有關注股市都不用多說 幾乎所有石油類股都腰斬了
於是這一次我會用很快的速度來了解一下XOM的現況
XOM是世界的三大國際石油公司的其中一家 在全世界擁有自上游到下游的所有業務
等於世界級的中油+中石化+一部分台塑的組合概念
因為這次是事件投資(投機抄底)的心態去研究 所以會比較偏向短期的思維
對於公司的長期戰略布局與長期成長率相對的會不那麼感興趣
同時因為投入時程比往常短了一半以上所以相對的內容就會比較不完整與粗糙
同時當然也不代表投資建議 總之請小心服用
本文章節如下
一.石油產業簡介
二.XOM商業模式與財務狀態
三.資本配置與佈局
四.武漢肺炎與油價影響的推測
五.風險與壓力測試
六.總結
一.石油(天然氣)產業簡介
1.淺談石油(天然氣)對於人類的重要性
石油與天然氣對於人類最重要的三大用途為：動力燃料、化工原料、民生用途(烹飪 取暖等等)
天然氣本身也是全球發電廠使用量第二大的燃料(第一是煤炭)
原油的需求上以動力燃料為最大宗
根據美國能源局的資料有60~80%的成品油製品為汽油、噴氣燃料與柴油
從1900初期年代 石油就一躍成為世界各國的必爭資源
從一戰時期奧匈帝國與阿拉伯獨立游擊隊的抗爭與二戰時期的日本襲擊珍珠港的可能原因都與原油有關
就算是一百年過後的現代 汽油與柴油與航空燃料仍舊是目前最為普遍的動力燃料
也許未來電動車或是新型能源會有機會取代部分原油需求
但近五年而言 石油在動力提供的地位應該還是很難被取代
而其次是化工原料的提煉 從油氣中提煉精緻出來的乙烯與丙烯是所有塑膠與橡膠之母
其次還有丁烷、異丁烷、戊烷家族或是更多鏈的化合物都是化工領域不可或缺的原料之一
你在生活中大部分的製品幾乎都含有原油或是天然氣提列出來的成分
最後是民生用途
我們常見的瓦斯桶(LPG)或是天然氣瓦斯(LNG)當然也是來自於原油與天然氣提煉後的產品啦
因此原油在目前的世界中 仍舊是人類最需要也最必要的資源之一
2.世界原油(氣)的供需狀態
※世界油氣地下蘊含量
原油方面依照2018年已知探測到的蘊涵量來講
仍舊是中東佔據全世界近一半的蘊涵量
接下來是南美洲約20% 北美近14% 俄羅斯中歐地區與非洲各為8~7%
另外根據生產/蘊含量比值(意思就是以現在的生產能力 要幾年才會把蘊含量挖完)
中東與北美的生產能力相近 但是假設未來100年蘊含量不變的話
北美不到30年就會開採所有的蘊含量 中東地區則是可以開採72年
南美洲需要136年 主要原因在於生產能力只有北美與中東地區的1/3不到
天然氣部分
2018年的蘊藏量以中東與俄羅斯中歐地區最大佔比30~40%
剩下的是亞太地區9% 非洲與北美各7%
R/P值來看 北美只剩下13年就會耗盡 俄羅斯中歐與中東至少都有70年以上的產量
所以目前美國的頁岩油氣的技術創新讓整體的產量劇增
但是依目前所探明到蘊藏量來講 仍舊是中東稱霸的地位
若是未來的10~20年北美地區沒有更多的蘊藏油氣脈被發現的話
最終仍舊會回歸以中東為主體的油氣供應的世界格局的
※原油供給方面
根據IEA國際能源署的資料顯示 2019年二月的原油產量接近9000多萬桶/天
其中第一為美國約為1200多萬桶/天 俄羅斯為1100多萬桶/天 沙烏地阿拉伯為1000多萬桶/天
以上三個國家為原油產量的前三名 也幾乎等於全世界1/3的產量
(OPEC近幾年為了維持油價一直處於減產的狀態下 所以阿拉伯與其他國家的產能並沒有完全發揮)
另外在中東與非洲地區的產油國組成的石油輸出國組織(OPEC)
這組織在2017年數據中擁有近4000萬桶/天 佔據全世界產量的43%以上
在原油產量的成長率上 中東地區OPEC的十年均成長率只有0.6%
美國在這十年來因為頁岩油氣技術革命的關係 成長率為世界之最
2010年產量為20億桶原油 2019年是40億桶原油 直接翻倍成長 年均成長率超過8%
