 

三.獲利結構與報酬率

1.部門營收與營利分布

EPD有四大部門

營收的貢獻上

橘色的是液化天然氣管道服務部門占比42.8%

灰色是原油管道服務部門佔比30.2%

藍色是天然氣管道服務部門佔比9.5%

綠色是石化精煉製品部門佔比17.5%

在2016年以後液化天然氣部門成為營收的最大來源

其次是石油、精煉製品與天然氣

 

在營利貢獻上

可以見到營利上

NGL液化石油氣是最大的貢獻者超過50%

其次是石油、精煉製品、天然氣三部門

在粗估營利率上面(如下圖)

可以從四部門的營利率中得知道

NGL與天然氣是EPD營利率最高的兩部門

然後其次是精緻石化製品  再來才是原油部門

 

2.獲利指標

2018年相對於17年對比各項獲利指標都是成長的

根據年報指出主要原因是

1.新型加工廠開始營運 加工利潤較高

2.各項業務使用率與合約增加讓營利提升

3.港口業務使用率不斷增加

 

3.杜邦分析

承接營收與營利的好表現

自然ROE也是呈現良好的17%

ROIC也是五年來最高  值得一提的是

可以從圖表中理解到EPD對於油價下跌的不敏感性

在油價40~100元的區間中  EPD也始終可以保持10~12%的ROIC

這是一個很棒的資訊

因為EPD的股價很容易隨著油價大幅波動 但其實營運影響不大

如果之後油價與股價都大幅下跌時  就可以進場撿便宜了

(P.S.因為原油部門的營利只佔了EPD的1/5而已  天然氣才是EPD的主力項目)

 

4.效率分析

隨著EPD的各項建設陸續完成與啟用

讓EPD的固定資產周轉率上升了不少

其他周轉周期也往好的方向前進

可以理解為EPD在產業地位上的提升(你在偷懶啊~~)

 

 

四.成長性與資本配置

1.2018年成長表現

2018年EPD在各項數字上面都創下了了不起的成績

四個主要部門的營收全部大幅成長

從16%~35%真的是十分驚人 

這樣大型的企業還能有這樣的成長能力真是讓人印象深刻

但是這樣的成長有持續性嗎?

我們接下來就要探討美國能源產業的供需狀態

以及EPD過去與未來的資產配置與投資建設來試著回答這個問題

 

2.能源產業供給與需求

尤其頁岩氣開採的科技突破  讓美國的原油、天然氣、NGL的產量都逐年上升

且都超越了美國本土的需求量  呈現了供給過剩的狀態

例如原油的供給  如下圖

在2018年超越了美國的需求數量  讓美國在這70年來首度成為原油的淨出口國

且預計到2025年為止產量會持續的升高

在美國本土供給過剩的情況下

解決的方案就是"出口"到有能源需求的國家

例如"中國"與"印度"就是近年來對於相關能源的最大買家

如LPG液化石油氣  可見下圖

中國在2013~2017對於LPG的需求成長了6倍

印度則是成長了兩倍

 

如上圖  NGL液化天然氣部分的出口現況

印度與亞太地區也占美國墨西哥灣岸地區出口量的5成以上

 

總結來說

1.美國的能源開採已經超過了本土的需求量且會持續增加中

2.產量的增加會造成相關的管道與處理加工廠的不足

   需投資更多的設施方可滿足美國能源的處理能力

3.供給過剩的情況下  解方就是"出口"  而其中以亞太市場為最重要的需求市場  印度則是次之

根據以上結論 對於EPD來講關鍵就在於

1.更多的加工廠與處理廠建設來提升天然氣與原油提煉能力

2.出口港口的建設  提高出口裝載能力以及吃水深度與停泊數量

3.更有效建設來連結到加工廠、處理場、港口的管道工程

那就我們來看看EPD的資本配置與建設發展項目

 

3.2018年的資本紀律與配置比重

(1).資本紀律

總支出比率(圖表最後一行)已經從2014年的191%大幅的下降了

近三年都維持在110%~120%上下

雖然還是稍微超支但是已經是可以接受的程度了

債務與EBITDA比率也逐年下降

顯示管理階層在2013~15年進行大量的收購計畫後

就開始調整財務體質  讓債務下降到安全的程度左右

EPD在於資本紀律上真的讓人放心尤其是相對於同行來講

 

(2).2018年資本配置比重

其實主要就是兩大資本配置

→資本支出(成長型資本支出)

