主題二---探討騰訊的未來成長性(假設中國政府乖乖的)
我們在第一部曲探討過了騰訊的商業模式核心是甚麼 以及是如何變現的
這兩個部分都是著重在騰訊內部經營部分
而第二部曲的主題將會著重在"成長性"上面
畢竟我們研究公司是為了投資 而價值投資就是對於"未來的期望來估值"
因此這個章節我們將會試圖解答以下幾個關鍵問題
1.騰訊哪個收入來源最重要? 哪個是未來的支柱?
2.上述收入來源的未來成長性為何?受到那些因子的影響?
3.產業互聯網對於騰訊的長期未來發展會是甚麼?
理論上回答完以上三個問題之後 對於騰訊未來成長性就有一個大致的輪廓了
也就完成了第二部曲的目標 接下來就要去近尾聲第三部曲
探討騰訊與中國政府的關係與風險 最終導出對於投資騰訊與否的個人觀點
那就開始吧~~~
一.騰訊的哪個收入來源最重要? 哪個最具成長潛力?
1.遊戲收入是騰訊的現金牛 豐厚但成長緩慢
增值服務仍然是目前騰訊收入與毛利的大宗來源 佔比為總營收的50+%與總毛利的65%
不過在近幾年內的成長率並不穩定 可謂是大起大落
2018年的成長率嚴重衰退源自於當年中國政府對於版權號的大舉封鎖與對於遊戲政策上的嚴打
然後再2020年因為疫情的關係大幅受益+收購了國際遊戲巨頭Supercell併表
才讓增值服務項目讓成長率又重回20~40%的成長率
2021Q3再次因為疫情+收購墊高的高基期與政策再次嚴打而落入個位數
細項比較上面網絡遊戲收入起伏與政策疫情有顯卓的相關性
社交網絡收入相對較為穩定 大約在15%~30%區間
而我們仔細去推敲增值服務的細項到底是有哪些渠道與公司提供的
發現主要可能主要來自於六個管道(藍色區塊為預估值)
並且藉由參考同業與子公司的年報中 我們可以大致抓出六大區塊近期的毛利率
換句話說 我們可以找出由利潤的角度來講 哪個收入來源最為重要?
從以上不精準的毛利預估表格 我們可以發現到網絡遊戲+手遊渠道分成是增值服務利潤的關鍵來源
超過90%皆來自於此 換句話說遊戲與手遊渠道的收入佔據"全體騰訊"公司超過60%的收入來源
其中網絡遊戲本身也接近70% 其他部門的毛利只能說是"杯水車薪"啊
不過不是說其他部門不太重要 畢竟在泛娛樂戰略的規劃下 視頻、直播與音樂是主要出口媒介
而且這三者還有另外的收入在廣告那部分 並不隸屬在增值服務收入之列
閱文集團則是IP的大本營 眾多的IP都擁有龐大的變現潛力
但是就現階段的賺錢的重要性來講 遊戲部門仍舊是騰訊本業的核心
2.即將被超越的第二利潤來源:廣告收入
線上廣告收入主要是來自於社交廣告也就是微信的小程序與朋友圈的廣告為主
媒體廣告不論是佔比或是成長率都明顯對大局幫助不大
線上廣告的毛利率擁有不錯的50% 毛利佔總營收比約20%上下 是目前騰訊的第二利潤來源
3.騰訊大力扶持的未來:金融與企業(雲)服務
(P.S.2020Q1之後 金融科技與企業服務從其他業務剝離出來獨立顯示)
金融服務+雲端是目前騰訊成長最為快速的收入來源 擁有30%~40%的增長潛力
就算是被中國政府痛打的2021年也依舊維持一樣的增速
也是騰訊欽定的未來親兒子 2018年第三次組織改組為此建立新的雲智慧產業事業群
雖然毛利率目前較低(28%) 但考量到螞蟻金融(55%)高過一倍的毛利率 還是未來可期
而且毛利率正在逐年上升當中
總結來講說 我們很清楚最主要的關注來自於遊戲部門收入、金融服務與企業服務兩大區塊
一塊是目前的現金流 提供主要的現金流量來源 另一塊是騰訊大力扶持的未來
而線上廣告相較之下像是多角化變現方式的其中一環 不論是重要性或是成長性均不及兩者
但我們還是會做適度的探討 廣告區塊的成長性會是如何
二.未來遊戲收入的成長性預估→
預估未來年成長率最高18% 最低6% 一切看政府心情
遊戲收入可分為三部分 其中手遊渠道部分是個人推估值
其中最要的收入來源為手遊 佔有遊戲總收入的6成 其次是電腦遊戲 最後是遊戲渠道分成
我們也就這三部分來做一個探討 進而評估遊戲收入的未來成長性區間
1.手遊收入的未來成長性→
成長快慢都要看政府的面子 5%~25%之間都有可能
手遊成長性預估部分 我認為有幾個重要的因子會影響
我們分為三個角度:遊戲產業趨勢、騰訊自身策略與中國政府監管
來一同探討手游遊戲這個對於騰訊最為重要的部門的成長性
(1).手遊產業趨勢→整體產業預估未來五年年複合成長率為15%~20%
●中國手遊用戶已經成長停滯 為存量市場
●中國手遊用戶付費率仍有上升趨勢
中國遊戲用戶已經呈現低成長 目前大約為6億多用戶的狀態