帶來影響不僅是原油供給的失衡 更大的影響了地緣政治與中東地區的政治角力
※天然氣供給部分
2018年天然氣產量為3.86兆立方米
主要生產國為美國8318億立方米 俄羅斯6695億立方米 伊朗2395億立方米
中東地區為6873億立方米 OPEC全體為1.42兆立方米
美國獨佔了世界21%的天然氣產量 OPEC佔有36%的產量
依此看來 世界角度觀察的話
主要的油氣產量都是位於美國、中東+北非與俄羅斯三大地區
而美國又是這十年產量增幅最驚人的國家 十年年均成長率為4%
其中在2018年年增率高達11.5%
相較之下OPEC年均成長率不到3% 18年年增率為7.6%
※原油與成品油需求部分
世界總需求接近1億桶/天
最大需求的兩大國就是美國與中國 分別是2000億桶/天(20%) 與1350億桶/天(13.5%)
其他並未有單一國家超過1000億桶/天
地區上來講 需求最大的地區是亞洲約3586億桶/天 其次是北美2474億桶/天 歐洲1527億桶/天
但是07~17年均成長率來講 以亞洲地區最高平均3% 中國5%
而美國幾乎零增長 歐洲-0.8%
顯示全世界的油品需求的主要成長動力來自於亞洲地區的興起
不過原油大部分的需求來自於交通工具的動力來源 隨著電動車的興起
可以預期到未來的原油需求會受到一定程度的影響 石油產業長期來看成長率並不樂觀
不過本次屬於"事件投資" 所以長遠的趨勢我們就先不深究了
※天然氣需求部分
天然氣消耗最多的國家在2018年分別是
美國8171億立方米(21%) 俄羅斯4545億立方米(12%) 中國2830億立方米(7.4%) 伊朗2535億立方米(5.9%)
地區性來講最大是美洲26.6% 亞洲21.4% 歐洲與獨立國家國協(俄羅斯與中歐一些國家)(各14~15%)
需求成長性來講 十年年均成長已亞洲與中東成長最高為5~6%(中國13%)
美國成長率為4% 歐洲地區是-1~2%的成長率
以上就是原油與天然氣的簡略供需資訊
3.主要的參與公司與產業特性
這產業分為兩個部分其中一部分是國家石油公司 由各國政府把持
國家石油公司佔據世界原油生產量的50%以上 蘊藏量70%以上 主要以中東地區的國家公司為主
另一個部分是國際型的大型石油公司 也就是我們可以投資的公司中來講
目前主要為五家：艾克森美孚XOM、英國石油BP、荷蘭皇家殼牌RDS、道達爾TOT、雪弗龍CVX等五家
因時間緊迫 我只先關注前三大公司XOM BP與RDS為主
這三家世界最大的民營石油公司的業務從最上游的探勘與油氣開採
到中游的成品油與化工原料煉製 到下游的加油站 油氣販售均有涉獵 且業務拓廣至全世界
不過在上游部分不論是蘊藏量或是生產量都遠輸給國家石油公司
像是XOM的原油開採量就僅有世界生產量的2%左右 蘊藏量只有1.3% 其他兩家也大同小異的
所以在於生產端缺乏議價能力 造成油價會對其業務造成重大的衝擊
對照西德州原油價格與三大石油公司的營收與淨利歷年一覽表
可以肉眼可見的觀察到石油公司的營收與利潤與油價是高度的正相關
幸運的是目前2020年3月的油價崩跌在2015~16也發生過一次
可見得2016年三大石油公司的營收將對於2014年近乎砍半
同時利潤部分BP直接虧損 其餘兩家都僅剩下2014年的1/3不到
獲利減少2/3 股價崩跌個一半感覺還蠻合情合理的
有趣的是 2015~16年的油價崩盤之時
XOM的股價從14年高檔10X元下跌至15年低點72元 跌幅"僅"有30%
可是這一次從2月初的69塊 急速下跌至今一度砍半35元上下 跌幅高達50%
但是其他兩家在2015~16的股價崩跌倒是與如今這一次相當在最低點均有50%的跌幅
可以看出這個產業的特性是標標準準的"油價"→"基本面"→"股價"
所以與其說是投資石油公司 不然說是在賭博油價的未來漲跌
