月亮上的貓

話說 一個月前(5月底)因為衝動消費 幾乎都沒有研究 就買了美股CVS的股票

主要原因就是看上了CVS這家連鎖藥局的股價便宜    真得很便宜

在這個股票市場萬物皆貴的年代  便宜得不像話

在加上晨星給了他寬廣護城河的評價

於是就腦袋充血  就給他買下去了(跪地慚愧中......)

然後逃避了了一個月後

還是來面對現實  乖乖的從各個角度分析這家全美最大的連鎖藥局

跟各位分享我粗淺的文章

讓各位看官見笑了~~

 

 

前言：公司簡介

CVS Health是美國著名的老牌藥品零售企業，成立於1963年，

總部位於文索基特市，在全美國和巴西共擁有著1萬家連鎖藥店

與診所與1千家步入式診所，擁有27,000名執業醫師，護士，

為美國7,000萬民眾提供處方箋配藥，醫藥福利管理與專業特殊藥品服務。

美國藥品零售市場大約4500億美元

CVS就占了1800億(約台積電營收6倍)足足占領了4成市占率

是市場的領頭羊之一

主要業務分為兩樣

藥房服務部門(PSS)跟零售跟長期照護(R/LTC)

PSS部門約占營收60% R/LTC占營收約40%

其中PSS中的靈魂業務是

PBM 醫藥福利管理(Pharmacy Benefit Management)

因為美國沒有健保這種神器

所以都是雇主或是自己要去買商業醫藥保險來COVER自己的醫藥支出

PBM像是一個強大的系統性代理人 在美國是實施醫藥分離制度

正常人生病 去看醫生 醫生開處方簽(但是不會決定用哪一種廠牌的藥物)

然後你去藥局根據你的保險有COVER的藥 用最少的金錢去獲得你需要

的藥物 但是一般人連藥名都看不懂了 保險大家也是一知半解 怎麼辦

這時候就需要PBM了 他會根據你的病例 用藥史 保險 處方簽去讓你可以

快速正確的得到你需求的藥物用最實惠的價錢(呵呵 你也信啊)

然後PBM會從中獲利 簡單不精確的舉例來說 A藥100元

你的保險會負擔A藥100元+2元手續費給PBM

但是因為PBM強大的議價能力(大量的會員數)

所以PBM只需要給藥局可能70元之類的 就會現賺32塊了

目前美國的PBM市場被三家公司掌握了80%的市場

分別是CVS ESRX UNH 處於無可動搖的地位

目前PBM美國總會員數約為2億人

CVS就占了0.94億人  幾乎為一半的市占率

這也是為什麼要特別提到PBM的原因

更精確的說明可以連結以下網站

http://www.geekheal.com/pbm/

這也是CVS為什麼會被晨星評為寬廣護城河的主要原因

不過我們之後再說

 以上是PSS部門的2018Q1簡易損益表

會發現PSS部門是個挺血汗的部門

毛利率只有3.5% 營利2.4%

然R/LTC部門比較好一點

毛利有29% 營利為8%

不過感覺這一行賺錢有點辛苦 長大別開藥局啊

簡而言之

CVS是一家以連鎖藥局起家 然後在2006年經由收購

介入PBM產業 並且成為了PBM市場的三巨頭 並挾帶的

自身下游擁有上萬家藥局跟快速診所的優勢 並且在2015

收購 Omnicare 機構跨足長期照護產業  然最近在2017

年底斥資690億美元要收購美國第三大醫藥保險公司 安泰

打算建構出一個涵蓋上游(保險) 中遊(PBM) 下游(藥局 診所 長期照護)

醫藥王國的一家公司    接下來我會從

公司體質 獲利能力 成長   管理階層  護城河 估值六個面向來做分析

 

 

一：公司體質

CVS相關數據整理如下

 

我把公司體質分為三大項去做評估

1.財務結構與槓桿(負債比例)

2.償債能力

3.現金流是否健全

 