而手遊為目前中國遊戲的主要市場 滲透率高達75%
目前手遊的用戶數量也大約在6~7億之間浮動 用戶增長已經停滯
近年來中國遊戲用戶的人均遊戲支出費用(ARPU)持續上升
預期未來也將會繼續成長 主要驅動力來自於"網民結構化改變"
1995後出生的Z世代人口如今已經是20~30歲區間的成年人
Z世代的群體特徵上與前幾代人有所不同 例如以下圖表
重點一句話"家裡有錢 喜歡消費"
而且Z世代族群是真正的第一代互聯網原住民(懂事時互聯網就已經蓬勃發展)
所以這個世代非常習慣使用互聯網的各項平台與服務 也對於"使用者付費"的接受度遠比前幾代高
而Z世代在未來十年也將會步入30~45歲的中年階段
理論上擁有比初入職場時更高的支配所得來進行消費
所以預估未來五年內 中國手遊市場產值的成長性
=付費用戶低年增長(3~5%)*付費金額年增長(10%~25%)
大約會得到未來數年大概落在15%~20%之間為合理範圍
(2).騰訊自身因素→強大護城河鞏固用戶與利潤 海外發展是關鍵
●全方位參與遊戲上中下游 擁有龐大的成本優勢
●將遊戲與社交做連結 擁有強大用戶黏性
●擁有優異的投資眼光與更加大力度的遊戲產業投資
騰訊目前是中國遊戲市場龍頭 擁有過半的市場佔有率
並且背後擁有微信&QQ社交平台、遊戲直播、音樂、IP改編等泛娛樂生態系支持
以及騰訊銳利的投資眼光 將許多重要遊戲工作室納入旗下
並且在現階段也持續加大遊戲產業的投資力道 光是2021上半年就投資50家遊戲公司
遊戲產業本身門檻是一項相當高的 需要有研發、資本、運營以及渠道發送
而目前騰訊是中國(可能是全世界)唯一一家橫跨整體產業的遊戲公司
我認為目前沒有任何的競爭對手會對於騰訊遊戲帶來獲利能力的影響(利潤率)
●海外市場的開拓 有望成為遊戲成長性的重要支撐
目前騰訊有公布了幾季的海外遊戲收入 大約佔比總遊戲收入的20%
推估國外市場近三年的年成長率約20%~40% 成長十分快速
騰訊的投資與合作版圖也拓展國際遊戲場家
全球TOP10遊戲公司有8家與騰訊有投資或合作關係
若海外市場這塊可以快速增長 短期可以成為監管政策衝擊的緩衝
長期可望有機會成為與國內市場同體量的收入來源
(2021Q3 海外市場為113億 略遜於電腦端117億已超越渠道98億)
(3).中國政府因素→版號限制長期有利於騰訊 但意識形態介入是產業毀壞的隱憂
●版號上的限制與不確定性 有利於龍頭公司 馬太效應更加明顯
中國政府在2018~2019年發布大量遊戲版號改革政策
並且聲明要控制每年版號的發行數量 造成遊戲產業嚴重動盪
騰訊的財報上的衰退也證實其影響力
但從長期來看 其實版號的限制對於騰訊與網易等大公司來講是一項政策護城河
這項政策讓遊戲的發行不確定大幅增高 就像新藥上市一樣
而中小公司可能承受不了1.2個遊戲上市失敗 但是騰訊與網易可以
此項政策讓許多中小遊戲公司退出了市場或是進入騰訊的旗下 讓騰訊壟斷的地位更加穩固
而近期又再次重演一次 原先每月發放一次的新遊戲許可證 今年7月發放後就暫停發放
幾乎沒有任何的中小遊戲公司可以承受這樣半年的空窗期
而且版號的限制與延後發行也會嚴重影響遊戲公司推展新遊戲的進程
大幅的影響當年度的原本預期的新遊戲帶來的潛在收入
換言之 會帶給成長性極大的壓抑與打擊 近年來兩次的版號限制
都讓騰訊的遊戲收入成長性瞬間被打入個位數甚至負增長 影響不可不大
●青少年每周3小時線上遊戲時間 對收入有一定打擊
●意識型態的逐漸縮緊 為未來遊戲產業的最大隱憂
根據騰訊最新季度公開的消息
未成年人的遊戲流水(總課金金額)佔比下降了3.7%的百分比
可概略認知騰訊因為此政策少掉了約4%遊戲營收
不過此政策可怕的地方在於"隔絕"2005年後的青少年遊玩線上遊戲的習慣
遊戲文化是需要長久時期的培養 才能對一個世代與社會產生強大影響力
現有的動漫、二次元、遊戲文化均是從1980年代開始萌芽 2000年發酵
並在至今造成許多重大影響 就連奧運會的進場曲都是各動漫曲的結合
MARVEL電影宇宙 Vtuber以及眾多的影視作品都是這樣孕育而生
而中國的做法相當於遊戲文化的"絕育"概念 打算逐漸的扼殺整體遊戲文化
甚至未來預期可能會扼殺任何的內容文化 這部分我們在第三部曲詳談
(4).騰訊手遊收入的成長性總結
騰訊目前擁有中國手遊過半的市場 考量以下因素
●z世代客群的消費能力成長(整體產業年成長10%~20%)
●騰訊對於遊戲產業的大力投資
●海外市場的快速拓展(年成長20%~30%)