→分配股息

最大宗仍是資本支出佔了OCF的近7成  細項如下

大部分皆為成長性支出  這是EPD的成長關鍵因子可以理解

但是相對的這兩三年EPD對於收購與投資就幾乎停止 

原因已經提到就是減少開銷調整體質

 

而股利因為這產業的特性

也不得不維持與去年相當的絕對金額

但是由於OCF的大幅提升

所以股利的發放率下降到60%左右

讓EPD的現金流量進一步往健全的方向前進

這點是樂觀其成的

 

4.未來投資與建設

目前2018~2020年為止

EPD正在進行51億的投資建設計畫

其中像是一些處理廠與加工廠的新建以及管道的擴建與新建石化產品精煉工廠等等

但是我認為最重要的項目在於"出口"的相關投資

例如以下的管道建設

藉由兩條平行的原油管道將Midland的原油運送到與EPD的出口港口附近

預計在2019年4月正式營運

或是拓建港口

藉由拓建港口來提升LPG出口裝載能力  預計在2019年第三季完工

以及建設新的乙烯出口碼頭來提升乙烯出口能力預計2019第四季完工

可以看到EPD在投資建設上的精心規劃

 

5.未來成長性預估

從過往六年的表現來講

EPD的成績斐然  各項數據的複合成長率都呈現穩定的上升

並且在18年因為過往的建設陸續完工並開始提供營收與現金流

讓2018年的各項表現都開花結果

根據管理階層的對於資本的謹慎運用

並且考量到2019~2020年仍會有幾個重大建設的陸續完工開始營運

以及對於投資建設的穩定且充滿遠見的投入(EPD在2014年就開始收購港口設施了!)

我們可以合理的將EPD的未來成長率與過往數年相等成績做為參考

當然還是要思考到未來衰退的可能性

 

五.風險與總結

1.營運風險

(1)能源需求疲軟 價格大幅下跌

雖然一般來說EPD都與客戶簽訂10~15年的長期合約

但是若是國內外的能源需求疲軟  價值下跌的話

Fee-based合約可以會有違約的風險

而其他承擔商品價格風險的合約更是會受到價格的影響

進而大幅影響到EPD的現金流量

照目前狀態亞太地區的經濟狀態若是大幅滑落

即可以會讓EPD受到一定程度的衝擊

(發生機率:中~高  影響程度:中~嚴重)

 

(2)利率與信貸市場流動性風險

雖然EPD在同行中已經是財務體質與資本紀律的優等生了

但是大量的資本投入建設與收購

讓EPD實際上還是入不敷出的  還是必須年年舉債來維持未來的發展

因此若是在升息循環的階段中債務利息的負擔會大幅的加重

雖然目前聯準會的態度來講應該是徹底的放緩的升息的進度

但是另一方面  若是經濟進入大幅的衰退

可能會像2008~09一樣造成信貸市場的流動性凍結

讓EPD與相關產業難以繼續進行融資的動作

進而危及到公司的流動性與資金周轉

(發生機率:中等  嚴重程度:高)

 

2.投資風險

(1)能源產業的一知半解

其實本人對於能源產業的瞭解還很片面

對於各大產油區的狀態並不十分理解

所以對於EPD的投資與建設選址並沒有評斷優劣的能力

舉例來說  EPD在XXX地點蓋了一個NGL加工廠

我只能理解EPD在NGL方面的加工能力又更加提升了

但是我無法理解這個地區"是否有加工廠的需求"以及"有無其他更好的選址"

造成我個人無法判斷EPD的成長策略

進而影響到我的成長性預估  嚴重的話可能會完全的錯誤

(發生機率:已發生  影響程度:中到非常嚴重)

 

3.總結

EPD表現得十分的亮眼

大部分都來自於管理階層過往數年的遠見

與深具價值的相關投資與建設

但是股價也已經大幅的反應上漲了

所以在價格與價值上的安全邊際是否足夠

也是在估值上必須深思的地方~~

 

 

EPD追蹤報告就到此結束 

感謝收看 

若有任何問題或是指教

歡迎到我的粉絲專業給予我意見的回饋  謝謝~~

月亮上的貓粉絲專頁: https://goo.gl/jSJJAt   

 

 

最後還是附註

本人毫無投資理財等相關科系或是工作背景

一切知識與資訊來自於自我學習與網路搜尋

以上資料不保證其正確性 只是單純免費的資訊分享

絕不代表任何的投資建議或是推薦 請保持自我判斷力