在第一項財務結構

負債比例與金融負債比例可以發現一年比一年沉重的債務

源自於Omnicare2015收購與2018安泰收購都大量的舉債

2018現金比例會飆高則是因為公司債已經收到錢了

但是還沒花在收購上面(預計年底可能會收購安泰 如果法院准的話)

唯一的好消息大概就是存貨水準下降了

還有一個疑慮是CVS的商譽資產占了總資產將近一半

若是商譽+無形資產的話占了總資產的6成

代表有形資產只有四成(真正能變現還錢的只有4成)

根據下表

可以知道CVS

在三年後2020年就必須還債100億美元

在5年後2022必須"再"還將近100億美元

第6年2023"再"還72.5億美元

CVS 2013~2017五年的平均FCF一年約是60億美元

假如未來FCF等同一年60億

等於是6年內有超過3/4的FCF都必須要拿去還債了(272.5/360)

非常沉重

 

 

償債能力上面

也是各方面的不樂觀

速動比例5年來都不足80%

利息保障倍數也是連年下降

營業現金流也只能COVER 1/5的流動負債

還好可以完全COVER金融短期負債

 

現金流健全度

根據營業現金流對淨利比

損益表的收入跟實際的營業現金流還算是健康

不過也是逐年下降 而且折舊攤銷占了OCF的35%

淨現金流是否是由OCF所帶來的淨現金流組成指標

也顯示幾乎都是舉債而來(80%)的現金

最後最後唯一的好消息是

FCF(自由現金流)這5年不論是單獨還是平均都是正數

這將也會是我關鍵的停損指標了

 

總結來說

CVS公司因為併購安泰保險公司的關係

大舉400億美元的債務

造成了整體體質的大幅下降

之後幾年會造成沉重的負擔

同時也考驗著管理階層的償債能力

畢竟接下來六年要還270億美元的債務

最後投資人跟股東也必須禱告接下來幾年不要遇到

可怕的金融海嘯事件

總之這家公司體質絕對不會是一般標準的好定存股囉

 

 

二：獲利能力分析

大綱摘要

一.毛利率 營利率 稅前淨利率五年來都在小幅衰退

二.每股自由現金流穩定的7%增長受惠於

(1)股數減少=回購庫藏股(2)營收增加(3)折舊攤銷費用增加

三：稅後淨利率受惠於減稅 呈現持平狀態

四：總資產週轉率大致持平 但TTM大幅滑落 必須再追蹤

五：應收帳款周轉天數不斷上升 也是要再關注

六：獲利能力各方面與ESRX UNH兩家公司比較都遜色

 

獲利能力分析將會有以下四個面像的分析

1.獲利的能力

2.杜邦分析

3.公司效率分析

4.競爭對手分析

下圖會是綜合前三項的總整理圖

上圖分別是

TTM(目前)

5Y avg(5年平均)

趨勢(趨勢線向上或下)

趨勢線斜率(每年平均上升或下降多少)

平均每年%(斜率/5年平均 ex.毛利率0.73/17.2 象徵每年平均下降的%)

顏色區分(藍色代表好的趨勢 綠色持平 紅色代表不好)

 

1.獲利能力

不太好的消息，毛利率 營利率 稅前淨利率都再衰退

尤其是稅前淨利率衰退的幅度達到了每年6%以上

(假設2017淨利是5% 衰退幅度6%=2018是5-(0.06*5)=4.7% 2019是4.4%依此類推)

原因可能再於

1.激烈的產業競爭

2.近年來美國積極鼓吹與推動的降低保險與藥價的政策

同時PBM公司也都被各種媒體塑造成吸血水蛭的形象 讓公司不敢輕舉妄動

 

然而ROE雖然有大幅的成長 但是很遺憾的昰受益於權益乘數的成長 並非是實際上的成長

唯一的好消息是每股自由現金流的增長

受益於1.營收增長與2.折舊攤銷增加3.股數減少(買進庫藏股)的關係

下圖是營利率 淨利率的圖表呈現

 

2.杜邦分析

先上圖

相較於毛利% 營利% 稅前淨利%的衰退

稅後淨利%意外的昰一個持平的狀態

原因是受惠於減稅的影響(2016稅率是38% 2017是19%減了一半!!!)