●不考慮中國監管政策
騰訊手遊的未來五年成長率應可維持在15%~25%之間
●若考慮中國監管的短期影響的話
可能國內手遊收入會降為5%低成長率 而國外市場維持20%
未來五年年增率約為9~11%的低速增長
2.手遊渠道分成的未來成長性→
監管影響大 成長性與手遊收入同步但略低
主要有三個因子 會影響到手遊渠道分成的成長性
(1).中國政府的版號限制 影響手遊的發行
這部分如同切斷水源 那水管就不會有水流出一樣
對照18~19年手遊渠道的年增率也可以發現這樣的相關性
(2).抖音擁有另一個頂級入口 影響到其他廠商使用騰訊渠道的意願
與Taptap的渠道革命 不收任何分成的渠道能否長久維持
手遊的發行渠道 過往僅有安卓與IOS兩種渠道 不然就是買廣告然後直接連結網站下載(買量)
目前的渠道滲透率仍舊以騰訊系為主 不過抖音的問世 讓許多遊戲廠商有一個新的渠道選擇
另外新生之星Taptap訴求零收費政策 訴求類似FB的平台運行以廣告作為變現來源
可以預期這樣的出頭鳥 會受到傳統渠道商的諸多打壓 運營應該相當辛苦
但說回騰訊的手遊渠道收入 我認為受惠於與微信QQ的連結優勢
雖然下游渠道產業競爭相當激烈 但騰訊本身遊戲就佔據市場一半以上份額
代表市場有一半營收都會經由騰訊手遊渠道或廣告渠道 抖音與Taptap是無法染指這部分生意
所以我預期騰訊手遊渠道會受到一些影響 但還不如監管政策影響來的多
預期成長性與手遊成長性相當 並因產業激烈競爭所以會略低一些
3.個人電腦端遊戲的未來成長性→0%~5%的負成長預估
個人電腦端遊戲部分的未來成長性 應該不需過多言語了 衰退的趨勢很明顯了
推估未來數年的成長率區間約為0%~負5%之間 沒有更加下修的負成長性的原因
主要是騰訊目前仍具有英雄聯盟與地下城與勇士等長青商品
英雄聯盟系列的MAU至今仍有1.8億 雖有灌水疑慮 但一款將近十年的電腦遊戲 實屬罕見
4.騰訊遊戲部門的未來成長性預估統整→最高18% 最低6% 看政府心情
(1).中國手游收入→無監管影響15%~25% 監管影響5%
(2).國際遊戲收入→20%~30%
(3).電腦端遊戲收入→0%~負5%
(4).渠道分成收入→略低於中國手遊收入2~3%
以上均為五年期的年均複合成長率預估
根據目前各收入比例估算後
我們得出對於未來騰訊遊戲收入的成長性預估
無監管情況約15%~18% 預期隨著國際市場份額壯大 逐年提升成長率
有監管情況為6%~10% 預期隨著國際市場份額壯大 逐年提升成長率
獲利能力也就是毛利率的預估 應該可以維持過往60%以上水平 但逐年遞減
原因在於強大的社交連結、龐大且精準的投資眼光、自身的渠道分發
以及監管政策帶來的馬太效應 讓騰訊在國內遊戲市場難有競爭對手
不過國際市場的發展缺乏微信等頂級入口 所以也許當收入到達一定程度時
會對於毛利率有影響 因為騰訊在國外缺少了社交與發行渠道優勢
三.金融與企業雲服務成長性→
1.解構金融服務的商業模式與關鍵因子
金融科技與企業服務(簡稱:金企服務)的收入是目前騰訊成長最快速的收入來源
可是雖然騰訊有給出每季的營收數據 但是這個數據卻跟增值服務一樣
裡面藏了許多的收入來源 但騰訊都只是偶爾給初一些線索來讓投資人猜謎
好在根據德邦證券的報告推算出來 金企服務的收入來源的大致比例
可以理解到金企服務這一塊主要是以支付業務69%+金融理財11%+雲端服務20%組合而成的
我們先專注在支付與金融理財服務這一塊 先來理解這兩塊的商業模式為何?
(1).支付業務的商業模式與關鍵因子
●騰訊支付業務→中國第二大移動支付平台
騰訊的支付與金融業務皆來自於2005年成立的財付通
布局當初的PC時代的第三方支付 來輔助當時想要打進電商市場的騰訊(但失敗)
隨著手機時代的到來 微信也於2013年推知微信支付 2014年QQ推出QQ錢包
並憑藉2014年的春節紅包發放造成火熱風潮打開了騰訊移動支付的突破口
藉由微信與QQ龐大且快速增長的用戶與支付做連結
並且與京東 美團 拚多多等合作夥伴一同構建的支付場景讓消費者習慣騰訊的支付系統
至此打破支付行業被支付寶寡占的僵局 進入兩強相爭的時期 持續至今
根據騰訊在2018Q2公布的數字 微信支付已有8億的月活躍用戶
對照中國網民的滲透率已經80% 2020年Q3騰訊電話會議透露商業支付的日交易筆數超過10億
可以說微信支付業務已經是一項非常成熟與滲漏率接近極限的業務了
接下來我們來理解一下支付業務是如何獲取收入與利潤的
以及找尋這項業務成長的關鍵因子有哪些?
