British American Tobacco Industries(BTI) 英美菸草公司

是世界上第二大的煙草公司

旗下有名品牌有Dunhill--Pall Mall--Lucky Strike--Kent等等

市值為815億美金(約等於2.5個台塑化或是鴻海或是0.4個台積電)

晨星分類是大型價值股

重點摘要

※近期股價腰斬一半 銷售隻數持續衰退 電子菸與加熱菸是轉型關鍵

※戰略方向為產品多元均衡化 各類型菸草商品均有投入研發與市場份額

※17年斥資494億收購雷諾菸草 正式進入美國市場但財務體質大幅下降

※匯率與政府監管是英美菸草的兩大關鍵風險因素 尤其英鎊的不穩定是最大風險

※英美菸草目前股價位於低點 但是低的很有理由

 

 

 

 




一.投資想法

1.近期股價表現

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從上圖的五年股價可以得知

目前英美菸草BTI目前是處於五年股價的低點

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且大部分的跌幅都是在1年內完成的  整體產業這三年來也挺悲慘的

這樣股價表現這麼糟糕的公司讓我深深地被吸引著(有病)

 

2.有興趣的理由

有兩個主要原因 第一就是股價大跌

大跌就有可能是股價被低估的可能~~

第二是新型菸草RRP的轉型

電子菸與加熱菸都被稱為降低風險產品(Reduced Risk Product)

被稱為可以大幅減低吸菸者與二手菸的傷害

在這逐漸提倡健康與減菸的時代

煙草公司若要繼續維持獲利成長不衰退

從香(紙)菸轉型到RRP是必然的

有位分析師講過一句話"香菸的市場有多大 電子菸的市場就有多大"

我好奇這樣在各種情境下的轉型可能性可以為BTI帶來怎樣的改變?

能否提升營收與現金流與公司價值呢?這是我想探討的議題

 

 

二.公司簡介

英美菸草是國際上第二大的煙草公司 僅次於菲利浦莫里斯(PMI)

自1902年有兩家公司合併成立而成 至今已有100多年歷史

2017年世界市佔率約為19% (PMI為25%)

產品品項十分齊全  

傳統香菸中有名的如Dunhill,Pall Mall,Kent等等

電子菸則有Vype 加熱菸已Glo為主力對抗PMI的IQOS

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近期內最重要的事件就是

2017年1月BTI斥資494億美金收購雷諾菸草公司剩餘的57%股份

雷諾菸草公司是美國市佔率第二高的公司 佔有美國1/4的市場份額

此舉收購也讓BTI某種意義上成為了一家新的巨型菸草公司

並且在市場地位上有望可以挑戰PMI成為世界最大的菸草公司

當然用如此大的金額去收購 划不划算就是另外一回事了~

(P.S.BTI是英國公司 所以接下來所有的財務數據皆是英鎊計價喔 目前來講大約是1英鎊兌換1.21~1.25美元)

 

 

三.產業現況

因為之前已經有寫過詳細的尼古丁產業簡介

所以這一章節我只會簡單帶過 

,1.吸菸人口的減少與傳統香菸大幅衰退

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全世界的抽菸人口正在已每年0.2%的緩慢速度下降

尤其以美洲與歐洲每年已1~2%的速度衰退最為快速

另一方面

從全球香菸的銷售百萬隻數 也可以看到這個產業的衰退

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紅色縣市零售量(百萬隻) 藍色是零售金額

銷售隻數自2012年接近8000億隻一路下跌至2017年的4500億隻

而產值則是靠著菸價的提升來勉強維持7000億以上的產值

未來的趨勢應該也不會改變的繼續衰退

 

2.六家菸草公司壟斷了8000億的菸草市場

尼古丁(菸草)市場總產值2017年約為7850億美元

而這將近8000億的市場的主要参與者只有四家分別是

中國國家煙草專賣局、奧馳亞集團(MO)、英美菸草(BTI)、菲利浦莫里斯(PMI)

還有兩家較小的菸草商日本菸草以及帝國菸草

 