權益乘數再2015跟2017年底都大幅上升因為兩次收購的舉債造成的

總資產週轉率這五年來大致持平 但是TTM不知為何大幅降低   

日後必須要再持續追蹤觀察

 

3.效率分析

 

應收帳款的周轉天數持續的在大幅上升中(平均1年多5.8天)

代表拿到廠商錢的速度越來越慢 不過天數還在30天內 

還可以接受  不過如果再繼續增加就不太行了

 

存貨周轉天數也是難得的好消息

這五年內則是不斷的微幅下降

原因可能跟這五年的營收增長有所關連

應付跟現金循環五年的趨勢大底上是持平的

 

4.競爭對手分析

CVS大家一開始想到的競爭對手一定是Walgreens

最近剛加入道瓊的連鎖藥局巨頭

但是其實CVS的業務以PBM為主   Walgreens比較像是一般的藥局

所以的藥局比較像是其中一個區塊配合著PBM

所以晨星列出的主要競爭對手  是以另外兩家PBM巨頭為主

Express Scripts Holding Co 快捷藥方公司(ESRX)

UNITEDHEALTH GROUP INC 聯合健康保險公司(UNH)

 

現在就讓我們看看與這兩家競爭對手的獲利能力比較

ESRX=快捷藥方公司

UNH=聯合健康保險公司

跟為兩個區塊的比較  TTM與5Y avg來比較目前跟五年平均的獲利能力

其中UNH是純保險公司 所以沒有存貨的項目

顏色區分(藍色代表3家最好  綠色中間  紅色最差)

嗯  一目了然 如果三家股價一樣的話我一定會選UNH或是ESRX

提前比較一下PE PB的話

CVS 10.97 1.84 

ESRX9.8 2.37

UNH 20 5

坦白講ESRX也是一個價位不錯的標的

尤其是這五年來營利率 稅前後淨利率都大幅成長且超越了CVS

值得深入研究

UNH則是有點偏高了

 

回歸正題

另位兩家不僅各方面都比較好

而且大部分也都是趨勢向上的成長

尤其是ESRX的各項利率的上升程度頗大

不過三家的權益乘數相當

似乎這個業界的高負債似乎是個主流也說不定

CVS同業比較上面  大概就是股價比較便宜吧

在最後一個章節 我們再來評估CVS到底實際便宜多少

便宜到我會決定買入這家公司(謎之聲:因為衝動亂買啊~~)

 

 

 

三：成長性分析

大綱

1.營收年增率大幅降低 同產業的沃爾格林與RAD也更加嚴重 

推測與學名藥價格下滑與網路藥妝購物興起造成整體藥局產業的成長衰退

2.三個部門 PBM郵寄藥品部門成長減緩 PBM藥局網絡部分成長動能穩定維持

但是零售/長照部門陷入負成長 理由同上

3.營利也同樣陷入負成長  EPS因為稅率減半的關係造成了高年增率

但是之後稅率一致後應該就會與營利同步成長或衰退了

 

 

接下來我們來分析CVS的成長性

首先先從

營收 營業利益 跟EPS三者來談談

比較方式是運用

短期的YoY年增率

跟長期的3年平均YoY  5年平均YoY

去做長短期成長動能的比較

首先是

1.營收年增率

由圖中可以觀察到營收的短期動能在2017大幅滑落只比美國GDP3%高於一點點

而且目前為止比2018年的GDP成長率還低    並且低於3 5年平均年增率但同時

3 5年增率的趨勢也開始向下了，整體來說是長短期的營收動能都是不佳的

同樣也是第一大連鎖藥局的沃爾格林在2017年也遇到一樣營收年增大幅降低(只剩0.74%)

第三大連鎖藥局RAD 2018/02的YoY更是慘烈的-34%多

推斷應該是整體產業的衰退，據推測近年美國學名藥價格下滑

再加上越來越多消費者轉向網路購物，使連鎖藥局業績走下坡

 