●提現、轉帳與紅包是培養用戶使用支付的習慣與頻率 並不能帶來利潤
支付業務主要提供的服務有零錢提現、商業支付、轉帳與紅包
其中轉帳與紅包是用戶免費使用 而提現則是有累計1000元的免費扣打
超過後手續費為0.1% 零錢提現的本質是"跨行轉帳"
根據微信官方說法 銀行端對微信收取的費用高於0.1%
而且普遍用戶的零錢包金額都小於1000元
所以轉帳、紅包與提現的價值在於養成用戶使用微信支付的習慣與頻率
但並不能給予支付業務帶來主要的收入與任何的利潤貢獻
●商業支付是主要收入與利潤來源 目前收費率偏低
商業支付的收入來源為手續費 官方定價為實物費率為0.6%
但實際上都低於這樣標準 線下方面目前最低基礎為0.2%的手續費(微信收取)
而中間代理商與服務商另行收取0.18%~0.4%手續費(中間服務商收取)
會造成這樣壓低費率的根源來自於與支付寶長年的市場競爭結果
近期最激烈的競爭來自於2017年的補貼價格戰 例如微信支付針對
餐飲業推出的綠洲計畫 初期給予非常優渥的補貼 前50萬名商家直接免費
後來經過多次調整 將費率逐漸往上提 並預計在2020年9月結束
將餐飲行業費率調升至0.3% 但因疫情關係延期至今尚無明確消息
而線上部分的支付費率屬於case by case的方式簽屬約定
費率範圍約在0.2%~0.6%之間 像是拚多多據傳的費率就接近0.2%
●總結微信支付成長的關鍵因子→交易筆數、平均金額、手續費率
微信支付的營收來源為手續費
總營收的簡略組成為兩組服務的相加=提現服務+商業支付
但根據微信官方說法 1000元以上餘額用戶並不多
有此需求人口也少所以提現服務的份額與影響都很小
因此真正的核心在於商業支付上 而商業支付的公式為
商業支付的收入來源:(交易筆數*平均每筆消費金額)=商業支付業務總流水*手續費0.2%~0.6%
所以這項業務的成長性就必然與這些因子直接相關了
(2).金融理財服務的商業模式與關鍵因子
騰訊在理財服務收入主要來自於三個項目：基金的費用分成、備付金利息收入、微貸業務的導流服務費
我們就這三項分別來做個探討
●理財通-資產管理規模與基金類型決定收入與利潤
基金代銷的細項收入來自於管理費與申購費
但申購費陷入長期的價格戰當中 費率極低 股債基金只收取0.08%~0.12%
貨幣型基金不收費(跟價格戰無關 原價就是免費的)
一樣參考德邦證券的報告數據
大致上可以抓出理財通的年收入率平均為0.61%
與螞蟻金服的0.55%相差不大 而在理財通資產規模來看
預估2020年底大約為13500萬億(螞蟻金服超過4萬億)
所以理財通的收入獲取方式=資產規模*平均收費%
而這類型代銷基金的成本來自於流量導流 當資產規模龐大時
成本佔比將會大幅降低 目前已上市的第三方基金銷售機構毛利率都穩定再90%以上
而理財通也擁有萬億級別的資產規模 推測毛利率會在90% 換句話說 90%的收入=利潤
●備付金利息收入→備付金規模決定收入與利潤
備付金簡而言之就是用戶存在騰訊支付體系中的資產
過往是由個別銀行保管並且給予騰訊利息 也因此這也是一筆不小的收入
但2019年政府要求全部上繳央行統管 造成19年這項收入幾乎歸零
但2020年央行決議會為之付金支付0.35%的利息
所以這部分的收入認列就很簡單
就是總備付金規模*0.35%=收入=利潤(無成本費用)
就跟你存錢在銀行 銀行給你利息一樣 你不需要付出任何成本來獲取利息
●微貸業務→分成比例與貸款規模決定收入與利潤
這部分的業務是與微眾銀行(騰訊持有30%股份)的微粒貸導流的服務
提供符合資格的用戶20萬元以下的貸款服務
而騰訊這部分的收入=微眾銀行的總營收*微利貸業務比例*騰訊分成比例
但是後兩者的比例並沒有公布過 只能去做推算
預估騰訊在微貸2020年的收入約48~66億的區間
不過這部分的主要成本也是導流 所以個人推測毛利率應該也是接近90%
●理財服務總結-資產規模成長是最大關鍵 理財收入幾乎等同利潤
理財相關3項收入來源 都明顯的與資產規模關聯性極大
而且有一個特點 就是收入幾乎等同於利潤 所以這部分的收入增長
會快速提升整體金企服務的毛利率 這也許也是為何騰訊金企與螞蟻金服
毛利率相差一倍的關鍵原因
2.金融服務的預估成長性
(1).支付業務的成長性預估-關鍵在費率提升
預估營收成長性為14%~24% 毛利成長性為18%~27%
支付業務收入=總商業支付業務流水*收費率
●總商業支付流水的成長性-C端市場已飽和 維持中低速增長
前者從整體產業來看 支付產業的滲透率已經將近99%
光是財付通的平均日交易筆數就已經超越10億次
螞蟻金服與財付通都各自擁有超過8億的MAU
移動支付在C端用戶是明顯的飽和了
未來的增長可能來自企業之間的支付業務為主
所以我認為在這一塊財付通的成長性大約會落在10~15%之間
主要增長來自於支付服務的創新與企業支付的服務提供
●收費率的提升-目前進入漲價趨勢 毛利率與利潤的主要增長動能
2017年~2019年騰訊與阿里進行激烈的支付價格戰
雙雙推出非常優惠的線下支付專案-藍海與綠洲計畫
但打了2~3年市場格局完全沒變 於是兩雄就逐漸提升收費價格
騰訊的綠洲計畫從原先0收費一路提升到0.2% 並且預計在去年取消
只是疫情延期 但整體趨勢來講 費率從價格戰回復成基本費率將是趨勢