只是就收益與風險上來講 個人"猜測"賭相關類股的ETF(VDE)應該會比較合乎夏普值
或是五家全買基本上就是買了石油產業的0050的"感覺"了吧(我並未實際計算過比重)
但是個人還是對於石油公司的運作有所興趣 並且想要嘗試的去估算其公司價值
所以還是會以個股為分析標的 基本上快速瀏覽過三家的財務報表後 "似乎"XOM的體質與獲利能力較佳
其他兩家在15~16年崩盤之時 BP是利潤直接虧損 RDS是FCF有一年為負值
僅有XOM在獲利數字與現金流上面皆為正數 看似是一個比較好的賭博標的 就決定是XOM了吧
附註：我的資料來源主要是來自於
1.BP公司的2018年全球能源數據報告(這篇報告遠比我的報告有價值多了XD)
2.美國能源局EIA
3.國際能源局IEA
4.各石油公司的年報與簡報
二.XOM商業模式與財務體質
1.XOM的各部門產量
XOM以地區性來講是一個拓展全球業務的巨型公司
以業務來講的也是將整個產業的上中下游全包了
XOM的業務分為三大部分
1.上游→探勘 鑽井 與油氣開採業務→是XOM的核心部門 19年淨利佔比83% 資本佔比75%
2.下游→成品油(汽柴油)的製作與販售(加油站)→淨利佔比13% 資本占比12%
3.化工原料的生產販售→乙烯 丙烯與其他化工原料生產→淨利佔比3% 資本佔比13%
※上游部分
XOM在蘊藏量上面擁有世界1.3%的原油液體蘊藏量與0.7%天然氣蘊藏量
原油與天然氣蘊藏量地區分布美國與亞太地區為主 佔比超過XOM蘊藏量的50%
在生產量來講 原油生產量佔世界生產量的2.1% NGL2.3% 天然氣6.9%
產地近幾年來講 生產的產量與產品的比例沒有太大的變化
產地來區分的話 以2019年的資料來講
原油生產部分以亞洲(含中東) 美國與非洲為主 近9成由這三個地區產出
NGL也是以美國與亞洲為主 佔比高達80%
天然氣也是亞洲與美國再加上歐洲為主 佔比也高達83%
整體來講大致上與世界各地區的蘊藏量與產量符合
※下游部分
精煉產品部分主要以運輸燃料為主 大約擁有473萬桶/天的產能
其中以美國與歐洲為兩大主要生產地 其次是亞太地區
(AP=亞太 LA=南美 MEA=中東)
銷售(加油站)地點則半數左右為美國為主 其次是歐洲與美洲(加拿大與南美)
顯示XOM的下游布局主要以歐美地區為主
※化工領域
在主要的化工原料上 XOM擁有約2千萬噸的乙烯類產量 佔世界產量(約2億噸)約1/10
聚丙烯世界產量約8000萬噸 XOM擁有2700萬噸的產量 佔世界比例1/3
在兩大化工最為重要的原料中 XOM均有影響世界供給的產量表現
※總結來講
其實就過去五年來講 XOM的各部門的產量與比例其實都並未有顯卓增加
甚至有些方面呈現小幅衰退的狀態 以產量的角度上來看
其實XOM已經是一家成長停滯的公司了
2.XOM部門獲利與成本探討
上述資訊讓我們得知了XOM其實在近幾年的生產量來講 是停滯的狀態
不過在獲利上就完全不是這麼一回事了
從下圖中可以看見
尤其是上游部門 在2015~2016年油價崩盤時 差點落到虧損的狀態(BP與Shell倒是直接虧損了)
好在依靠了下游與化工產業才讓整體企業還維持一定的淨利
但是下游與化工產業也同樣地受到眾多因素的影響 在2019年兩部門年減60%與80%
顯示了XOM的三個部門在於獲利的穩定性上面可以說是完全沒有
受到了能源價格上的極大影響 對照XOM提供的近五年產品價格與平均成本來看
從2016年上游部門的淨利幾乎歸零的情況下推斷
我們可以假設XOM的三大上游產品的損益平衡點大約落在
原油30~40/每桶之間 NGL20塊上下/每桶 天然氣1.44元/千立方英尺的程度上
當然這也只是猜想而已
但唯一可以確認的事情是能源價格的波動會給予XOM的獲利能力帶來極大的變數
上游部門的收益可以從16年的總淨利佔比2%到19年的83% 令人十分驚訝