這六家煙草公司佔據97%的市占率  前四大公司佔有84%的市占率

就產業競爭來看是寡頭壟斷的市場

從各地區來看更明顯

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亞洲市場被中國煙草專賣局徹底壟斷  日本市場被日本菸草公司壟斷(65%市佔率)

美洲地區則是已BTI與MO為主而其他地區就是已PMI與BTI兩大巨頭與當地品牌的競爭為主了

 

3.菸草產業轉型關鍵---無菸健康

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菸草市場細分為幾個項目

但總體來講傳統香菸還是占整體市場的9成

但是就成長性來講莫非就是電子菸與加熱菸了

也被稱為RRP---減少風險產品訴求的是更加健康、無菸、少焦油的菸草產品

四大菸草公司斥資數十億美金來研發各類型的RRP

其中PMI的IQOS加熱菸在日本與南韓引起風潮 數年內就佔據15%的市占率

而BTI的Glo加熱菸與Vuse/Vype電子菸已打入多國市場

還有美國青少年間引起轟動的JUUL電子菸等等

總之這個電子加熱菸市場近兩三年來幾乎是用翻數倍的速度在增長

眾多分析師也預期未來五年每年以20%的速度增長可能都是非常保守的估算

 

 

四.商業模式

1.多元化產品戰略

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(以上資訊來自於2018年年報資料)

BTI目前仍有93%的營收來是來自於香菸/菸草

不過就產品線拓展的戰略方向相對於主要對手PMI

將主要資源全部投注於加熱菸(IQOS)產品上

BTI則是比較注重多元化的產品線

2013年推出Vype電子菸以及17年後收購雷諾菸草

(具有Pall Mall與駱駝牌香菸與Vuse電子菸)

讓BTI成為電子菸市場的老二(曾經是老大但是被JUUL超越)

但是加熱菸進展方面就略嫌緩慢

PMI早在2014年在已經在日本與義大利上市

但是BTI卻遲遲到2017年才在日本推出glo加熱菸

讓BTI在加熱菸市場上慢了許多

總結來講 BTI的產品戰略偏向訴求穩健與多元化

與PMI近期追求的無菸健康大幅度轉型是完全不同的道路

 

2.全球各地區市場發展

2014~2016年間BTI在全球四大區塊大致上都是差不多25%的營收比例

但是2017年對於BTI來講是一個很重要的分水嶺

因為收購了雷諾菸草讓BTI正式的走入美國市場(之前是持有42%雷諾股份來間接進入美國市場)

同時在2018年重新的劃分了全球市場的區塊

可以從下圖看出BTI在美國市場營收比例的大幅成長

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3.併購雷諾菸草帶來的影響

BTI在2004年就已經買入雷諾菸草的43%股權

並且在2017年1月將剩餘的57%全數買下

斥資494億美元 現金支付約200億  其餘已BAT的0.52股換一股

這樣的200億的現金已經等於BTI整整6年的FCF 

另一方面這樣鉅額的收購也讓BTI變成了一家很"驚人"的公司

2017年總資產1463億其中有1240億是無形資產 占比85%

2016年的總資產不過也才397億而已

金融舉債從2016不到200億上升到2017年接近500億

如果用總金融負債/有形資產計算  2016年是70%  2017年是221%

財務體質一口氣大幅度惡化

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但就獲利方面來看

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收購雷諾菸草也讓BTI的營收與營利皆有大幅度的增長

2017、2018年的營收營利年增率都將近40%

FCF也從17年的35億上升到18年的76億

同時雷諾茲菸草的美國市場也擁有BTI分類市場中最好的營利率

讓BTI的整體獲利能力也受益

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總而言之併購雷諾菸草以如此高昂的價格是一步很大的險棋

用大幅舉債、體質劇烈惡化

來換來全世界產值第三高的煙草市場(但正在衰退)

以及全世界電子菸市場產值最高的市場 

並且擁有雷諾旗下有名的駱駝牌與Pall Mall世界知名香菸品牌

還有全世界市占率最二高的電子菸品牌vuse

但是斥資近500億取得的這一切  划算嗎?