中國對於反壟斷的監管 也會讓兩強避免再次價格戰兢爭
為何費率的提升對於收入與利潤的幫助相當大呢? 讓我舉個例子
假設成本費率為0.15%(處理10000元的交易需要15元的成本)
可以從表中看到如果收費率從0.15%提升到0.45% 那收入變為3倍
毛利率會從0%→67% 非常驚人
回歸正題 推測目前騰訊的商業支付收費率約在0.25%左右
若假設每年商業支付的費率可以提升0.01% 那每年可為支付業務帶來3~4%營收增速
以及7%~10%的營利增速 毛利率也會快速的向上提升
如果漲價趨勢加快那營收與營利的增速會更快
●中國政府態度-暫不影響支付業務的發展
中國政府再針對螞蟻金服整改時有提到"回歸支付本質"
意味著中國政府並不希望第三方支付成為一個金融集團
但反過來說 代表政府對於這項業務是認可且允許的
雖然目前財付通的市佔率有被反壟斷監管的風險
但目前的中國政府要求的也是開放各種支付管道而已
對於已經長期使用微信與微信支付的用戶來講 我認為影響性不大
已公開的資料中也可以佐證這一點 京東支付做為中國第三大支付平台
量級遠遠不及支付寶與財付通 也沒有任何追上的跡象與潛力
●統整支付業務的營收與毛利成長性預估
營收的增長來自於
總支付業務的流水增長10%~15%*費率的提升幅度帶來的增速4~8%
預估未來五年營收年成長性約為14%~20%且逐年遞減趨勢
毛利率受惠於費率漲價趨勢 每年可提升1~2%
預估未來五年毛利年增速為18~27%且逐年遞減趨勢
(2).理財業務的成長性預估-資產規模的增長與中國政府態度
理財有三塊 我們一一來解決
●備付金利息-備付金規模增長與支付業務流水正相關
這部分相對單純 利息利率已經公定價0.35%了
剩下的就是備付金的成長增速 這部分與支付業務總流水有明確相關
所以預估未來五年營收&利潤年成長性約為15%左右且逐年遞減趨勢
●理財通-資產管理規模是關鍵 政策推廣促成基金市場的快速增長
理財通的收入幾乎都來自於資產規模*綜合管理費率
依照目前理財通接通的高達2800支基金 且各種類皆具
管理費率應該大致上不會有太大變動
大約在0.55%~0.65%之間
所以主要的關鍵在於資產管理的規模成長性
而目前中國基金市場上 正在快速的發展當中
基金市場快速發展的主因是中國政府的政策的大力推廣
而騰訊理財通目前已知用戶為2億 資產規模推估破萬億並且持續快速增長
不論是從用戶滲透率以及基金市場25萬億的份額來看
理財通目前的僅完成初期的暴發式增長階段
預期未來資產規模仍可持續高速增長20%~50%並且隨著規模增加而遞減
也等同於營收與利潤以相同比例快速增長並遞減
●微粒貸-監管要求繳交數據 可能會讓騰訊放棄這項業務的發展
這部分的收入來源=微眾銀行收入*微粒貸比例*騰訊分成比例
我們實際知曉公開情報的只有微眾銀行收入與資產規模
不得不說這個發展速度十分驚人
不過近期的許多金融監管都對於網絡貸款有更多監督與規範
最關鍵的監管是未來有可能 要將用戶的審查資訊與數據資料上交給合法的徵信機構
而非互聯網公司自己做風控 這點會很大程度降低騰訊的發展動機
為了賺這點小錢 而必須加寶貴大量的用戶數據外洩
我推測騰訊可能會退出這項業務以及與微眾銀行的合作
不過現階段來講 微粒貸這項服務收入的成長性
"猜測"還是可以給騰訊帶來15%~30%的增長 因為微眾銀行的發展仍舊非常快速
不過資訊過少 真的是"猜"的就是了
(3).金融服務整體的成長性預估統整-
營收約20%年增率 毛利率逐年上升 毛利年增29%~22%遞減
統整以下我們上述各項業務五年的成長性預估
●支付業務:營收14%~20%年增長 毛利18%~27%年增長 逐年遞減
●備付金利息:與支付業務相當約15%年增長並遞減 毛利率100%不變
●理財通:營收50%~20%快速增長 逐年遞減 毛利率90%不變
●微粒貸:營收約15%~30%增長 逐年遞減 毛利率90%不變
根據2020年各部門營收比例來經過計算過後
可以得出金融服務收入未來五年的營收年增率約為19%~22%的區間
而毛利率將會逐年上升預估可達到42.6% 年增素為29%~22%逐年遞減
3.雲端服務的預估成長性→年複合40%~50% 逐年下調
中國雲端市場才剛起步 也只有二位主要競爭者阿里與騰訊
中國企業上雲率30%仍低於歐美60~80%
目前雖然阿里雲端服務產品線較為齊全 Iaas服務區塊也較多
但騰訊擁有半個互聯網生態系公司的連結+與政府密切的合作關係
2018年改組成立的雲事業部 也代表騰訊將要認真的進入這個賽道
總結來說 中國雲端市場仍舊30%~40%快速增長 而且未來增長空間龐大
並且只有兩位主要參與者 國外的雲端三巨頭已經競爭將近十年
仍然各有30%~40%的增長率
所以我認為騰訊雲在未來數年維持40%~50%的增長率是合理的預估
但隨著營收日漸增長 成長性也會逐漸下調
目前預估騰訊雲2020年的收入約在240~260億之間
佔金融服務與企業服務整體約18%~20%
不過以長期來講 雲服務"可能將會是騰訊未來的成長性主要來源
支付與金融理財的潛在成長空間遠低於雲端的發展 而且政府的支持度也相差甚大
4.金企服務收入"整體"的成長性總結→
未來五年營收年增率25% 毛利率持續上升趨勢
統整了金融服務中的支付業務、理財通、備付金利息、微粒貸