不過XOM的同時具備著下游與化工部門來做為緩衝的程度
油價的下跌雖然短期內會對於下游與化工部門帶來立即且沉重的存貨價值減損
但畢竟只是紙上富貴的減損 以季至年的時期來講對於這兩個部門而言是一項利多
所以XOM公司在本身的商業模式上具有一定程度的互補與緩衝的特性
雖然油價崩跌必然帶來重創 但是或許也能解釋為何在其他同業15~16年陷入虧損時
XOM仍舊可以保持正盈利的能力了
3.獲利能力與成長性
以長期的角度來觀察XOM的各項獲利指標 對照這五年的西德州原油的價格來看
大致上主要的成本%變化不大 而盈利%明顯與原油價格有明顯的相關性
同時原油與天然氣的價格也明顯地影響了所有的獲利指標的年增率
回歸杜邦分析來看
近五年來ROA落在2%~6%區間 ROE落在4.5%~10%區間
明顯的在低油價時代 讓石油為主的產業都過得很辛苦
回頭看看2014年油價破百的美好年代 XOM具備著ROA 9% ROE18%績優股水準
不過坦白講 就算現在考慮買入也不是為了XOM的長期ROE而買的就是了
4.財務體質
※資產結構
XOM的資產結構極為簡單 就是一家超級重資產公司
每年的折舊費用都高達營收的7~10%
第二大比例資產為長期投資與預付應收款 但是主要都是長期投資為主
投資全世界的一些小型的石油相關企業 算是正常的資產配置
剩下就是應收帳款 存貨與無形資產了 現金比例極低不到1%
※負債結構
其實超乎我預料的是XOM其實的金融負債極低 只佔了總資產的13%左右
金融短債6% 金融長債7%
整體負債比率約為45%上下 扣除金融負債後剩32%
主要為應收帳款12% 遞延所得稅7% 退休金準備6% 以其一些其他債務6%
並不複雜 XOM的資產負債表的結構相當的單純簡單
※償債能力與現金流
短期的償債能力來講 若是針對金融短債來講其實還不差 流動資產可以償還243%的金融短債
OCF也可以負債144%的金融短債 不過考量到2020年的收益狀態 這部分我會在之後的章節嘗試壓力測試看看
現金流部分因為擁有高昂的折舊費用影響 所以XOM的OCF遠比稅後淨利好看很多
就算最黑暗的2016年都還能擁有220億美元的現金流進帳 讓我對於XOM 2020年的困境多了幾分信心出來
長期的到期債務表如下
假設XOM每年可以產出220億~360億的營運現金流的話
原則上五年到期的長期債務加總也不過90億而已 只需要2019年1/3的OCF就可以還完五年的負債了
如果是正常時期來講 XOM五年內"絕對"不會有財務危機
三.資本配置與戰略布局
1.資本配置總覽
XOM的資本配置有一點微妙 主要來自於三大配置：資本支出、股利發放、還有股權投資
最大的配重比例在於資本支出方面 六年平均支出了56.2%
但是我其實有點搞不懂錢花到那裏去了 因為這五年來產量並未有顯卓的增加 平均成本也沒有降低
如果如此龐大的資本與成長支出只能帶來產量的不衰退的話 那長期來看十分令人憂心的
另一方面貴為股利貴族的XOM在股利支出上也是沉重的40%的配置
總結來講XOM的資本紀律有點不是很好 大約落在120%的支出率上下
多出的支出就是由舉債來應對 但是對於本身現金流穩定 借款利息又低的國際巨型公司來講
這也只能說是見怪不怪的事情了
2.未來戰略布局
在2019年報出爐之際 大約是2月底左右
XOM也發布對於未來的戰略布局計劃
預計之後未來五年的資本支出為300~350億/每年
雖然我有點疑惑 你2019年的OCF都沒有300億的說
不過平心而論 在正常時期的情況下
XOM的財務體質的確是同業中數一數二優秀的
的確是可以舉債並且趁同業縮減支出的同時加大成長性投資的力道
這樣的逆勢作風雖然有風險 但是並非是魯莽之舉
因為的確XOM應該是這世界上唯一有底氣可以這樣逆勢投資的公司了
這樣會在油價回升的時候 一口氣將自己與對手的差距徹底地拉高 如果計畫順利的話...