 

4.新型菸草產品RRP的投入程度

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(1)電子菸

目前在15個國家推出產品

美國部分以雷諾菸草的VUSE為主 18年銷售數量增長36%

全球市佔率大約10~20% 目前全球市場是JUUL超過70%市佔率一枝獨秀

目前在BTI產品占比中佔1.3%  營收年增率26%

 

(2)加熱菸

18年在日本菸草市場達到4.7%的市占率(加熱菸市場20% 龍頭IQOS是71%)

加熱菸總收入增長184% 總量增長了200%達到70億隻

目前正在拓展韓國 羅馬尼亞與義大利市場

目前在BTI產品占比中佔2.2%  是目前成長最快速的產品

 

(3).資本支出與研發費用比較

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BTI近幾年致力於工廠的轉型與優化生產效率

18年已經擁有55座工廠 其中有47間生產傳統香菸

剩餘8間致力於RRP產品的生產 包含新建兩間工廠

以及一間德國工廠從傳統捲菸轉型為新式菸草的生產

但是就資本支出的數據來看  BTI的投入程度與主要對手PMI仍舊有不小的差距

就五年比例上來看PMI平均資本支出有15% BTI只有12.6%

另一方面研發經費的比較

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也可以看出BTI對於研發經費的投入也始終比PMI少

值得一提的是PMI年報中有提到幾乎每年的研發經費有70%以上是投注在RRP產品

其中2018年有94%是在研究RRP產品 可謂是全力以赴的衝刺

不過BTI就沒有特別註明了

 

4.總結

(1).拓展市場比較重要

我們可以看出

BTI對於美國市場的渴望超越了對新式菸草RRP的轉型

也付出的龐大的代價如願以償的進入的美國市場

我們在下章節會探討這樣決策是否划算

 

(2).電子菸部分---老大變老二

雖然遭遇了2016年橫空出世的JUUL

讓電子菸的市佔率一落千丈  退居老二的位置

但流行原因在於青少年的熱潮

並非是可以讓JUUL可以穩定維持龍頭的理由

這場電子菸的戰爭還有得打  之後變數仍舊不少

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(3).加熱菸部分---別人有所以我們也要有

坦白講 BTI給我的感覺就像是看到PMI的IQOS大賣後

上頭氣急敗壞地叫屬下趕快生出glo的匆促感

我認為這是管理階層的疏忽

PMI自2009年IQOS開始研發 2014年投入市場

BTI在2012年Vype開始投入市場 仍舊專注在電子菸研發上

直到2014年年報中才提到正在研發glo 預計16年底上市

等到16年12月才投入日本市場已經為時已晚

18年來講IQOS已經占據日本菸草18%的市場以及加熱菸70%以上市場

而glo只有4.7%的日本市場以及20%加熱菸市場

並且只有在韓國 俄羅斯 義大利 羅馬尼亞等國家上市

相對於IQOS已經於最近獲得美國FDA核准在美國上市

可謂是一個巨大的差距

 

 

五.成長性與資本配置

1.關鍵成長因子→併購、新型菸草轉型

BTI為世界上第二大的煙草公司

但是主業傳統香菸上卻銷售量一直下跌

要讓如此大型的公司再次擁有高成長有幾種方式

1.新式菸草的轉型→RRP產品轉型 

2.大型併購案→速成快速的一次性成長 但是需付出龐大的代價

相對於PMI致力於IQOS的轉型之路

英美菸草在2017年決定走向大型併購的方式換來成長與市占率

 

2.持續下滑的銷售隻數與低成長的營收營利

(1).從銷售數量上來看就是持續緩慢的下滑

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營收營利成長最多的美洲地區是銷售數量下降最高的地方

靠的是菸商強大的定價能力提升售價

歐洲小幅下滑 美國還不確定但是應該也凶多吉少

唯一的亮點就是glo在日本與韓國賣出了65億支 佔總支數的0.9%

讓亞太地區維持的關鍵原因

 

(2).營收與營利

開始之前先說明一下因為英鎊近幾年的匯率變動太大

所以我做了調整 所有的數字都是建立在固定匯率

這樣呈現的數據會比較反映BTI營收營利的真實狀態

另一方面由於BTI在2018改變了全球市場的區塊

舊區塊分布只有到2017年  新區塊只能回溯到2016年 所以會有點複雜= =

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(P.S.BTI美洲地區的定義是不含美國的 等於加拿大、墨西哥以及南美洲國家)