再加上雲端服務的成長性預估
得出的結果為金企服務收入來源的營收未來五年年複合成長性約為25%
毛利率隨著目前支付業務的收費率提升 高毛利的理財與貸款服務發展
以及雲端服務的虧損逐漸縮小 預期可以逐年向上提升
但目前不確定雲端部門的虧損狀況 若是參考阿里雲的發展過程
"猜想"整體金企服務的毛利的複合年增率約為30%左右 真的用猜的啊!看看就好~
四.數位內容與線上廣告成長性→
1.數位內容的成長性→份額太小且獲利並非這個項目的主要目的
在探討增值服務項目之中 我們專門抓出了網絡遊戲+手遊渠道兩個大項目作深入的探討
但除此之外騰訊仍舊擁有騰訊音樂 閱文集團 遊戲直播 騰訊視頻等其他項目
不過這幾個板塊在營收與毛利的貢獻上 估算大約不到10%
泛娛樂直播與遊戲直播我之前有做過分析 都是非常飽和的市場並且遭受短視頻的嚴重侵蝕
營收成長性大約僅剩下10%~15% 而且內容成本持續上升中 利潤陷入5%以下的低成長困境
而騰訊音樂的音樂部門與閱文集團 他們的主要存在目的是音樂與文學的IP寶藏庫
是泛娛樂戰略的源頭"內容"的歸屬之地 貨幣化只是對兩家公司維持的基本經營
對於龐大的騰訊集團來講 兩家公司的營收成長與利潤成長都份額太小了
至於騰訊視頻這類長視頻的商業模式很難擁有大量的利潤 通常都在虧損邊緣徘迴
探討它的成長性與盈餘意義也不大 騰訊視頻的存在意義在於捍衛了騰訊
在視頻類的流量入口與內容輸出點 保有騰訊系產品在用戶使用時長上的比例
獲取大量的收益也並不是他的主要功能
總結來說數位內容的部分的成長性我認為重要性不高
數位內容存在意義是IP的收集保存以及持續吸引用戶注意力 並不是掙錢與高成長
2.線上廣告的成長性預估→短期成長趨緩 但長期變現能力依舊強勁
(1).社交及其他廣告→受惠於小程序的快速發展 預期2023年後可持續15%~25%增長速度
騰訊的社交廣告主要來自於公眾號 朋友圈信息流廣告以及2017年上線的新功能小程序帶來的廣告收入
小程序是指不需要額外下載APP就能使用其功能的應用 目前騰訊的主力是微信的小程序
小程序帶來最大的影響就是:理論上 以後每個用戶的手機就只需要下載1,2個APP就足夠了
所以微信會被稱為"超級APP"或是"所有APP的APP"就是因為小程序這個功能的出現
騰訊靠著微信鏈結了中國網民的"通訊"與"社交"兩大需求
小程序的出現則是可以繼續加強的鏈結所有網民的食衣住行育樂與金融
也很符合騰訊公司的"本質"以及長期的戰略方針
在變現上來講 小程序帶給騰訊更多的可能性
第一層面來講 小程序帶來更長的用戶使用時長以及更多的廣告版面
從前的微信主要的功能為通訊與社交使用
但小程序功能開通後 微信成為購物 遊戲 繳費 叫外賣 找資訊無所不包
而起也大幅拓展廣告版面的空間 在微信公眾號與朋友圈外的第三個龐大的廣告空間
第二個層面來講 小程序讓微信裡面可以有一個天貓 騰訊電商化的關鍵
目前微信的小程序已有4億的DAU以及預估破16000億的GMV
而拚多多2020年GMV16676億 京東2020年26000億
與電商巨頭相差已經不大 而且還持續快速增長
而電商領域的主要變現方式就是廣告 這也將會是騰訊廣告未來增長的主要來源
也因此我看好騰訊在社交廣告上的成長性 預期將有15%~25%的快速增長
(2).媒體廣告→遭受短視頻激烈競爭與監管影響 預期負5%~5%的成長區間
媒體廣告的主要平台為騰訊視頻、視頻號(騰訊版的短視頻)二者為主
近年來短視頻的崛起 嚴重地影響到騰訊視頻的使用時長與廣告收入
騰訊也在2020年推出視頻號來應戰 目前DAU已有3億
但視頻號的運作邏輯是與微信社交綁定 屬於微信的"一項功能"
與抖音、快手等短視頻為主力平台相比有落差 偏向是防禦型產品
而騰訊視頻為長視頻內容為主 在廣告加載量與投放精準程度皆有先天劣勢
同一時間區間內(例如一小時)短視頻能放置的廣告會是長視頻數倍之多
另外相較於社交信息流廣告與短視頻廣告 長視頻用戶大多時間的行為是"看"
很難獲取用戶的特徵與資訊 在投放精準度上會遠不如兩者
最後是中國政府對於影視作品的審核與監管情形時長變化 造成作品延後上映或是暫停
以上幾點讓我對於騰訊的媒體廣告的未來成長性感到悲觀 預期成長性為負5%~5%區間
尚未大幅衰退的根據來自於
●視頻號的發展與未來的廣告收入
●社交流量的導流協助
●影視IP的吸引力
支撐住媒體廣告收入對於短視頻的激烈進攻
(3).線上廣告整體成長性預估→監管法規是最大阻力 預期五年年複合成長性在16%~21%區間
社交廣告在過往幾年都是25%~40%快速增長 就算是疫情也幾乎沒有影響
但是在2021年的Q3忽然驟降 僅剩下7%的增長
Q3電話會議提到近期的監管嚴重地影響到教育、遊戲與保險產業的影響龐大
並且預計影響好幾個季度 之後隨著其他行業的廣告預算進駐填補相關份額
於是我們可以理解監管也會對於廣告收入帶來極大的影響
考量以上資訊後 我們統整了對於線上廣告收入的成長性預估
●社交廣告收入→2021年11%~15% 2022年15~20% 2023~2025年20%~25%
●媒體廣告收入→未來五年預期-5%~5%成長性
根據收入比例設公式計算後 預期五年年複合成長率為16%~21%
五.產業互聯網的發展將會帶給騰訊怎樣的未來?