不過....那時候油價還沒崩跌 武漢肺炎還沒全球大流行
也許...過一陣子後XOM就會先延宕這一項逆勢投資的五年大計畫了吧
四.武漢肺炎與油價漲跌因素推測
這次的石油類股全腰斬紀錄的源頭來自於投資人對於兩大危機的應對
1.石油價格戰
2.武漢肺炎帶來的經濟衰退
我們就先分開各自探討 最後在綜合起來 並且來猜測對於XOM的影響程度
1.石油價格戰
油價的影響因素非常的眾多 坦白講我不認為這世界有人可以精準的預測油價走勢
但是這次的石油價格戰的成因明顯的是地緣政治因素大於經濟因素
其實根據許多的資料顯示 其實原油的供給依照目前現狀已經是供大於求的狀態
因為這十年來美國的原油與天然氣產量真的上升的太快了
所以OPEC與俄羅斯才會共同協議進行減產的動作來維持油價在一定的區間
雖然這次的減產協議延長的破滅以及阿拉伯快速且堅定的增產決策超乎了許多人的預料之外
但是木已成舟 我們也只能試著去猜想這次價格戰結束的時間點(也就是恢復正常的減少協定並且遵守)
首先我們要先了解一下 三大玩家的底線在哪
※美國眾多中小玩家最弱 根據我查詢到的許多資訊 大部分的美國生產商的成本藉由35~40元左右
而我個人猜測XOM應該落在30~33元左右 但是美國眾多小玩家有個優勢 停產或是倒閉 大不了就不玩了
※中東以阿拉伯為首的眾多國家級玩家 底線最強 阿拉伯 伊朗 伊拉克的原油生產成本都為10元以下
原則上所有玩家都倒閉了 他們也不會垮掉 但是這些中東大玩家有個罩門 國家預算來源幾乎是原油帶來的
根據資料估算 阿拉伯的財政預算要打平的話 原油價格必須在50~60元左右 不然這些皇親貴族可能就要縮衣節食一陣子了
※俄羅斯單一國家級玩家 成本上略高於中東地區 大約是10~20元左右
但是俄羅斯的經濟狀態更為脆弱 高度的依賴能源的出口 雖然最近的俄財政部說到俄羅斯可以承受這樣的低油價6~10年
不過似乎有小道消息指出俄羅斯已經準備重新與OPEC談判了XD
※2014~2016價格戰
以上的三大玩家群來看 似乎俄羅斯玩家的底線最為脆弱與讓步 似乎看似可以在短期內結束
不過先讓我回顧歷史 2014~2016年的原油價格戰當初主要是OPEC要打擊產量蒸蒸日上的美國頁岩油商
讓油價從破百高點2014年6月 一路下滑至2016年的年初30元/每桶 價格戰的長度為18個月
不過最後的戰略目標是失敗的 美國頁岩油商雖然有大量的停產與倒閉
但是卻也不斷地研發黑科技來降低成本(70元/每桶降低至40元/每桶)
OPEC此舉不但沒有毀滅對手 反而還讓對手更佳的強大與更有韌性
※總結來講 假設在沒有武漢肺炎的情況下 這次的價格戰的持續時間範圍應該落在6~18月之間
主要是觀察俄羅斯的態度來判斷持續的時間與力度 不過以上的假設在武漢肺炎之下都沒有意義了..