整體而言BTI的營收營利大約是以每年4~5%年增率成長

2017年前最具成長力的地區是美洲每年以10%以上的年增率增長(不過被匯率吃得很慘)

在巴西 加拿大 墨西哥都持續在成長中  在新區塊分類中美洲與中南非洲也有5%以上成長率

歐洲(含俄羅斯)地區比較不穩定 但長期來講也大約是4%年增率

美國地區目前只是接收雷諾菸草本身的市場 之後的成長性應該也不會太大

亞太地區在沉寂了四年幾乎零成長 在2018年靠著glo在日本韓國的大幅銷售量 成長了5.6%

也讓人看到了加熱菸產品的潛力

 

3.資本配置取捨與雷諾收購

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BTI的資本配置主要分為三個部分

1.資本支出→五年佔比12.6%

2.股利發放→五年佔比56.5%

3.收購→五年半比74.4% 雷諾本身就佔五年OCF的63%

資本支出與股利都沒甚麼大問題

而且18年將股利發放率減少這一點我很開心

 

這章節我主要想討論收購雷諾菸草是否是一個好決定

收購雷諾最後的57%股份耗資494億 

200億現金與BTI以0.5股換雷諾一股的股權  股數增加了約20%

收購價約為當時雷諾菸草EBITDA的10倍左右

收購後完整的第一年2018年

雷諾菸草帶給BTI了94億的營收與44億的營利跟將近40億的FCF

假設雷諾菸草部門的成長率維持在0~4% 折現率10%

預計10年以當年度10倍現金流賣出得到的折現價值大約為400~506億

單純就營運利潤來講  494億的收購價是處於估值的上緣

但是代價就是現階段債務壓力沉重、報酬率大幅下降、體質弱化等等

個人認為

BTI收購雷諾菸草就經濟上來講是勉強合理的價位

但是不可否認的其中的駱駝牌、Pall Mall以及電子菸vuse的品牌有其價值

以及正式進入美國市場的指標性(執行長的歷史定位~~)

 

最後補充一下主要對手PMI的五年資產配置表

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大多數都是用在股利發放上佔了76%

剩餘的全數用於資本支出來提升RRP的產量與研發 單純簡單

 

4.英美菸草未來成長情境推估

傳統菸草產業的競爭優勢非常強烈

香菸的上癮性與品牌認同讓菸草公司在定價能力上擁有非常大的權力

同時強硬法規規範著行銷與販售讓新進者幾乎不可能進入市場競爭

大廠的成本優勢也遠遠壓過當地的小品牌

且吸菸人口的衰退速度極為緩慢(每年1%上下) 

所以就算BTI完全不介入新型菸草的開發

我還是會估計他的成長率可以維持低落的成長率 維持10年都沒問題(不含匯率因素)

 

另一個感傷的面向雖然我一直提到新型菸草的轉型

但我好像研究錯家公司了  BTI對於加熱菸的發展並沒有向PMI那樣的集中火力

加熱菸營收只佔總營收的2.2%  (PMI已經佔營收12.7%了)  

以BTI目前的表現來看

就算假設加熱菸整體市場每年增長50%的高增長(這不是件容易的事)  

BTI的加熱菸營收可能要五年後才會達到總營收的10% 開始真正具有其影響力

所以坦白講 近五年的加熱菸可能對於BTI的成長性幫助會蠻小的

 

 

六.管理階層評價

1.管理階層適切性

(1)CEO與管理階層:

CEO目前為新上任的 Jack Bowles先生 原先的CEO於2018年年底卸任 Nicandro Durante先生

 Nicandro Durante先生任職約7年時間完成了BTI新型菸草的產品鍊以及進軍美國市場的投資

Jack Bowles先生上個職務是BTI的營運長 任期兩年 在煙草產業也有20多年的經驗

底下管理階層平均上任年資也有5.6年 經驗與實務上應該沒有太大問題

只是要看新任執行者的未來方向會是如何?