我們討論完賺很多錢的收入 成長快速的收入以及各式各樣的收入的成長性
最後我們來討論一個可能近期3~5年都不會產生收入 更遑論賺取利潤
但是可能會是十年後騰訊的核心之一:產業互聯網業務
讓我們用三個問題來探討這個議題
1.甚麼是產業互聯網?
2.騰訊3年來的嘗試與計畫有甚麼?
3.產業互聯網的發展能帶給騰訊怎樣的未來?
1.甚麼是產業互聯網?
目前我看到最精闢的解釋是來自於平行系统（北京）信息技术有限公司 CEO的解釋
一言以蔽之就是將要素數據化 重建或優化系統 然後模擬 最後複製到線下實體化
基本上這個產業的面向超級廣 像是滴滴或是Uber叫車就是一種運輸交通產業的互聯網應用
將大量司機與乘客的資訊數位化 重新建立根據距離匹配的演算法 再以此平台將資訊給與司機與乘客
藉由大量的數據來重新分配實體的資源 來大幅提升資源的使用效率
可以說"優化"就是產業互聯網的核心思想
另外一個延伸的問題是為何中國政府與互聯網巨頭都如此熱衷這個方向
中國政府的主因是要產業升級來應對人口老化以及抗衡美國
未來20年勞動力將會大幅下降 如此生產與服務效率的人員優化就勢在必行
其次是製造業的升級需要也是產業的數位化來提升研發與生產的效率
而互聯網產業兩巨頭也都往這方面發展 阿里的新零售本質上也是優化實體零售業的各種流程
騰訊自不需多講 而兩個巨頭為何做出如此決定呢?
我認為就是現實的問題 消費互聯網經過20年的快速發展 已經非常飽和了
通訊 社交 電商 娛樂 外送 支付幾乎都已經大局底定了
再加上國家政策方向推動 以及產業互聯網的應用必是另一個萬億等級的市場
可以讓兩巨頭有充分的成長空間與成長潛力 故才會雙雙往此方向前進
2.騰訊3年來的嘗試與計畫有哪些?
目前騰訊的發展主要是以雲端為基底 往零售、醫療、教育等領域發展
像是醫療方面就研發出腾讯觅影與腫瘤助手嘗試使用AI的方式協助醫生判斷病情
還有許多跟當地政府的合作專業 協助當地政府的數字化與管理
目前最具成熟是企業微信、騰訊會議與小程序三項產品 還有模仿OFFICE的騰訊文檔
以及進行"千帆計畫"的技術聯盟 類似基於騰訊雲的基礎上創建一個Paas Saas的平台
為廠商銷售、技術與資本的服務 來讓中國Saas市場可以快速發展等等
3.產業互聯網的發展能帶給騰訊怎樣的未來?
這個問題很難回答 因為連騰訊自己都不太清楚
但我們可以思考騰訊與產業互聯網的本質分別是"連結"與"優化"
並且騰訊擁有龐大的流量平台、數據平台與資本
而產業互聯網的特性是同質性低、網絡效應低、做好不做大
你很難做好一個APP或服務 就可以滲透一個產業所有公司
在這樣的思路之下 我認為騰訊可能的發展未來是建構一個Saas生態系
騰訊本身發展企業需求較共通的Saas產品(例如線上會議 企業微信 騰訊文檔)與C2B服務
(廣告投放營銷工具、小程序將成為新創公司接觸顧客的新工具選擇等等)
而同質性較低的產品 騰訊將會成為新創Saas公司的支援與贊助者
利用資本與企業流量去支持發展
(例如把新的Saas產品連結匹配適合企業的微信介面做導流)
也許進展會較為緩慢不如消費互聯網
但是騰訊的Saas聯盟將會逐漸的滿足產業互聯網各個微小的需求
並且騰訊將在每一個細分市場成為領頭者或是領頭者背後的大股東
這樣的發展是我對於騰訊產業互聯網的未來想像
六.騰訊公司"整體"成長性的總結→假設目前是最壞情境?