2.個別營業部門營收與年增分析

主要業務部門分為三大部分

藥品郵寄服務(PBM體系)

藥房網絡服務((PBM體系)

零售與長期照護(R/LTC)

Mail服務方面前幾年是大幅度的推廣造就了極高的年增率

但是也在近期成長動能是砍半的下降 似乎是遇到瓶頸了  

不過營收在5年內提高了一倍

占總營收從17%上升到22% 

之後的成長動能也的確會變得比較難以提升

藥房網絡部分比較穩定持續的成長 也顯示PBM的護城河的功效

而R/LTC則如同沃爾格林與RAD一樣 開始了衰退

在學名藥價下滑、網路藥妝購物得崛起 

讓藥局產業開始進入一個負成長的時代

若在亞馬遜真的加入了戰局 可能就會變成

長期不可逆的趨勢了

 

3.營業利益年增率,EPS年增率

營業利率也因為營收的關係在2017大幅的下降

同時因為銷貨成本的比例增加  壓低了營利率 最終造成了營利年增負成長

同時也是既2010年來以後的第一次負成長 同樣的情況也發生在沃爾格林上面

是整體產業成長動能衰退徵兆

EPS年增率的增加

只能感謝2017年稅率的大大的降低了一半

不僅抵銷營利的負成長 還帶來了大幅的正成長

不過之後稅率將下一致下去  年增率就會再次的跟

營利率息息相關了

 

 

 

 

 

四：護城河分析

大綱

一.CVS具有兩大護城河優勢  晨星評等為狹窄且穩定 趨勢為正向(逐漸寬廣)

(7/2晨星將其寬廣護城河的評價更改為狹窄且正向護城河 理由為在併購安泰之後

將會形成一個全新高度不確定性的商業模式 讓我們難以評估評價為寬廣護城河)

二.分別是 供應商議價優勢  與   規模優勢

三.若成功併購安泰後  兩大優勢將會更加寬廣

 

雖然CVS在財報上 都顯示出了近期的狀態不太穩固

但是CVS因為PBM為主發展的核心事業上

還是擁有著一定程度的護城河

在晨星的定義中

公司的ROIC(投入資本報酬率)必須大於WACC(平均資金加權成本)

才會擁有潛在的護城河的可能性

然CVS的ROIC約10%>WACC 6.53% 代表有護城河的可能性

 

在2017年底  CVS的PBS系統在30天內管理了18億個處方簽

同時在PBM美國總共約2億多的會員數中 CVS就擁有9千萬人了

在加上擁有全美墨西哥1萬多家的藥局與1千多家的快捷診所

這樣的規模帶來了兩大護城河優勢

1.供應商訂價協商優勢：

在擁有廣大的會員量跟處方簽處理在加上

自己本身也是下游一萬家藥局的擁有者CVS可以跟藥商在協商

藥價時具備強大的主導權跟定價權 來控制成本

 

2.規模優勢：

集中化與科技化的成本，可以發散到整個龐大PBM系統上

節省了大量的成本(龐大的系統中多一個會員對於整體系統維護成本極為低)

在加上擁有一萬多家藥局與一千多的快捷診所也省去了和下游溝通議價的成本

同時也是與同業ESRX跟UNH關鍵的差距(擁有眾多的下游藥局)

 

3.併購安泰之後

假設安泰保險真的與CVS合併後

CVS將會擁有全美最大規模的醫療集團

涵蓋上游-保險 中游-PBM 下游-藥局/診所 垂直整合產業鏈的

巨型公司 前兩項的護城河優勢將會更寬廣，且更難被人複製或是被侵蝕

 

 

五：管理階層

關於管理階層

我會試著從以下三個面向去探討公司高層的能力與心態

1.管理階層資歷與薪資合理性

2.資產配置能力

3.收購安泰

 