2.武漢肺炎的影響
先講結論 武漢肺炎會短中期造成原油的需求大量的下滑
可能會加速價格戰的結束 不然價格可能會落到我們從未想像到的價位
這絕對不是三大玩家群想要的結果
原油的主要產品就是交通運輸的燃料 高達60%成品油為汽油 柴油與航空燃料
如今的全球大流行與各國政府的宣導與隔離政策
讓全球的人流與物流像玩稻草人一樣的"凍結"了
根據我之前的研究2008年大衰退時期
美國的原油與成品油需求最嚴重的一季衰退了20%左右
原油價格從2008年6月高峰135元 滑落至低谷2009年2月的35元 跌幅為75%
但是那一次只是"金融風暴" 所以僅僅一季的時間 原油價格就回升到70元左右
這一次武漢肺炎的油類需求的衰退程度與時間可能都會比08年的嚴重許多
尤其近十年來的原油與天然氣需求的主要成長國家為中國與亞太地區
個人猜測
考量到武漢肺炎的大爆發與各國政府的積極作為 未來的3~6月內原油需求可能會減少30~40%
就算價格戰打完 原油價格都可能會持續在20~30元之間至年底都有可能
如果還在增產打價格戰 那我們有生之年可能可以見到10~20 元 甚至個位數的價位了
而這樣會對於XOM短期內的可能影響為
上游部門Q2 Q3有虧損可能 甚至Q4也可能虧損
下游與化工Q2 需大量存貨減值應該虧損 Q3 Q4應該與19年相當(化工產業需求可ˋ能也減少)
2020年全年可能會創下五年來最低收益紀錄 甚至可能零收益
但是推測保底可能還會有150億左右的現金流流入(大部分為折舊費用的回加)
五.風險與壓力測試
風險啊 現在大概就是一次面臨一個小魔王(人為價格戰)跟一個中魔王(經濟活動短期停滯)
並且背後還有可能隱藏一個大魔王(連鎖反應造成的長期的全球經濟蕭條)
大魔王如果出現我也放棄了 那時候真的就是現金為王了 或是糧食為王了
總之在目前可以預期的情況下
我們來測試一下XOM可以撐多久 根據上述假設淨利歸零 OCF僅剩下180~150億的水位下
根據2016年顯卓的資本支出削減後約為119億美元(維持性資本支出一定更低 只是XOM沒有提供資訊)
依此假設之下預計未來四季的FCF約為30~60億美元 XOM未使用的信貸額度約80億元
應收帳款擁有270億美元 現金30億 對照2020年的金融短債為206億美元
並且對於未來做一些情境上的預估
"理論上"應該可以在不舉新債的情況下撐過2020年
就算最壞的情境下也只需要輕度的舉債就可以度過這次危機
不過前提是徹底取消股利與所有不必要的支出 不過目前看來XOM公司方面也沒有這方面的意思
總結來說
就算是經濟活動停滯 石油價格滑落至10~20的價位持續半年以上這樣的情境假設下
我認為XOM都有"很高的機會"可以倖存於這樣的極端環境
但是如果管理階層沒有意識事態的嚴重性並且及時縮減開銷的話 仍舊有機會陷入財政困境的狀態中
不過石油公司的政商關係極為良好加上其產業的必要性 政府紓困的機率十分之高
所以我還是認為XOM有很高的機率可以度過這一次的難關XD
六.總結
現在不論是股市還是我們的生活都遇到了重大的威脅
在這樣的情境之下 我認為我們必須更加謹慎來分配我們的資產
來達成保障現有生活與投資未來獲取報酬的平衡性
這一次的石油相關類股都崩跌了50~60%左右 吸引了很多人的投入
也因此才會吸引我來研究XOM這家國際的油氣巨頭
運氣很好的是 在2014~2016年已經發生過一次價格戰的崩盤
讓我可以很輕易的採集到我需要的資訊去判斷
不過這一次又與2016年相差甚大 因為武漢肺炎的關係
實體經濟對於原油的需求可能遠比2016年低落許多
就單純的以損益表來講講XOM
XOM的稅後淨利在2014年是325億
2015年是161億 2016年不到80億了
就算本益比的評價都維持一樣的倍數 股價也會"符合效率的"只剩下1/4
所以現在的股價腰斬是恐慌嗎? 是信心崩盤嗎? 還是合理的短期效率市場?
這是一個考慮買進前 值得深思的問題
雖然我非專業人士 但是我在油氣產業這三年來也沉浸超至少150小時了
但我仍然對於這個產業幾乎一無所知 對此我只能謹慎的 敬畏的面對這個市場
並且在最極端的情境出現下 才會"考慮"投入的可能性
這就是我這一次研究XOM的總結
感謝你看完落落長的文章 我很感動
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最後還是附註
本人毫無投資理財等相關科系或是工作背景
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