那未來騰訊將有15%~19%的五年年複合成長性
看完了這麼落落長的文章 想必你也忘記前面的結論是甚麼了
這裡幫各位做一個成長性的摘要與總結
1.各收入來源成長參數設定與關鍵原因
(1).遊戲細項收入→國內市場監管變數大 海外市場未來可期
(2).線上廣告→小程序持續帶動廣告成長 媒體廣告深受短視頻競爭壓力
(3).金融服務與企業服務→支付業務收費率提升帶動收入與利潤增長 理財持續高速增長
(4).毛利率預估→遊戲海外發展影響毛利率 支付費率提升提高毛利率
2.各部門營收與毛利的成長性預估結果
(1).悲觀情景預估值(雲端毛利(虧損)並未列入)
悲觀情境預期遊戲與網絡廣告兩大收入來源都會遭受監管政策的嚴重影響
遊戲預期長期的影響 網絡廣告約在2023年後逐漸恢復 金企服務不太受影響繼續快速發展
在悲觀情景預設之下 可以得出騰訊公司的五年複合年增率 營收為14%每年 毛利為11.5%每年
(2).樂觀情景預估值(雲端毛利(虧損)並未列入)
樂觀情境差異在於國內遊戲市場遭受的影響規模與時間較少
線上廣告的影響時期也縮短 並且成長也更為快速 金企服務部分不變
在樂觀情景預設之下 可以得出騰訊公司的五年複合年增率 營收為19%每年 毛利為18%每年
3.騰訊成長性探討的總結→中國政府的風險與不確定性仍高 詳情請見下回分曉
經過漫長的探討我們走過遊戲產業、支付產業、理財產業、雲端產業、線上廣告產業
以及產業互聯網的萌芽階段 這一段過程讓我再次理解騰訊帶來的"連結"價值有多高
我們觀察到騰訊在各產業的發展從本質上來講 依舊仍是"連結"兩個字
遊戲霸主的根基是來自於對於遊戲上中下游產業的連結與優秀公司人才的連結整合
金融服務的源頭是連結用戶的日常支付需求 進而連結用戶與理財的需求
雲端是數據的整合提供給未來之間企業內部與企業對企業對用戶的連結基礎
小程序帶來的是終極的整合 一個APP連結所有的食衣住行育樂
並且與公眾號 朋友圈 視頻號一起帶給企業更多更有效率的方式與消費者連結(線上廣告)
最終這些價值體變現成為營收與利潤 為騰訊的發展帶來正向的循環
也因為不斷的創造與提升"連結"的價值
才能讓騰訊這家超巨型公司近幾年仍有20%~30%的年成長性
未來我個人評估也會有15%~20%的年成長潛力(中國政府不再出手的話)
這是非常了不起的一件事情 不論是商業或是數學上的角度來看都是不可思議的
但是優秀的公司 也會有面臨重大困難的時候
中國政府近期在互聯網產業大肆地進行各種監管 審查與限縮
對於騰訊與整體互聯網產業都造成明顯的傷害 投資人的信心更是被打落谷底
這也是現階段投資騰訊最重要的核心問題→中國政府會怎麼想?未來會怎麼做?
不釐清這個問題 就進行投資無疑是猛撞冒進的舉動
於是下一部也是最後一部曲的內容 將會把重心放在分析中國政府與騰訊的關係上面
嘗試去找尋中國政府的行事邏輯與未來趨勢 來判斷對於騰訊可能造成的影響與傷害
以及探討騰訊的投資方式與投資版圖 我們該又那些方式來評斷估算這些價值
以上問題皆探討完畢之後 就可以回答那個終極的問題:騰訊到底值不值得投資?
敬請期待第三部曲文章 將會在2022年6月30日開放閱覽
那對於騰訊成長性的探索就先到此告一個段落了
最後如果有任何指教批評或是糾錯的話
都歡迎在我的粉專初提出建議或是回饋喔 感恩~~
FB專頁: https://goo.gl/jSJJAt
附註警語：本人毫無投資理財與政治等相關科系或是工作背景
一切知識與資訊來自於自我學習與網路搜尋
以上資料不保證其正確性 只是單純免費的資訊分享
絕不代表任何的投資建議或是推薦 請保持自我判斷力
另外由於第三部曲半年後才會刊出 所以我決定將參考資訊連結
在這一篇文章先行PO出 也感謝以下所有資料的作者分享的資訊與看法
對我受益良多 萬分感謝~~若有冒犯或是誤用資訊 請與我連絡 我會馬上配合改進
附錄:騰訊三部曲參考資料
1.參考書籍(博客來連結為主)
數字經濟：中國創新增長新動能-馬化騰
产业互联网的中国路径-湯道生
2.參考研究報告
2020年中国游戏产业报告：移动游戏市场规模首破2000亿大关
腾讯VS网易全面比拼：1个数据引发行业3大巨变，巨头们正悄悄变招
巨人的进击腾讯控股：互联网分析方法论及被市场忽视的货币化能力提升-東吳證券
腾讯（700.HK）：游戏强劲，金融稳健，微信生态发展提速-天鳳證券
云计算全球龙头对比系列之二：坚实CBA战略，造就阿里云“飞天”
3.參考公司資訊&網路資料
騰訊、阿里巴巴、網易、拚多多、美團、京東、
東方財富、騰訊音樂、閱文集團、快手、螞蟻金服
各家公司年報、季報、招股說明書、電話會議、公告等資訊
4.中國政府與監管參考資料(與中共三部曲相同)
(1).參考書籍(連結以博客來網站為主)
(2).主要參考資料
中共權力結構一次看懂-中央社
國家副主席習近平畫像：文化大革命“雄心勃勃的倖存者-維基解密
全球化背景下轉化中的中共意識形態-黃清賢 中山大學博士候選人
中國總理李克強：2020中國有6億人每個月的平均收入只有人民幣1000元
【總經Spotlight】中國三大監管衝擊，用基本面看長期趨勢！-財經M平方
中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要
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