1.資歷與薪資

資歷方面

CEO   Larry J. Merlo 先生  現年62歲

從1994就在CVS擔任商店部門的高級副總裁  至今已24年

於2011年就擔任CVS公司的CEO帶領CVS至現在 至今已7年

而他底下的高階團隊

平均年齡是58歲  平均任期是5.8年

看來並不是其他領域空降&對於CVS公司不熟悉的CEO或是管理團隊

這點讓人稍微放心一點

 

薪水方面

薪水方面可以看出

還挺血汗的  CEO大人從2013年的3.1千萬美元到2017年只剩下1.2千萬美元

其餘高層的薪水也是同樣的滑落

總薪水從2013年的5.3千萬到2017年只剩下2.8千萬

對比股票表現從2015最高峰105塊跌落至現在2017約65塊

是挺符合他們高層薪水的變化量  

不過CEO的薪水是其他高層的3~4倍 令人小小的憂心

可能是個大權在握的執行長  傾向集權而治的管理風格(個人猜測)

 

2.資產配置能力

根據五年年報整理出CVS公司五年的

1.FCF自由現金流

2.股利+回購股票(都是返回股東的概念)

3.債務的增減

請見下圖

可以看得出

自由現金流使用率為(股利+回購29576/31685.5=93%)

公司幾乎(93%)把所有賺到的錢都返回給股東了

藉由股利以及回購股票的政策

股本也從2013~2017年也減少了20%

而收購卻是依靠著舉債度日

尤其在2015年的120億美元 與近期的400億美元

而這五年中間也只有還了40億美元的債務

對於資本紀律好像挺鬆散的

 

但是經營團隊的經營實力卻挺不錯的

對於2013~2015收購的成果造就了

營收連續兩位數成長 PBM會員數從6300萬~9400萬人

藥局數從7600~近期破萬家  迷你診所從800~1100家

同時維持並不斷增加PBM的壟斷地位的能耐

證明此經營團隊的資產配置與經營實力是不俗的 

除了下個議題.....

 

3.安泰收購

在2017年尾收購安泰計畫一浮現後

股票很快速的從約80上下的價位

重挫到現在65元上下 下跌了接近20%

首先對於用690億的成本去收購安泰保險

晨星分析直接了當的評論

"是用相對於安泰價值兩倍的價位是進行收購

若要發揮併購後的綜效的話(超越690億的價值)

必須經歷接近完美的整合行動

對於現在的管理團隊是非常的困難的"

同時晨星也因為如此將CVS原先

"寬廣"的護城河降為"狹窄"護城河

對於併購這一塊我並不了解 

所以會參考以上的分析

但是對於舉債400億這個大手筆

真是令人感到恐懼  五年FCF只有316億

居然擔下了7年FCF總量的債務

讓人擔憂  是否CVS的管理階層已經陷入了

"建立健康事業帝國"的迷失當中  不計成本了

 

 

 

 

六：總結

CVS是一家老牌且護城河寬廣的公司

藥品零售市場的市占率40%

其擁有的PBM會員數9400萬  接近全市場的50%

擁有超過萬家的藥局  千家的迷你診所

連續10年的OCF與FCF健康且強勁

管理階層擁有豐富的資歷與經營實力

並且有野心的收購上游的第三大的安泰保險公司

打算整合並創造出前無古人的醫藥管理帝國

但是也因為這樣的想法

大幅的舉債400億美元

造成了基本面的大幅虛弱 

以及日後10年的沉重債務負擔

同時併購的價錢也付得太貴太多

日後兩家大公司的整合能否順利進行

都是顯而易見的風險與未知數難以預測

 

 

謝謝你的觀賞

以上是我個人的分析與研究

所以數據都不保證正確

我也不建議參考我的意見

畢竟我還是個投資僅一年的新人

就當作是新人的胡言亂語

笑笑就好~~喵

 

 

最後還是附註

本人毫無投資理財等相關科系或是工作背景

一切知識與資訊來自於自我學習與網路搜尋

以上資料不保證其正確性 只是單純的資訊分享

絕不代表任何的投資建議或是推薦 請保持自我判斷力