 

(2).薪酬方面

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依靠目前的匯率計算的話 

其實除了PM的執行長薪水較高以外

其餘其實沒有很大的差距

如果沒有脫歐的話 BTI說不定是最高的說XD

 

2.資本配置能力與總結

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大致上我都說過了 這裡就簡短的做個結論

這五年來最重要的資本配置就是收購雷諾菸草 正式進入美國市場

併購價格我認為是挺貴的 大概是合理範圍的上限了

考量到BTI整體的戰略規劃就是保有各種產品線的保守策略

所以在資本支出與研發費用的比例都不如PMI投入的多

只能說管理階層的能力就是穩健與保守 算是中上 至少維持整體的成長與平衡

但是在雷諾收購上又有點太過匆促與昂貴 又扣了一點分

讓我只能給予普通的評價  

 

 

七.風險

BTI現階段有兩個主要的風險

1.薄荷醇是否被FDA禁用/監管風險

2.匯率風險

 

1.先談談薄荷醇禁令(維基百科)

薄荷醇是一種有機化合物 會加在菸草製品當中(俗稱的涼菸 電子菸也會加入)

減輕入喉的刺激與不適感 並且增加成癮的可能性

薄荷醇添加菸草與電子菸在年輕人與非裔族群十分流行

JUUL的爆發更是讓青少年的吸菸率突飛猛增

(2017年173萬青少年承認於30天內吸過電子菸→2018年超過300萬人)

青少年的氾濫也使FDA這幾年考慮禁止薄荷醇調味菸的販售

2018年11月FDA將尋求頒發禁令時 這項消息一出現

三家美國上是菸草公司BTI,PM,MO皆超過20%的恐慌性重挫

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雖然目前分析師預期是全面禁令的機率不高

但是可以預料到電子菸在未來會受到更多的監管與更重的稅負

這也是我不太看好電子菸Vape的部分

相對於加熱菸的健康無菸訴求容易獲得一般大眾的認同與購買 

電子菸現階段更像是吸引未成年吸菸的一股風潮 是難以被世人接受的

JUUL已經開始被FBI調查是否有向青少年行銷電子菸的事證了

許多電子菸廠商也都主動撤回多種口味的產品 

這樣的風潮與流行我認為是不可能為長久之計

 

2.匯率風險

這個其實才是最麻煩的風險

2016年的6月英國決定脫歐

然後兌美元匯率就大跌了

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因為BTI是在美國上市的ADR

所以我每次領到的股息都會是英磅轉為美元 所以理論上英鎊越跌 估值就會越低

英鎊五年來已經跌了27%了=股息縮少近3成

而且也嚴重地影響BTI世界各地的營收與營利 舉例BTI的美洲市場來說

藍色是當年度匯率  橙色是以2014年匯率為4年的統一固定匯率

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可以看到匯率對於BTI營運上的巨大影響

這遠比菸草產業的衰退、新型菸草的崛起、監管風險甚麼都來的大

我根本沒辦法去估值 除非我去"猜測"英鎊的未來走勢 

我對於投資BTI這個標的的感想就是↓

"買進BTI與其說是看好BTI公司的前景

不如說是你在賭英鎊兌美元會升值比較合理"

 

 

八.總結

英美菸草在風險上有許多不可空因素

尤其是匯率的大幅變動可以讓整個分析都毫無意義

問題是英鎊的走勢判斷太過困難

產業本身沒有超越的我的能力圈  可是匯率問題超越了

目前買BTI就像是在賭短期英鎊匯率一樣

賭英國脫歐失敗的賭局XD

已經有點脫離基本面投資的範疇了 

我個人是缺乏匯率走勢的判斷能力

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以上就是我對於英美菸草公司介紹

感謝你看完落落長的文章  我很感動

如果有任何指教批評或是糾錯的話

都歡迎在我的粉專初提出建議或是回饋喔  感恩~~

FB專頁: https://goo.gl/jSJJAt

 

最後還是附註

本人毫無投資理財等相關科系或是工作背景

一切知識與資訊來自於自我學習與網路搜尋

以上資料不保證其正確性 只是單純免費的資訊分享

絕不代表任何的投資建議或是推薦 請保持自我判斷力 

 

 

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